宏观流动性持续平稳，资金面利率维持低位 [page::1]

• 10月中旬央行公开市场逆回购到期量显著下降至7891亿元，资金面供需匹配良好，隔夜资金利率维持约1.35%附近波动。

- 税期未至及政府债缴款压力有限，预计短期资金面将保持平稳，7天资金利率有小幅抬升可能但依然温和。

2025年前三季度土拍市场呈现前高后低特征，核心城市供地趋紧 [page::2][page::3]

| 时间维度 | 出让金同比变化 | 核心城市集中度变化 | 地方城投拿地比例 |
|----------|----------------|--------------------|---------------------|
| 一季度 | +12% | TOP5占比35% ↑ | 约30% |
| 二季度 | +13% | TOP5占比31% ↓ | 约30%以内 |
| 三季度 | -10% | TOP5占比20% ↓ | 40%-49% |

• 核心城市如北京、上海、杭州出让金及溢价率双高，城投企业拿地比例提升显著。

- 四季度供地前移且供地压力减弱，整体出让金同比或偏弱，市场关注城投托地意愿变化。

美欧日政策差异导致美元走弱，美联储降息预期明确，海外经济分化明显 [page::3][page::4]

• 美国经济边际放缓，美联储计划降息50BP并停止缩表；欧洲经济在降息刺激下企稳但结构性瓶颈仍存；日本面临加息压力。

- 美欧日宽松政策节奏分化明显，推动美元指数走弱，短期黄金价格承压但中长期看涨。

全球市场波动偏多，美股科技估值历史高位，需警惕调整风险 [page::4][page::5]

• 标普500、纳斯达克指数本周反弹，科技股市盈率偏高但估值压力依旧显著。

- 欧洲主要股指因政治和经济不确定性回调。

• 港股呈现分化走势，轮动调整和低估值资产配置机会凸显。

纺织服装行业：9月越南鞋类出口同比增长9%，主要品牌零售增速平稳 [page::5][page::6][page::7]

• 越南鞋类出口达17.07亿美元，同比增长8.97%，环比下滑14.44%。

- 重要品牌如361度零售流水及电商均实现两位数增长，电商渠道及品牌活动带动销量提升。

• 羊毛价格本周期回调4%，仍维持年初以来约27%的显著上涨。

贵金属价格创历史新高，金银ETF持仓大幅增加，白银供需紧张加剧“逼空” [page::7][page::8][page::11]

• COMEX黄金上涨5.76%，白银上涨6.55%，伦敦白银租赁利率突破35%。

- 美国政府停摆17天，区域银行爆雷引发信贷危机担忧，推升贵金属避险需求。

• 全球财政赤字扩大，美联储降息环境支撑金银价格，配置相关黄金资源股具备投资价值。

基本金属铜价高位震荡、供应端受限，铝锌铅市场分化明显 [page::9][page::10][page::11]

• 铜企产量增长放缓，印尼和加拿大矿区停产影响供应，铜库存变动不大，需求端受新能源政策支持。

- 铝市场供应增加但需求稳定，电解铝利润上行。

• 锌产能扩张压力与需求疲弱加剧锌价震荡，铅受原材料成本支撑价格底部。

华西最强声 1020 期金融研究报告详尽分析

一、元数据与概览

报告标题： 《华西最强声 1020 | 美欧日政策差异下的弱美元；9月越南鞋类出口增长9%》

发布单位： 华西证券研究所

发布日期： 2025年10月20日（整体内容涉及多份实时分析，部分具体发布日期为10月17日-20日左右）

主题范围： 本期涵盖宏观流动性跟踪、固定收益（土拍市场）、大类资产（海外政策差异及美元走势）、海外策略（全球市场波动）、纺服服装行业数据分析、基本金属周报（贵金属及有色金属行情）等多维度内容，内容全面，兼顾宏观政策、行业动态与商品市场表现。

核心论点及信息传递：

• 宏观资金面平稳，税期前资金利率维持低位震荡。
• 2025年土地市场呈现“前高后低”走势，核心城市供地减少，市场化房企拿地减弱，城投参与比例提升。
• 美欧日货币政策节奏分化，美联储持续降息而欧洲、日本政策各异，导致美元走弱，黄金与贵金属价格持续上涨。
• 全球资本市场波动偏多，美股科技股估值偏高，欧洲市场政治经济存在多重不确定风险。
• 纺服行业表现逐步分化，品牌及制造端差异明显，越南鞋类出口增长显著。
• 基本金属价格总体波动中偏强，供给端减量与需求端政策刺激长期利好铜价。

整体来看，报告定位为宏观与投资市场的动态快速跟踪和策略观察，兼顾行业细分数据，旨在为投资者提供多层次判断支持。

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二、逐节深度解读

1. 宏观流动性跟踪 —— 资金利率低位平稳与税期展望

报告指出，10月第二周（10月13日-17日）资金利率在央行维护下保持低位震荡，R001维持约1.35%，单日波幅非常有限。税期压力较轻，公开市场到期及政府债缴款对资金面的占用减少，预计10月20-24日资金面继续趋稳，逆回购到期规模降至7891亿元，且分布均匀，没有大额集中特征（此处表明央行采取精准流动性呵护策略），7天资金利率可能在23日起小幅上升，但预计仍保持1.5%以下，体现流动性良好和货币政策适度宽松。[page::1][page::2]

关键数据点：

• 逆回购到期7891亿元（低于平均1.1万亿元）
• 政府债净缴款1584亿元（处于相对低压力水平）
• 票据利率止跌回升，短端票据利率上行9-13bp
• 同业存单到期规模6167亿元，压力不大

逻辑与假设：

资金需求减少且央行精准操控，促使资金成本稳定，短期无大幅波动风险，对信用债及权益市场均构成利好环境，保持宽裕流动性与稳利率预期。税期资金占用临近放缓，短期资金面风险被有效控制。

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2. 固定收益 —— 2025年土拍市场“前高后低”趋势分析

2025年土地出让金走势经历了从上半年高热到三季度后降温的转变：

• 上半年出让金同比增长12%-13%，受限价条款取消及核心城市集中推地高价影响。
• 三季度景气转弱，出让金同比降10%，核心城市出让占比明显下滑（TOP5城市占比从一季度35%降至三季度20%），体现供地节奏调整。
• 从企业拿地主体看，城投企业介入上升，三季度占比达40%-49%，而上半年主要为市场化企业。
• 杭州、北京、上海地铁核心城市表现突出，出让金1200亿元以上且溢价率超7%；成都、苏州表现较好。
• 四季度展望受供地前移和城投托地意愿降低影响，成交回落可能性较大，整体成交额或略低于过去2年同期水平。

数据细节：

• 1-9月全国土地出让金仅回升3%。
• 部分省市（山西、陕西等）出让金同比下降超过20%。
• 核心城市城投拿地占比下降至20%以下，反映市场化主体依然占据主导地位。

分析逻辑：

土地市场热度与地方财政、房地产政策密切相关，高溢价地块吸引市场主体高价竞争提升供给预期，三季度供地放缓及城投执行偏弱为调整和观望信号，四季度供需两端可能均趋于收敛，存在短期下跌风险。

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3. 大类资产与海外策略 —— 美欧日政策差异及全球资本市场波动

海外经济展望及美元走势：

• 美国经济增长放缓，制造业和服务业景气下降，劳动力市场疲软。
• 美联储将继续降息50bp并停止缩表，但财政赤字和债务膨胀是潜在风险。
• 欧洲受到持续降息影响经济有所企稳，居民与企业信贷增长明显，但结构性问题和能源瓶颈未解。
• 日本经济稳定但日元升值和关税压力限制出口，日本央行有望年底加息。
• 因此美欧日货币政策节奏的差异导致美元持续弱势，欧洲债券利率下行，日本国债利率因加息预期维持高位。
• 黄金价格短期面临调整，但中长期受财政赤字与货币宽松支撑将继续上涨。

全球市场波动分析：

• 美股反弹但科技股高估值，市盈率仍处高位，调整压力存在。
• 欧洲主要股指受政治不确定性及经济疲软回调。
• 日经指数回调，货币政策及经济结构性风险是主要原因。
• 新兴市场多有下行压力，港股近期较大幅回调后存反弹机会，但整体分化明显。

具体指数表现：

• 标普500上涨1.7%，纳斯达克涨2.14%，道指涨1.56%。
• 恒生指数跌3.97%，恒生科技跌7.98%。
• 欧元区9月CPI同比2.2%，略高于前值。

逻辑推断：

宏观政策节奏不同引发资本流动变化，美元弱势利好黄金和部分商品，市场估值分化带来行业与地区分散性风险。贸易政策和地缘风险仍为重要扰动因素。

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4. 纺织服装行业周报 —— 越南鞋类出口增长和行业走势

• 主要企业业绩动态：特步国际Q3主品牌零售流水同比低单位数增长，索康尼增长超20%；361度品牌及童装流水增长均约10%，得益于线上线下渠道协同以及品牌建设。
• 越南鞋类出口情况：9月出口额17.07亿美元，同比增长8.97%，环比下降14.44%，2025年累计出口额177.92亿美元，同比增长7.58%。
• 制造企业生产运转情况：如裕元制造9月同比-4.1%，来亿小幅增长0.65%，呈现分化。
• 投资建议：

1. 制造类看重公司自身α优势，推荐开润股份、晶苑国际、百隆东方。

2. 品牌类推荐锦泓集团、三夫户外、波司登、歌力思。

3. 转型类重点监控康隆达、兴业科技等。

• 线上数据：2025年9月淘宝天猫平台箱包同比增速提升至16.07%，其中马卡乐、Hartmann同比增速超500%，极为显著。
• 羊毛价格动态：本周价格回调4%，但自2025年初累计上涨27.48%，主因供需错配和国内需求结构调整。

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5. 基本金属及贵金属市场行情

贵金属：

• 受美国政府停摆延长引发信用担忧，以及美联储降息预期带来避险需求，黄金、白银价格连续上涨，黄金COMEX上涨5.76%，白银上涨6.55%。
• 国内黄金市场同样上涨超10%，金银比略微下降至84.3；白银现货极度紧缺引发伦敦银租赁利率大幅飙升至35%。
• 美国公开数据显示信心指数下降，制造业指标波动，联邦政府停摆进入第17天，对经济形势构成较大压力。
• 长期财政赤字和货币宽松环境持续，促使黄金成为重要资产配置标的。

重点推荐黄金股标的：赤峰黄金、山金国际、中金黄金等。

基本金属：

• 铜价回升至10607美元/吨，供应端因印尼Grasberg矿停产及其他矿山减产，供应趋紧；LME库存下降，短期看多。
• 铝价稳定上行，电解铝利润提升，氧化铝供应宽松但电解铝供给刚性支撑价格上涨，预计下游旺季持续利好铝价。
• 锌价震荡，终端需求有限且供应充足，短期难有突破。
• 铅价受原料供应成本支撑波动，库存分化明显。
• 镁、钼、钒价格表现不一，镁价因成本上涨和让价出货矛盾呈现下行，钼价格强势上涨，钒价格下行。

逻辑与展望： 美联储降息与财政货币宽松背景支撑基本金属需求，中国电力基建、新能源汽车等政策持续发力，长期供需结构偏紧。市场风险因素主要为美联储政策超预期调整、地缘政治及国内消费不及预期风险。

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三、图表深度解读

流动性跟踪相关图示（图片1和2）

• 显示资金利率波动范围极窄，资金面充裕，逆回购到期及政府债缴款规模较之前有明显下降，体现短期资金压力可控。

土拍市场数据（月度出让金及城市集中度图）

• 出让金走势图表反映2025年上半年增长，三季度明显下滑趋势。
• 城市集中度曲线显示前两季度核心城市贡献占比大幅高于去年，三季度则大幅缩水，验证了主体推地节奏变化。
• 土拍热度空间分布呈现杭州、北京、上海领跑，江苏及其他城市表现分化。

美欧日政策分化及美元指数走势图示

• 美联储降息路径图、美债与欧债利率走势对比展现出趋势分化。
• 美欧日利率差变化反映出美元走弱逻辑。
• 黄金价格与美元指数逆相关趋势明显。

全球市场波动及估值水平表

• 多个主要指数市盈率水平居高不下，美股科技股调整先行信号明确。
• 欧洲主要指数波动与政经风险幅度反映风险集中。
• 港股回调幅度可视为短期超跌，估值分化凸显布局机会。

纺服行业企业运营数据一览表

• 详细展示特步、361度等主要服装品牌的季度零售流水及电商增长，展现线上线下融合带来的提升动力。
• 越南鞋类出口同比环比表现说明全球供应链动态变化。

贵金属价格走势及库存变化图

• 黄金白银价格与ETF持仓同步上行，库存紧张反映现货供需失衡。
• 伦敦银租赁利率飙升体现市场流动性重压。

基本金属价格及库存多周期曲线

• 铜、铝、锌、铅金属价格及库存展示了波动区间及基本面紧张程度，特别是铜供应侧压力明显。

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四、估值分析

本报告主要为宏观及策略周报，未涉及具体公司详细估值模型和目标价，但在相关行业的投资建议中有隐含估值逻辑：

• 黄金及白银矿业公司投资重点是受益于金价上涨及估值低位反弹，投资价值基于未来贵金属高价格持续性及风险资产避险需求。
• 铜及有色金属相关企业受益于供需偏紧及政策扶持，估值隐含中长期成长预期。
• 纺服企业表现体现为运营数据优劣与品牌价值的估值驱动，强调线上增长带来的弹性。

报告风险提示中提及货币政策超预期调整、宏观经济波动和地缘政治等因素，反映外部环境对估值波动的潜在影响。

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五、风险因素评估

• 流动性风险：尽管当前资金面平稳，但突发流动性紧张或货币政策意外收紧仍为风险点。
• 政策风险：美联储及其他央行货币政策超预期调整，可能导致全球资本市场波动。
• 外部地缘政治风险：俄乌持续冲突、巴基斯坦与阿富汗边境冲突以及美国政府停摆均增加不确定性。
• 经济增长放缓风险：全球主要经济体增长放缓，特别是美欧制造业疲软，劳动市场弱势。
• 行业特定风险：土地市场数据偏差、城投判别不准确可能影响土拍市场分析判断。
• 供应链与需求波动：例如羊毛价格波动、纺服出口波动等与全球贸易政策联动。

此外，报告对上述风险均有警示，但缓解策略多依托于宏观政策稳定与央行精准调控，具体策略未展开。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基调谨慎偏乐观，特别在流动性与贵金属市场方面信号明确，但对地缘政治影响及全球经济风险强调较重，展现宏观审慎。
• 土拍市场分析虽细致，但对城投拿地性质及其潜在风险村把握较弱，未充分说明城投托地可能导致的财政风险。
• 美欧日政策分化预测美元弱势，但美联储降息持续性及幅度假设存在不确定，尤其政治力对政策独立性的削弱描述相对笼统，缺少具体量化影响评估。
• 全球资本市场分析精细，但对中美贸易摩擦的动态反复未详述对供需链的进一步影响。
• 纺服行业线性推荐α优势公司，实则市场竞争复杂，风险点未充分提示。
• 贵金属及有色金属价格波动分析详实但对商品投资周期性波动关注有限，突发事件可能导致短期剧烈调整风险被低估。

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七、结论性综合

本期《华西最强声》全面梳理了近期宏观资金面状况、土地市场趋势、海外政策差异对货币与资本市场的影响、全球股市波动、纺织服装行业动态以及基本金属商品行情。整体呈现如下关键判断：

• 宏观流动性总体宽松，资金成本低位稳定，有利于资本市场运行。
• 国内土地市场逐渐进入阶段性调整，核心城市供地减少，城投拿地增加，但整体市场存在区域性和主体差异。
• 美欧日货币政策节奏分化带来美元持续弱势，黄金与贵金属价格站上新高，投资避险需求显著增强。
• 全球资本市场波动分化明显，美股科技或面临调整压力，欧洲及日本市场政治经济不确定因素升温，新兴市场承压。
• 纺服服装行业展现增长分化，越南鞋类出口保持增长，但短期环比回落，线上渠道成长迅速。
• 基本金属价格受供应扰动和需求政策动力共振，中长期铜铝价看涨，贵金属受避险和债务风险推动持续走强。

报告用品质严谨的数据和细节支撑策略建议，为专业投资者勾勒出2025年末全球经济与资本市场的复杂格局及潜在机会。其对资金面及海外政策的精准捕捉，尤其对大类资产轮动、土地市场规律和纺服行业动态的深入剖析，对于构建多元化资产配置策略提供了重要参考。

本期内容图表充分体现了资金利率稳健、全球政策相互作用导致美元弱势及黄金行情强势的因果链条，显示出华西证券研究所强劲的宏观策略研判能力和行业跟踪精度。

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附：图示示例

图1：华西最强声1020期封面


图2：宏观流动性跟踪及公开市场操作数据细节


图3：土地市场分省及城市表现与趋势分析


图4：美欧日货币政策差异及美元走势


图5：全球主要资本市场波动及估值水平


图6：纺服行业运营数据及越南鞋类出口表现


图7：重要声明及评级说明

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参考文献

全部引用内容均来源于《华西最强声 1020》综合报告内容[page::0-13]。

报告