回购策略在A股的市场背景与现状 [page::0][page::1]

• A股回购起步晚，2018年放宽限制后逐步发展，2024年回购规模与参与公司显著增长。

- 现有回购比例因子区分度低，传统事件驱动研究较多，缺乏资金来源与行为逻辑分类研究。

• 华证A股回购回报指数、自由现金流指数为主流股东回报产品，回购策略补充了中小市值成长风格空白。

基于现金流视角的回购资金来源分类与模型构建 [page::3][page::6][page::8][page::9]

• 通过现金流量表拆解回购资金来源为自由现金流（FCFF）、股权融资与债权融资。

- 按自由现金流能否覆盖分红与回购、是否有新增股权融资和债权融资，将回购公司分为8类。

• 三类健康股东回报分组（自有资金覆盖分红回购，或借债融资的稳健管理）构建稳健回购股票池。

- 稳健回购股票池2020年至今年化收益11.93%，显著优于行业基准。


| 分组 | 描述 | 组合年化收益 | 股票数量 |
|------|------------------------------|--------------|----------|
| 1 | FCFF覆盖分红+回购，无融资 | 较高 | 多 |
| 2 | FCFF覆盖分红+回购，有债务融资 | 较高 | 多 |
| 5 | FCFF不足覆盖分红+回购，无融资 | 较高 | 多 |

• 健康回购策略主要集中于中小市值成长板块，与中证2000相关性高，波动略大但表现稳健。

- 回购比例作为单一因子效果有限，结合资金来源分类提升模型解释力。

量化因子增强稳健回购组合表现 [page::11][page::12]

• 引入现金总资产比率反映现金储备，选取现金/总资产前50股票，年化收益提升至20.30%，波动率无明显提升。

• 结合估值及资本配置能力指标EP-ROIC筛选回购潜在收益大于资本回报率的标的，年化收益达18.58%。

• 综合两因子构建优选稳健回购组合，年化收益19.85%，信息比率0.73，最大回撤31.08%，显著跑赢华证A股回购指数。

回购事件驱动效应与策略调整建议 [page::13][page::14][page::15]

• 回购预案公布后10-60交易日内显著超额收益，以员工持股计划、股权激励注销等回购目的表现最优，盈利补偿型回购表现不佳。

• 分红时间错位对现金流分类影响不大，现金流来源分类具备稳健性。

- 尝试引入国际成熟回购ROI和回购有效性指标，A股因缺乏定期回购计划效果不显著。

深度解析报告：《回购的资本配置逻辑：基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类》

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一、元数据与报告概览

• 标题：《回购的资本配置逻辑：基于FCFF、股权融资与债权融资的回购模式分类》

- 作者：林志朋、赵博文、刘富兵

• 发布机构：国盛证券研究所，金融工程团队

- 发布时间：2025年5月30日

• 研究主题：A股市场公司股东回报行为，专注于回购的资金来源结构分析，结合自由现金流（FCFF）、股权融资与债权融资分类方法，构建稳健回购股票池和策略提升方案。

- 核心论点：
- 回购作为股东回报的关键组成部分，在A股中以中小盘成长股居多，具备补足现有股东回报产品矩阵的潜力。
- 以现金流出发，结合股权融资与债权融资的资金来源视角对回购行为进行分类，找出健康且能创造价值的回购模式。
- 构建了稳健回购股票池，2020年以来年化收益11.93%，优于华证A股回购回报指数（超额5.56%）。
- 进一步利用质量类因子（现金/总资产）和估值类因子（EP-ROIC）对回购股票池强化，年化收益提升至近20%。
- 详尽论述了监管政策背景、市场环境、国外案例借鉴及回购事件的市场反应。

报告目标在于提供一套基于现金流视角、结合资本结构与回购资金用途的回购选股方法，提升A股回购策略的投资效果。[page::0,1,6,8,10,11]

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二、逐章深度解读

1. 引言与市场背景

• A股回购策略受关注度低，历史较短（2018年起制度逐渐宽松），但2024年政策鼓励力度显著增强，市场启动积极回购趋势，呈现出2025年4月已超过800家公司宣布回购方案的规模。[page::0,1,2]

- 与高股息股不同，回购公司偏向中小市值、成长风格，行业多为医药、计算机、电子等，体现在华证A股回购回报指数中，提供了绝对收益策略性质的稳定表现。

• 回购作为资本配置手段，采用现金流视角进行行为动机分析更具实用价值，而非简单以回购比例因子进行筛选，因后者区分度不佳。[page::0,1,3]

2. 回购资金来源分类逻辑

• 基于自由现金流（FCFF）框架脱胎，报告分析了回购资金来源的三大可能路径：

1. 自有现金流（自由现金流）回购——最为健康；
2. 债权融资回购——若债务成本较低且估值偏低，有套利空间；
3. 股权融资回购——因稀释EPS且资本成本较高，一般不推荐。

• 通过现金流量表分解分红与回购资金来源，结合股权融资与债权融资额，构建分类框架。具体以如下三个二分条件划分回购上市公司为八大组：

1. FCFF是否覆盖分红+回购；
2. 是否存在新增股权融资；
3. 是否存在新增债权融资。[page::3,6,8-9]

• 具体组别涵义：

- 组1：FCFF充裕，无融资，健康回购；
- 组2：FCFF充裕，但有债务融资，维持杠杆回购；
- 组5：FCFF不足但无融资，可能动用存量现金或投资现金流，仍相对健康；
- 组6：FCFF不足且负债融资，提醒风险；
- 含新增股权融资的组（3/4/7/8）一般不推荐，因为会稀释股东权益。

• 不同组别的长期净值走势及年化收益显示，组1、2、5组合具备稳健特征，报告构建了基于这三组的稳健回购股票池，获得了优于市场回购指数的显著收益。[page::8,9,10]

3. 稳健回购股票池的强化优化

• 随着持仓股票数量增加（约700只），因子内排序重要，加强因子选用至关重要。

- 质量类因子：以“现金/总资产”比例衡量现金储备充裕度，体现抗风险能力，选取高现金比例的股票组合使年化收益提升至20.3%，波动率未显著增大，表现优异。[page::11]

• 估值类因子：利用EP-ROIC指标衡量资本配置能力，偏低估值且投资回报率不高的公司更可能通过回购创造价值。此因子增强至18.58%年化收益。[page::11]

- 最终构建综合因子（现金比例和EP-ROIC标准化后加权平均），优选组合实现19.85%年化收益，最大回撤31.08%，信息比率0.73，展现良好风险收益特性。[page::12]

4. 回购事件驱动与其他相关研究

• 回购公告作为基本面事件，在公告后短期（10-60个交易日）含有明显超额收益，体现出市场对回购决策的积极反应。[page::13]

- 不同回购目的的市场反应不同，注销式回购和员工持股计划等目的受到积极响应，而盈利补偿类型回购负面影响明显，剔除盈利补偿类回购可以提升整体回购策略收益表现。[page::13]

• 分红错位现象对资金流视角划分影响不明显，年报实际现金流与分红所属报告期调整后分组效果近似，验证了现金流拆解方法的稳健性。[page::14]

- 介绍了美股市场基于回购ROI及回购有效性指标（衡量回购带来的股价及股本变化收益率）的做法。A股因无定期回购计划及事件跨度差异，利用该指标分层效果欠佳，目前未构成有效选股因子。[page::14,15]

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三、图表深度解读

图表1-2（page 1）

• 描述：华证A股回购回报指数净值走势及成份股市值、行业分布。

- 解读：该指数涵盖回购力度较大的300只股票，呈现成长中小盘特征，近年表现相较沪深300稳定，但整体波动较大。

• 结合文本：说明回购策略填补了股息类产品矩阵的缺口，具备独特风格定位及稳健收益潜力。

图表3（page 2）

• 描述：历年A股回购公司数量与回购总规模走势。

- 解读：自2018年回购政策放松后，回购公司数量和金额逐年攀升，2024年尤为突出，预示回购作为资本运作和市值管理工具被热烈采用。

• 文本关联：政策环境和市场反应紧密相关，成就回购策略发展的基础面动力。

图表5（page 3）

• 描述：不同选股数量N下的基于回购比例因子的回购回报组合表现。

- 解读：净值走势交错无明显优势，说明单纯用回购比例筛选难以区分优质回购标的。

图表7-9（page 4-5）

• 描述：麦当劳资本配置行为（现金流净额、债务变动、分红、净回购）；分红与现金流、净回购与债务增加的散点图。

- 解读：麦当劳经营现金流稳定，分红与经营现金流高度相关；净回购与债务增加较强关联，说明杠杆回购（借贷回购）是资本配置重要手段。

• 意义：提示A股回购分析应区别资金来源，警惕“借钱回购”的潜在风险与机遇。

图表10-12（page 6-7）

• 描述：回购相关现金流计算科目及FCFF计算逻辑。

- 解读：利用财务报表的钩稽关系，将利润表方法转为现金流量表视角实现更精准的现金流拆解。

• 提示：对现金流视角的严密分析有助于准确识别资金来源和回购合理性。

图表14-16（page 9）

• 描述：基于三分类条件不同分组回购股票的净值走势及分组收益统计。

- 解读：组1、2、5属于更稳健健康回购类型，净值表现显著优于负债过度或股权融资用作回购的组别。

• 结合文本：为构建稳健回购池提供理论与数据支持。

图表17-19（page 10）

• 描述：稳健回购股票池净值走势与对比；行业市值分布；与中证2000指数净值相关性。

- 解读：稳健回购池表现优异，市值和行业分布相似于中证2000，属于中小盘成长风格，且在市场波动加剧时表现出更高弹性及抗跌能力。

• 说明整体策略兼顾成长潜力和抗风险属性。

图表20-22（page 11-12）

• 描述：现金/总资产因子筛选，EP-ROIC因子筛选及综合因子方案净值提升表现。

- 解读：各个因子和综合因子均显著提升策略收益，综合因子因兼备风险抵御与资本配置水平优势，表现最优。

• 说明因子强化策略的实际可行性。

图表23-24（page 12）

• 描述：稳健回购策略及优选策略相较华证A股回购回报指数的超额收益表现及分年度收益。

- 解读：稳定的超额收益体现了现金流和资本配置视角对回购策略的实际提升价值。

图表25-26（page 13）

• 描述：回购公告上市后超额收益走势及不同回购目的超额收益差异。

- 解读：市场对回购有明显积极反应，不同目的体现差异化市场认知，盈利补偿类回购表现明显偏弱。

图表28（page 14）

• 描述：分红金额按实际发生期和归属报告期分组收益对比。

- 解读：分红错位调整对策略的影响较小，表明现金流视角划分稳健。

图表29-30（page 14-15）

• 描述：美股案例中的回购ROI计算示范及A股对应选股因子表现。

- 解析：美股通过ROI和回购效率指标有效识别优质回购，但由于A股回购无定期计划，跨时间区间比较不易，导致A股相关因子效果不显著。

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四、估值分析与模型方法

• 报告无直接使用DCF或市盈率模型估值回购股，而是以现金流（FCFF）拆解结合资本市场融资成本与公司估值（EP-ROIC）组合方法，构建量化选股模型。

- EP-ROIC因子体现了“估值回报率-资本投资回报率”的差异，回购潜在的资本配置价值由此决定。

• 采用年报公开数据和现金流量表分项科目数据，结合股票价格和回购公告信息，定期调整持仓样本，实现类指数化管理。

- 采用信息比率、最大回撤、年化收益、年化波动率等多项指标评价策略表现。

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五、风险因素评估

• 历史数据及模型限制：数据覆盖期较短（约6-7年），难以涵盖各种市场环境变化，未来可能失效。

- 回购融资结构风险：杠杆过度及“旁氏分红”风险，特别是FCFF不足对回购现金需求依赖债务融资或股权融资，可能导致财务风险上升。

• 回购动机差异：盈利补偿等特殊用途的回购对市场和股东价值影响负面，需严格剔除。

- 数据口径与时间错位：分红现金流、事件公告与实际资金流存在时间差，可能引入噪声。

• A股特殊性：市场机制、信息披露规范、股价波动幅度与国际市场不同，对部分国外指标迁移应用受限。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调资金来源视角的重要性，但未深入探讨不同融资成本变化及宏观经济环境对模型的敏感性。

- 对回购ROI指标的否定理由基于A股非定期回购和时间跨度差异，未来伴随A股回购机制成熟，该因子或具备挖掘潜力。

• 股权融资的影响被相对否定，尚未细分股权融资类型（定向增发、公开发行等）是否均对回购有负面影响。

- 因子强化方法简单有效，但未详细披露因子选取权重的优化过程，对实际操作层面有待进一步说明。

• 对于部分回购公司“隐藏杠杆”和存量现金运用未能完全量化，未来应加强数据挖掘和非公开信息结合。

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七、结论性综合

本文基于自由现金流拆解及资金来源视角，为A股回购行为构建了系统分类框架，区分自有资金回购、债务融资回购及股权融资回购三类主要模式。通过剔除边际“旁氏分红”行为和低质量融资回购，聚焦资金来源健康且资本配置能力强的回购企业，构建了稳健回购股票池，其2020年至今年化收益11.93%，较现有回购指数显著超额，同时具备更强成长弹性和风险调整收益。

策略进一步引入现金储备指标（现金/总资产）和估值回报指标（EP-ROIC）强化，年化收益提升至约20%，这体现了回购行为结合管理层资本配置能力选股的潜在价值。优选组合具有稳健的最大回撤表现和较高信息比率，具备一定的实战操作参考意义。

此外，回购公告事件对股价存在短期正面推动力，不同回购目的对应不同超额收益表现，剔除盈利补偿类回购优化效果。美股回购ROI与回购效率指标虽未能直接有效应用于A股，但未来市场成熟时具备潜力。

整体上，报告为A股股东回报产品矩阵引入了中小成长风格回购策略，理论结合实证数据展示其可行性与优越性，填补了市场回购策略研究的空白，同时警示相关风险，并提出实用的量化选股方法。

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附：主要图表汇总展示

• 说明A股回购数量与成长风格特征

- 华证A股回购回报指数走势及成份股结构

• 回购公司数与金额年际变化

- 回购因子分层效果不足

• 麦当劳现金流及回购行为案例分析

- 现金流分类分组的净值走势示例

• 稳健回购股票池与市场对比

- 现金因子强化效果

• EP-ROIC因子强化效果

- 综合因子强化组合表现

• 回购公告超额收益影响

- 超额收益曲线对比

• 美股回购ROI计算示例

- 回购ROI及有效性因子选股效果（无显著优势）

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总结

本报告从资金来源角度对回购行为进行分类与挖掘，结合财务报表现金流数据、资本结构及估值指标，为A股回购策略构建了系统量化框架。回购策略表现稳健，优选组合收益显著优于现有回购指数，且体现中小盘成长风格的独特定位。报告提供了有价值的理论参考与实操路径，对于推动A股回购策略研究与实务应用具有重要意义。[page::0-15]

报告