2022年行情结构与行业收益综述 [page::3][page::4]

• 2022年多行业表现疲软，仅煤炭（+10.95%）与综合行业（+10.57%）录得正收益。

- 行业轮动节奏加快，整体处于企业盈利与信用共振下行周期。

• Fama-MacBeth回归显示反转与一致预期景气因子表现优良，动量、北向资金及估值因子表现不佳。

2022年行业轮动基金绩效与业绩归因分析 [page::6][page::7]

| 基金名称 | 风格贡献 | 行业贡献 | 个股贡献 |
|---------------------|------------|------------|------------|
| 申万菱信行业轮动 | 17.77% | 108.76% | 53.82% |
| 中信建投行业轮动 | 4.26% | 51.05% | 24.25% |
| 农银汇理行业轮动 | 2.40% | 57.80% | 25.06% |
| 华安行业轮动 | 0.44% | 53.58% | 22.39% |

• 行业选择是主要超额收益来源，个股选择亦提供有效补充。

2023年宏观环境与因子表现展望 [page::8][page::9]

• 景气度与信用处于周期底部，预期2023年将迎来共振复苏。

- 宽基指数估值处于低位，具备估值修复预期。

• 推荐超配景气度、动量及北向资金因子，低配反转与估值因子。

2023Q1行业轮动策略及标的推荐 [page::9]

| 行业名称 | 景气度排名 | 反转排名 | 龙头效应排名 |
|-----------|------------|----------|--------------|
| 养殖业 | 1 | 28 | 2 |
| 光伏设备 | 4 | 2 | 6 |
| 电池 | 5 | 4 | 5 |
| 风电设备 | 15 | 6 | 1 |
| 电机 | 15 | 40 | 24 |

• 重点看好新能源汽车及农业（养殖业）相关行业因子表现。

国联行业轮动策略2.0设计与回测结果 [page::10][page::13][page::14]

• 样本池包含28个申万一级行业和45个二级行业，月度调样频率。

- 多维度因子包括景气度、估值、动量、资金流，通过复合因子加权构建行业配置权重。

• 策略回测2013年以来年化收益18.74%，信息比率1.30，最大回撤35.97%。

- 策略净值稳健超越中证全指指数，投资组合表现出良好风险调整收益。

多维度因子构建与行业样本池筛选 [page::12][page::13]

• 行业样本经估值泡沫指标剔除泡沫高的行业，保障配置稳健性。

- 因子覆盖基本面一致预期盈利、超预期盈利、龙头效应及量价反转、动量、拥挤度、通胀beta等。

• 因子收益率长期跟踪显示一致预期景气与反转因子表现相对突出。

一季度配置新能源与农业，超配景气度、资金流与动量因子 —— 2023 行业轮动策略专题研究分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：一季度配置新能源与农业，超配景气度、资金流与动量因子——2023行业轮动策略专题研究

- 作者与机构：朱人木等，国联证券研究所

• 发布时间：2023年，具体日期未明确

- 研究主题：针对2022年中国A股行业轮动行情进行回顾，并展望2023年信用与企业盈利共振复苏背景下的行业轮动策略，重点配置新能源及农业相关行业。

• 核心论点与建议：

- 2022年行业轮动中，煤炭和综合行业表现突出，整体市场经历了信用和盈利双下行的艰难周期，复合因子表现不佳，仅反转因子与一致预期景气度因子有效。
- 2023年宏观环境将出现信用与盈利的双底复苏，处于估值较低且潜在修复的关键窗口。
- 因此，建议2023年一季度超配景气度、资金流与动量因子，重点配置风电设备、电池、光伏设备、养殖业和电机等新能源及农业细分行业。
- 风险提示方面，报告强调历史数据得出的结论可能不适用于未来，因子有效性可能发生变化。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 2022年行情结构回顾

2.1.1 市场环境与表现

• 2022年中国资本市场波动显著，主要受房地产困境、新冠疫情影响、以及国际局势如俄乌战争和全球利率上行压力影响。上证指数全年累计跌幅约-15%。

- 经济周期分析：企业盈利于2021年Q3见顶，信贷周期于2022年Q2见顶，呈现企业盈利和信用双下降的共振状态，这导致大多数行业表现不佳，全市场环境极具挑战性。

• 政策层面则通过汇率和货币流动性支持资产价格稳定，缓冲宏观经济下行。

- 图1演示了工业企业盈利指数和信用利差两个指标共同刻画经济周期，可以观察到信用利差（即信用风险溢价）与盈利指标相互印证经济波动。[page::3]

2.1.2 行业收益分布与轮动速度

• 2022年大多数行业收益为负，仅煤炭与综合行业表现正向，分别为 +10.95%和 +10.57%。行业整体呈现快速轮动格局。

- 图3和图4柱状图和表格细致列示了31个申万一级行业的年度收益，负收益行业占绝大多数，电子行业跌幅最大约-36.54%。这反映了2022年高景气行业稀缺，市场风格极度分化。

• 该结构性行情推动量化行业轮动基金表现，各类因子及选股模型功失败明显。[page::4]

2.2 2022年行业风格因子统计与因子有效性

• 利用Fama-MacBeth多期截面回归方法对风格因子收益进行显著性检验，回归采用周频频次，有效期覆盖全年。

- 图5表明2022年一致预期行业景气因子累计收益率为+15.09%，反转因子更高为+16.31%，而动量因子及北向资金流因子表现负面，分别为-14.35%和-12.29%。

• 图6因子收益率变化曲线清晰地显示出反转因子和景气度因子持续走强，动量与通胀beta因子持续走软。

- 结合宏观周期（企业盈利与信用周期）不同状态下的因子表现，信用收缩加盈利下行期反转因子有效，信用扩张和盈利上行期动量、景气度更优。

• 因此，2022年因子风格极为分化，回归传统周期性因子成为必要。[page::5,6]

2.3 2022年行业轮动基金绩效与归因

• 当前市场中存续22只行业轮动基金，总规模约130亿元，基金类型以混合型为主。

- 图8显示2022年行业轮动基金收益排名，汇安资产轮动基金表现最好，微涨1.14%，多数产品录得负收益，显示整体行业轮动基金在难市中承压。

• 近3年业绩归因图9展示，行业选择贡献是超额收益的主要驱动力，申万菱信行业轮动基金行业选择贡献高达108.76%。个股选择对部分基金（如中信建投和农银汇理）贡献也显著。

- 申万菱信和华安两只基金介绍（图10、11），均为偏股混合型基金，管理团队通过行业轮动结合龙头股精选策略，长期追求稳健超额收益。

• 从基金管理与规模情况看，行业轮动策略具备一定的市场认知度和执行力基础。

- 综合而言，行业选择因子的重要性在2022年体现充分，基金管理人的行业判断和配置能力成为关键。 [page::6,7,8]

2.4 2023年宏观展望与行业配置策略

• 市场处于企业盈利与信用周期的底部复苏阶段，工业景气度有阶段性回升但仍较为疲软（图12）。

- 各主要宽基指数估值水平处于过去10年20%分位低位，风险溢价显著，目前资本市场定价偏低，有修复空间（图13）。

• 信用与盈利的共振复苏为行业轮动提供重要背景。

- 基于历史复苏期因子表现（图14），景气度、北向资金与动量因子在复苏期均有良好表现，反转因子表现相对减弱。

• 2023年第一季度，建议策略超配表现优异的景气度、资金流与动量因子，低配反转及估值因子。

- 因子复合排名显示风电设备、电池、光伏设备和养殖业处于高景气度+动量状态，反转因子排名较低，体现空间延续景气与资金流趋势（图15）。

• 相应主题ETF基金规模及结构详见图16至18，体现市场已有资金配置布局，为策略实操指引提供支持。

- 综上，报告重申新能源（风电、电池、光伏）与农业（养殖业）作为2023年第一季度核心配置领域。 [page::8,9,10]

2.5 国联行业轮动策略2.0框架与构建

• 报告基于申万行业分类进行了细化拆分与聚类，形成48个细分行业作为配置样本池，解决大一级类行业内异质性问题，减少噪声，提升分析精度（图20）。

- 企业盈利与信用周期刻画宏观经济四个状态划分，作为风格因子及行业权重配置的重要判别依据（图21）。

• 估值泡沫指标用于样本池过滤，剔除估值泡沫过大行业（如教育、房地产等），确保行业配置的合理估值基础（图22）。

- 多维度行业配置因子体系涵盖基本面（景气度、一致预期、超预期盈利、龙头效应、估值泡沫）及量价（反转、动量、拥挤度、通胀beta）两大类指标，形成立体化行业定量分析框架（图23）。

• 行业风格因子收益率长期趋势（图24）展现了景气度因子和龙头效应因子的明显上升态势，反转与超预期盈利则呈下降趋势，指导当前及未来因子权重配置调整。

- 行业轮动策略2.0采月度调样，因子加权采用预期Alpha对数化乘以自由流通市值，加权灵活，行业中性策略无硬性限制，追求较高的组合回报与动态调整（图25）。

• 策略回测结果显示行业轮动策略的净值累计增长明显优于中证全指，年化收益18.74%，超额收益18%，信息比率为1.30，最大回撤35.97%，表现稳健且适合中长期配置（图26, 27）。[page::10–14]

2.6 风险提示

• 报告多次强调基于历史数据及模型计算的策略结果不等同于未来表现，因子效力的变化及宏观环境的不确定性可能导致超额收益减弱。

- 投资者需警惕市场结构性变动、政策调整及宏观经济波动对行业轮动及因子有效性带来的冲击。[page::0,14]

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3. 图表深度解读

图1（工业企业盈利&信用周期）

• 显示了2015年至2022年间企业盈利指数和信用利差的动态关系。

- 盈利指数峰谷与信用利差走势几乎呈反向波动，体现信用周期与盈利周期深度关联。2022下半年信用利差快速收窄，指示信用环境改善。

• 该关系为后续行业轮动因子建模提供稳定的宏观周期背景。[page::3]

图3、图4（2022年行业收益统计）

• 图3柱状图清晰表明大多数行业收益负增长，仅煤炭、综合正收益，表现最弱的是电子、传媒、计算机等。

- 图4表格详细罗列31个一级行业具体收益率，丰富了收益差异的量化数据，为行业配置优选提供依据。[page::4]

图5、图6（因子累计收益率及走势）

• 因子累计表现以反转及一致预期行业景气为正，动量与北向资金等表现不佳，动量因子尤其显著负收益。

- 动量与通胀beta因子的疲软反映经济下行时期投资者风格偏好调整及资金流动特征变化。

• 走势图6呈现因子收益率的时间演变，更直观展示分化趋势和市场情绪切换。[page::5]

图7（宏观周期下因子收益）

• 区分企业盈利与信用扩张或收缩4种宏观周期，展现各因子收效显著差异。

- 景气度因子在所有周期均表现较稳健，动量因子明显依赖于盈利上行周期。

• 反转因子仅在信用收缩及盈利下行周期表现良好，与2022年实际市场表现相符。[page::6]

图8、图9（行业轮动基金收益及归因）

• 基金收益排名整体偏低，显示行业轮动基金在2022年逆境表现疲软。

- 归因分析强调行业配置（行业选择）是超额收益的主要驱动力，个股选择为补充。

• 申万菱信基金行业选择贡献高达108.76%，说明该基金在行业配置精准度上具优势，支持报告对行业轮动策略的信心。[page::6,7]

图12（工业景气度指数）

• 工业景气度虽然在回升，但依然处于负值区域，表明复苏仍在初期和调整阶段，尚未回到正向增长区。

- 这种阶段性低位回升的逻辑依然支持精选成长性行业的投资框架。[page::8]

图13（宽基指数估值及风险溢价）

• 各主要指数估值中位于历史低位区间，风险溢价居高，有利于价值修复和资金积极入场，市场的性价比较好。

- 支持2023年积极布局高景气度行业的投资策略。[page::9]

图14（复苏期因子收益）

• 复苏期的主流因子收益均正向，其中一致预期行业景气和北向资金收益最高，动量因子表现也相对亮眼。

- 反转和拥挤度因子表现负面，预示市场风格偏好转向更积极的成长和资金驱动因素。[page::9]

图15（行业因子排名）

• 风电设备、光伏设备、电池和养殖业在景气度、反转及龙头效应排名均靠前，代表行业景气确定且具备趋势特征。

- 电机显著在反转因子排名靠后，显示短期波动较大，但景气度排名较高，适合结构补充配置。[page::9]

图16-18（相关主题ETF一览）

• ETF基金规模反映了相关行业资金配置力度，电池与光伏ETF规模丰富，养殖业ETF规模集中但相对较小。

- ETF数据印证机构投资者的行业轮动布局方向，提供了资金面验证。[page::10]

图19（国联行业轮动策略框架）

• 图形化展示策略的核心步骤：行业定义、子行业拆分、宏观周期刻画、行业样本构建、多维因子体系建立、策略构建及回测等。

- 强调多维因子结合和多周期验证，实现科学的行业轮动决策支撑。[page::10]

图20（一级行业拆分）

• 通过拆分行业，将31个一级拆解成48个二级行业，减少行业内部异质性，提升策略的针对性和有效性。

- 细分行业如公用事业、农林牧渔、家用电器、电力设备等均有拆分，反映细化管理需求。[page::11]

图21（基于景气度与信用划分市场状态）

• 根据盈利与信用指标将市场划分四大状态，图中颜色及线条分明说明不同时期经济环境，辅助投资者把握宏观节奏。

- 该指标是行业配置动态调整的基础。[page::11]

图22（行业估值泡沫）

• 显示各行业绝对估值泡沫水平、PB、ROE等关键指标的当前截面数据。

- 特别指出教育、综合、渔业、商贸零售、房地产泡沫较高，而银行、煤炭等部分行业泡沫较低，反映市场的分化估值状态。

• 该数据是样本池筛选的重要依据，防止追高风险行业。[page::12]

图23（多维行业因子体系）

• 列举了基本面和量价因子各具的含义，例如“一致预期行业景气”反映过去三个月分析师预期盈利变化；“动量因子”是加权成交量的价格动量等。

- 建立全面的、多角度的因子体系保证行业轮动分析具备丰富的信息覆盖。[page::12]

图24（2017年以来行业风格因子走势）

• 长期趋势显示一致预期景气与龙头效应稳步提升，反转和超预期盈利因子呈下降趋势，说明市场风格结构调整持续进行。

- 北向资金因子自2021年起下降，反映海外资金对A股偏好变动，提醒策略应关注外资流向。[page::13]

图25（行业轮动策略编制方案）

• 策略样本空间广泛，调仓频率为月度，因子选取包括景气度、估值、动量和资金流，因子加权合理，数量不设限制，体现灵活配置特点。

- 策略未采用行业中性限制，更注重Alpha捕捉能力。[page::13]

图26、图27（策略回测表现）

• 回测净值明显超越中证全指，年化收益18.74%，超额18%，信息比率1.3，最大回撤35.97%，表现出较好的风险调整收益。

- 各年份表现显示该策略在多变市场环境中具备持续盈利能力，2022年尤其表现抢眼（超额收益31.32%），反映行业轮动策略效用。[page::14]

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4. 估值分析

• 报告未专门展开DCF等绝对估值模型贴现率计算，但结合行业估值泡沫指标（基于一致预期的三阶段DCF估值模型）进行调整，用以剔除估值泡沫过大行业优化行业池。

- 多维度因子包含估值因子、通胀beta，市场估值水平通过宽基指数历史分位数据监测。

• 行业估值泡沫与因子收益结合构成综合估值视角，促进动态因子加权选择。

- 估值敏感度未具体披露，但策略从估值泡沫角度实施去泡沫操作，弱化高估值行业风险。[page::12,13]

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5. 风险因素评估

• 主要风险为历史因子有效性缺乏对未来的确定性保证，因子表现可能随经济态势和市场结构变化而中断。

- 市场可能出现不符合模型假设的极端行为，导致策略无法获得预期收益。

• 政策环境变化及未预见的宏观经济冲击也可能影响行业轮动规律。

- 报告未详细披露缓释策略，仅泛泛提出策略的历史成绩不保证未来，提示投资者务必注意风险。[page::0,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告在2022年因子失效及市场极端波动背景下，强调了少数因子的有效性及行业选择带来的超额收益，这在一定程度上体现了对行业轮动策略内生优势的信心，但未展开对因子失效原因或结构性变化的深度讨论。

- 估值泡沫指标剔除样本的方式较为粗糙（剔除1%行业），尚未开展更细致的动态调整方案。

• 行业拆分和聚类方法虽然明确，但具体聚类算法和分割标准细节未公开，策略透明度有待提升。

- 风险部分简略，缺乏对潜在风险事件的量化分析与应对策略，不利于投资者全面评估。

• 虽然回测指标优秀，但考虑到策略依赖的多因子模型和市场动态调整，模型过拟合风险不可忽视，尤其是在市场结构变化加剧的背景下。

- 报告对于非理性市场环境（如黑天鹅、流动性危机等）对策略影响未涉及，这在复杂市场中是较为明显的不足。

• 评级说明等信息详尽，展现研究业务规范严谨，但结果品质仍依赖底层输入的准确性和环境稳定性。 [page::15]

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7. 结论性综合

本报告通过多维度视角回顾了2022年中国股市行业轮动行情，明确了2022年双周期下行业轮动策略面临的挑战和机遇，煤炭及综合行业表现依然坚挺，而宏观信用与企业盈利的共同下行掣肘了大部分行业表现和多因子模型的有效性。反转因子与一致预期景气度因子表现突出，明确了其在极端周期环境中的防御及套利价值。

展望2023年，处于信用与盈利双重底部的景气度复苏，宽基指数低估值及风险溢价背景，为行业轮动策略带来重要转机。报告基于详实的因子收益历史数据及宏观周期划分，提出以超配景气度、资金流与动量因子，低配反转与估值因子的策略思路。行业配置重点落在新能源（风电设备、电池、光伏设备）和农业（养殖业）领域，这些领域景气支撑明显，资金链充裕，且拥有主题ETF资金验证。

报告进一步细化行业划分，推陈出新构建48个细分行业样本池，结合一致预期景气、超预期盈利、龙头效应、估值泡沫、动量、反转等多维度因子，形成有机融合的行业轮动因子体系，构筑科学的量化轮动框架。长期回测结果显示该策略超额收益优异，最大回撤与波动率在可控范围内，信息比率亦反映策略稳定性。

风险方面，报告提醒因子效度随市场变化可能弱化，历史回测不代表未来，但具体风险识别及缓解尚显不足。整体而言，研究结论站得住脚，数据详实且分析逻辑清晰，策略框架科学合理，适合投资者尤其是在当前经济复苏阶段进行主动行业轮动配置。

图表中系统展现了宏观周期、行业收益、因子表现、基金绩效和策略回测全链条数据支撑，为读者理解行业轮动策略从理论、实证到实操提供了完整呈现。未来，投资者应持续关注宏观经济变化和因子动态调整，警惕模型过拟合及市场异常风险，结合本报告策略建议进行灵活配置。

综上，该报告为2023年中国A股行业轮动策略提供了深入、系统和可操作的研究依据，尤其强调新能源与农业行业的配置价值，建议投资者积极跟踪相关因子与行业景气变化，适度超配新能源及养殖业，实现相对市场的稳定超额收益。[page::0–15]

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参考图片

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（全文引用标注以章节页码为准）

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