港股资产结构转型驱动市值增长 [page::0][page::2][page::3]

• “A+H”上市政策助推新增优质资产注入港股市场，2025年上半年IPO融资同比增长701%，新增企业数量明显提升。

- 中长期预计新增A+H上市企业为港股增厚市值约641亿港币，提升日均成交额约17.9亿港币。

• 中概股潜在回流预计可为港股增厚市值约4.2万亿港币，占当前港股市值约10%，增厚成交额约406亿港币。

港股“新经济”企业权重持续提升推动换手率及估值中枢上移 [page::7][page::8]

• 2015-2024年港股“新经济”板块市值占比从27%升至51%，成交额占比从30%升至59%；2025年进一步提升至52%和71%。

- “新经济”板块换手率平均为传统行业的1.3倍、市盈率为4.3倍，结构优化推动市场流动性和估值提升。

资金生态变革：南向资金与散户交易双轮驱动换手率上行 [page::9][page::10][page::11]

| 年份 | 南向换手率 | 非南向换手率 | 南向/非南向倍数 |
|----------|------------|--------------|------------------|
| 2017 | 189% | 72% | 2.63x |
| 2018 | 160% | 77% | 2.07x |
| 2019 | 142% | 64% | 2.23x |
| 2020 | 203% | 77% | 2.63x |
| 2021 | 203% | 78% | 2.60x |
| 2022 | 188% | 80% | 2.35x |
| 2023 | 163% | 69% | 2.36x |
| 2024 | 203% | 87% | 2.33x |
| 2025H1 | 306% | 136% | 2.25x |

• 港股通持仓占比从2017年1.8%提升至2025年6月底的12%，南向资金换手率是非南向资金2.4倍，是换手率提升的核心动力之一。

- 散户交易占比提升，2023年互联网券商成交占比4.5%，到2025年上半年增至5.1%，零售投资者参与度提升推动市场活跃度。

• 港股市场机构化程度高限制了换手率，而散户交易及互联网券商扩容有望改善现状。

港股未来展望：资产与资金共振驱动成交额长期成长 [page::12]

• 预计未来10年港股ADT复合增长率14%，总市值年化增长12%，换手率贡献2个百分点增速。

- 假设南向持仓继续提升至31%，新经济企业市值占比达70%，换手率中枢明显抬升，促进港股整体流动性及成交额提升。

中金研究报告详尽分析：“资产 $+$ 资金”共振推动港股业务迈入新时代

1. 元数据与概览

报告标题：《“资产 $+$ 资金”共振：港股业务迈入新时代》
作者：周东平、姚泽宇等
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年7月7日
报告主题：围绕港股市场结构与资本市场业务，深度解析港股资产与资金生态的结构变革及其对市场成交活跃度及资本市场机构成长性的影响。

核心论点：
报告主张港股市场正经历“资产”和“资金”双重结构的重大变革，具体表现为优质资产持续增厚（如A+H上市与中概股回流）和资金形态的多元化（南向资金涌入及散户参与提升）。这种共振机制将有效推动港股市场总市值和换手率的中长期提升，进而带动港股成交活跃度和资本市场板块优质机构的成长性α，从而开启港股业务迈入“新时代”的过程[page::0,1]。

2. 逐节深度解读

2.1 摘要与投资逻辑

报告提出港股成交活跃度是衡量资本市场深度及相关公司的重要指标。围绕成交额公式“成交额=总市值×换手率”，报告从资产总市值和资金换手率两方面展开分析，强调两者均正在发生历史性变革：

• 资产之变：新上市的$\mathbf{A+H}$股和中概股潜在回流正在拓展优质资产体量。她们助力总市值扩张，同时“新经济”企业比例提升，实现估值中枢和换手率中枢双向提升。
• 资金之变：随着“南向资金”（内地资金通过沪港深互联互通进入港股）及本地散户交易活跃度提升，港股市场换手率中枢有望抬升，流动性增强[page::0,1]。

2.2 资产结构变革

2.2.1 A+H上市推动新股融资及市值增厚

报告指出，2025年上半年港股IPO融资规模显著增长（同比增长701%），其中A+H双重上市企业占比较高（60%融资规模占比）。新股由于发行规模有限，对市值的短期增厚有限，但换手率高带来明显成交增长。测算显示若排队企业年内全部上市，据估算将增厚当天日均成交额约2.4%[page::2,3]。

长远来看，随着更多A+H企业上市，港股市值将得到可持续增厚。此外，考虑到A股企业对海外资本的需求和融资环境差异，预计A股企业来港上市趋势有望持续[page::3,4]。

2.2.2 中概股潜在回流增强港股市场地位

报告强调，受全球地缘政治环境及监管优化驱动，未回归港股的中概股存在大量潜在回流空间。测算若当前所有符合条件的未返港中概股及已返港中概股交易迁移均实现，将增厚市值约4.2万亿港币，占现港股总市值约10%；对应日均成交额贡献约406亿港币，占目前ADT的17%[page::5,6]。

这反映香港作为国际资金配置中心的稳固地位及中概股回流资本市场的强烈动力。

2.2.3 “新经济”企业占比及估值重塑

港股市场从2015年到2025年，“新经济”行业市值占比从27%提升到52%（成交额占比更高至71%）。“新经济”企业如科技股、新消费、创新药表现突出，在市值权重和换手率两方面持续提升。

• 换手率方面，新经济企业2015-2024年平均换手率为72%，较传统行业53%显著领先；2025年上半年新经济板块换手率进一步跃升至151%[page::7,8]。
• 估值方面，报告指出新经济板块平均市盈率约22倍，为传统行业（约5倍）的4.3倍，表明市场给予新经济企业更高的成长溢价[page::8]。

综上，新经济企业崛起成为驱动港股估值和交易活跃度上升的重要基础。

2.3 资金生态变革

2.3.1 南向资金持续流入及高换手率特征

近年来，内地南向资金持仓占比由2017年3月的1.8%提升至2025年6月的12%，增速加快且未来仍有提升空间，预期可达到2035年约31%。南向投资者的换手率约为非南向投资者2.4倍，其增长将推动换手率总体中枢抬升。

• 2025年第二季度南向资金成交占比达到3.6%，反映其对港股交易活跃贡献显著[page::9,10]。

2.3.2 散户交易参与度抬升

港股传统机构主导、散户份额较低，2020年个人投资者仅贡献约10%成交额。近年来互联网券商成交额市占率逐步提升，2023至2025年上半年分别达到4.5%、4.8%、5.1%，主要代表零售投资者参与度明显上升。考虑到散户交易更为高频，预计散户提升将助力港股换手率中枢继续提升。

• 对比美国、日本、英国等主要市场，港股个人投资者占比明显偏低，仍具提升空间[page::11]。

2.4 港股未来成交额（ADT）展望

基于资产规模和换手率预期变化，报告预测未来10年港股日均成交额年复合增长率（CAGR）可达14%。其中：

• 市值CAGR预计12%，源于盈利稳健增长及上市结构优化；
• 换手率中枢由2025年的129%提升至2035年的162%，贡献约2%的增长。

这一增长逻辑在于资产注入与资金流入持续叠加，激发市场活跃度稳步攀升[page::12]。

3. 图表深度解读

3.1 全球主要交易所换手率与市值比较（图2）

图表显示2024年港交所总市值约5万亿美元，换手率仅约60%，相较纳斯达克（市值约35万亿，换手率340%）、深交所（近5万亿，换手率450%）、上交所（约8万亿，换手率200%）明显偏低。港交所的日均成交额（ADT）气泡体量反映换手率和总市值双低导致活跃度不足。

该图验证报告论点：“港股资产体量与资金活跃度均相对不足，存在显著成长空间”[page::2]。

3.2 港股IPO融资规模和上市申请（图3，图4）

2025年第二季度IPO融资额达884亿港币，为过去4年最大单季度值。上市申请企业家数也处于历史高位。说明港股吸引力明显提升，A+H企业积极使港股成为融资首选地。

结合分析，短期IPO对市值贡献有限但激活换手率效应明显[page::3,4]。

3.3 中概股潜在回流市值份额

虽无具体图表，但报告数据测算“中概股潜在回流”总市值约4.2万亿港币。该规模占港股整体价值约10%，影响深远。大幅增厚港股优质资产池，提高交易量与流动性[page::6]。

3.4 港股“新经济”行业市值及成交额占比（图7）

2015-2025年港股“新经济”市值占比由27%升至52%，成交金额占比由30%升至71%。曲线趋势突出“新经济”崛起作为港股市场结构核心转型因素。

支持报告论断估值和换手率的双重提升由“新经济”主导[page::7]。

3.5 行业换手率和市盈率对比（图8）

历史数据表明新经济行业换手率是传统行业的约1.3倍，市盈率远超4倍。两图复合展示新经济企业在估值与交易频率上的双层优势，是资本市场成长性与活跃度提升根基[page::8]。

3.6 南向资金换手率和持仓占比（图9，图10）

自2017年以来，港股通持仓比例持续提升，2025年已超过12%。南向投资者换手率约为非南向投资者的2.4倍，且持仓提升快速推动成交增长。2025年2季度南向成交份额达到3.6%，显示高频活跃资金显著。

南向资金的结构性特征是推动港股换手率中枢提升的核心力量[page::9,10]。

3.7 散户交易份额与互联网券商市占（图11）

港股市场个人投资者成交占比明显低于美股和日本等，且仅占10%左右。互联网券商成交占比逐年攀升，2025年上半年达5.1%，表明散户交易参与度显著提升。

从中长期来看，散户交易习惯推动港股换手率提升趋势明显[page::11]。

4. 估值分析

报告未使用典型的DCF模型等详细估值模型，主要通过：

• 相对估值法：市盈率中枢作为估值指标，区分“新经济”与传统行业，基于板块结构转型预测整体P/E中枢提升（新经济市盈率长期维持远高于传统行业）。
• 成交额驱动估值：由于港股成交额=总市值×换手率，报告分别测算总市值和换手率的增长贡献，出租未来港股市场成交量成长逻辑和空间。

估值假设详实，包括A+H新股发行折价20%、换手率假设等均有明确说明，分析较为稳健。

5. 风险因素评估

报告具体提示三大风险：

• 监管不确定性：如中概股回流政策及交易规则可能受调整影响。
• 地缘政治风险：国际关系紧张可能扰动跨境资本流动和投资意愿。
• 资本市场表现不及预期：宏观和微观经济波动可能导致估值与交易活跃度无法实现预期增长。

报告未强调具体风险缓解措施，风险披露较为简略，但明确风险存在不可控因素[page::1]。

6. 批判性视角与细微差别

• 强烈乐观基调：报告基调偏向乐观，假设“资产+资金”共振能稳定持续，未充分展开对潜在逆风因素深入量化分析（如地缘风险升级、新股发行放缓、市场波动剧增等）。
• 转换风险估计保守：对中概股回流假设折价20%、换手率150%相对保守，但实际上政治和市场不确定性或造成更大波动。
• 结构升级速度不均衡：新经济企业占比提升带动估值中枢上移，但其波动性和周期性风险亦可能拉大全市场波动区间，报告未充分体现其对换手率中枢的负面影响。
• 数据口径局限: 换手率多基于个股成交额，不含ETF等，或低估实际交易活跃度。

整体而言，报告假设理想且路径清晰，但需关注实际政策与市场环境波动对预期的冲击风险[page::12]。

7. 结论性综合

本报告通过详实的数据支撑和结构化逻辑，论证了港股市场正处于资产结构升级和资金结构变革的“双轮驱动”阶段：

• 资产方面，A+H上市、持续新股IPO、以及大量高质量中概股回流，将持续注入优质资产，提升市场总市值和估值中枢。
• 资金方面，南向资金持仓持续提升且换手频率显著高于其他资金类型，加上散户市场参与度增加，换手率中枢整体抬升，流动性和成交活跃度预期持续改善。
• 港股“新经济”企业的崛起作为市场成长引擎，提高了交易频率和估值水平，成为推动市场估值体系重塑和交易结构转型的核心动力。
• 结合资产和资金的相辅相成，报告预计未来十年港股日均成交额年复合增长率达14%，远超市场历史水平，为港股及相关资本市场板块优质机构提供了成长性α的机会。

报告基于详尽且连贯的数据分析、合理假设和严谨估算，提供了港股业务向上发展的积极展望，虽然面临监管、地缘和市场波动风险，但整体逻辑充足可信。

整体评级与投资建议：报告隐含港股资本市场板块业务成长潜力显著，机构具备竞争优势，未来发展前景乐观。具体评级及目标价未显式给出，但研究结论具有较强投资参考价值，并指引相关机构把握“资产＋资金”共振的结构性机遇[page::0-12]。

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附：报告中重点图表Markdown格式示例

港股2024年换手率与市值对比气泡图



2025年Q2港股IPO融资规模及申请企业走势




港股“新经济”市值及成交占比趋势



新经济行业换手率 & 市盈率走势




港股通持仓和换手率对比




互联网券商成交占比及投资者结构对比




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综上所述，本报告提供了极具深度的港股市场资产与资金结构变革分析，结合详实的统计和测算，客观呈现港股未来成长动力与潜在风险，对资本市场参与者具有较强的战略参考价值[page::0-12]。

报告