限售股解禁规模及类型分布 [page::1][page::2]

• 首发原股东解禁规模最大，且中小板和创业板的首发原股东减持比例远高于主板。

- 股权分置的大非解禁规模大但减持动机弱，对市场冲击有限。

解禁时期及股价走势关联分析 [page::3]

• 中小板、创业板解禁占比增加时，板块指数波动较大且总体呈下跌走势。

- 主板及深主板的解禁对市场影响较弱，指数波动较小。

减持规模及行为分析 [page::4][page::5]

|板块|创业板|沪主板|深主板|中小板|总计|
|-|-|-|-|-|-|
|首发原股东减持比例|61.71%|16.13%|—|47.08%|45.7%|

• 创业板和中小板首发原股东减持频繁且比例高，存在显著市场抛压。

- 解禁后两个月内真实减持占比中小板及创业板更大。

解禁对股价的市场反馈 [page::6][page::7]

• 创业板和中小板首发原股东等解禁后股价平均下跌4-6%，主板下跌幅度较小。

- 民营企业解禁的股价跌幅比国企更大，且提前20个交易日开始反映。

• 高估值、高解禁比例股票面临更大下跌风险。

2013年解禁类型及趋势预测 [page::8][page::9]

• 2013年解禁集中在中小板和创业板，首发原始股及定向增发为主。

- 解禁前股价一般在15个交易日前开始下跌，解禁期间持续承压。

• 超过60%的股票在解禁前45个交易日内跑输行业指数。

解禁前投资机会与量化筛选策略 [page::10][page::11]

• 筛选条件：解禁前PB>5且PE<30，上一年度盈利正增长，跌破发行价，解禁占比<40%的股票，有超过71%概率解禁前一个月跑赢行业指数，平均上涨14.17%。

- 做空标的筛选：解禁占比>40%，解禁前PB>5倍，超过71%概率跑输行业指数，平均下跌4.66%。

• 建议做空时可对同一行业龙头做多以对冲行业风险。

融资融券标的解禁情况及重点关注股 [page::11]

| 股票简称 | 解禁日期 | 解禁占流通股比例 | 最新PB | 板块 | 行业 |
|----------|----------|------------------|--------|------|------|
| 吉视传媒 | 2013-02-25 | 0.66 | 5.59 | 沪主板 | 信息服务 |
| 亚夏股份 | 2013-03-18/25 | 0.05 | 3.10 | 中小板 | 建筑建材 |
| 大北农 | 2013-04-08 | 0.00 | 5.58 | 中小板 | 农林牧渔 |

• 关注解禁比例大、估值高且为融资融券标的的股票，解禁前存在显著下跌压力及套利空间。

事件驱动研究之二：限售股解禁——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 事件驱动研究之二：限售股解禁

- 作者： 柴宗泽 分析师，安信证券金融工程研究团队

• 发布时间： 2013年2月8日

- 研究机构： 安信证券股份有限公司

• 主题聚焦： A股市场历史及2013年限售股解禁情况，专注创业板、中小板及主板的限售股解禁对市场供给、股价波动及投资机会的影响。

报告核心论点与目标

1. 解禁股对市场冲击明显，特别是创业板与中小板的首发原股东减持力度和频率远超主板，带来较大抛压和价格下跌风险。

2. 解禁风险显著依赖于企业类型、解禁规模、估值水平及市场环境，高估值、小规模股权及民营企业风险更大，国企及主板公司相对稳健。

1. 解禁前后呈现规律性的股价波动及超额收益概率，研究提供了基于估值、解禁比例及财务表现的做多和做空策略。

4. 2013年预计创业板和中小板解禁压力集中，将显著影响市场供给和价格表现。

1. 抱持谨慎态度，策略效果存在个体差异，需综合考虑市场环境。

评级方面虽未明确提出，但报告中的做多和做空建议结合了定量历史回测，合适的选股和交易时机有较高做多胜率及做空收益潜力。

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二、报告逐节深入解读

1. 事件概述及限售股分类（页1-3）

• 内容总结：

- 描述市场自2012年12月起整体回暖背景和解禁压力上升情况，特别是创业板解禁潮的预期。列举了限售股的主要类型与解禁规模，指出解禁的股东动机差异，国企控股大股东因控制权考虑减持动机弱，而个人和机构股东因套利冲动减持频繁。
- 图1示限售股分类结构（首发原股东、机构限售、增发、其它如内股职工股、配股限售等）。
- 图2明显展示首发原股东解禁市值最大，且机构小规模解禁也不容忽视。
- 历史解禁主要时段集中于2009-2010年，其中沪主板解禁规模最大，且今年（2013年）中小板和创业板的首发原股东解禁受关注（图3与图4）。
- 图5-8反映不同市场板块解禁市值占比与指数走势的关系，分板块视角揭示了解禁对市场的周期性影响。

• 推理依据： 因为限售股解禁释放大量流通股，上市公司股东利益兑现需求强烈，解禁带来的供给压力成市场关注焦点。市场结构及股东特性差异导致不同板块解禁影响呈异质性。
• 数据点：

- 2012年12月主板、中小板、创业板减持规模均超250亿元，较11月增长显著[page::1,2]。
- 首发原股东解禁规模遥遥领先，其他类型规模较小但频繁[page::2]。

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2. 解禁对市场供应及减持影响（页3-6）

• 内容总结： 研究减持公告与真实减持的关系，历史减持行为与市场涨跌的互动，盛行于市场行情较好时期。大部分减持来自高管。公告减持比例说明主板减持较轻，中小板和创业板减持较重且减持对指数影响更复杂。
• 关键数据：

- 自2005年以来A股减持公告累计4760.63亿元，减持占流通市值比例最高于07、09、10年下半年[page::4]。
- 减持占比中创板和中小板较主板明显较高（中小板约0.09%，主板0.05%左右)[page::4]。
- 不同板块减持与同期指数涨幅相关性差异显著，深主板相关性最高（43.26%），主板稍低，创业板最低，体现不同市场机构减持节奏和市场反应机制[page::5]。
- 高管减持占比最高达七成以上，减持规模相比个人较大，而公司减持规模最大[page::5]。
- 创业板首发原股东解禁中，发生减持概率61.71%，中小板为47.08%，均远超主板，说明小市场与小股东减持活跃[page::5]。
- 实际减持股本占解禁股本比例，创业板首发原股东约9.54%，中小板为6.56%，均远高于沪主板[page::6]。

• 逻辑关系： 国家队主导和国企控股股东持股稳定带来较低解禁减持比例，散户和机构减持导致市场供给压力更大，推动价格压力。

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3. 解禁前后市场回应分析（页6-8）

• 章节总结：

- 通过计算累积超额收益率（CAR）反映不同板块、企业属性、解禁类型、市场年份、估值及解禁占比的股价异动特征。
- 主要发现：创业板和中小板解禁对市场负面影响显著，价格提前15-30天开始调整，跌幅4%-6%；国企解禁表现较为稳健，民企解禁预期调整更早且跌幅更大。
- 高估值（PB处于行业前20%）股票风险最大，股价下跌幅度更大，体现估值泡沫破裂压力。
- 解禁股本比例超过50%尤其80%以上时，股价面临剧烈下跌压力，跌幅可达10%以上。
- 图18-23详细反映上述趋势变化。

• 解读图表：

- 图18：创业板解禁股价累计超额收益下滑明显，主板表现较稳健。
- 图19：民企解禁预期下跌明显领先国企，市场更为谨慎。
- 图20：首发机构股和增发股对市场冲击最大，首发原股东解禁前10日跌幅明显。
- 图21：年际对比看行情冷淡时解禁负面冲击加剧。
- 图22：PB与价格表现负相关，高PB解禁股风险明显。
- 图23：高解禁占比对应更大拖累，低占比则较为稳定。

• 推理： 解禁释股供给增加叠加行外卖压，估值泡沫和解禁占比溢价高风险，市场提前反映，成股价下跌重要驱动。

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4. 2013年解禁重点类型分析（页8-9）

• 内容：

- 2013年约876次解禁，中小板和创业板首发原股东占多数（555次），主板较少。
- 中小创业板首发原股东解禁平均跌幅4%-5%，解禁前15日行情见顶开始下跌，超六成股票45日内跑输行业指数。
- 同类中定向增发股跌幅更大接近6%，解禁前5日下跌尤猛。
- 主板首发股解禁跌幅也达6%，但走势更均匀。
- 定向增发解禁跌幅约3%，幅度小于首发股。

• 市场表现区分明确，创业板解禁风险及市场情绪更为敏感。

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5. 解禁中的投资机会（页9-12）

5.1 解禁前炒作及做多策略

• 绝大部分股票解禁前1个月跑输行业指数（平均跑输1.57%，62.05%案例跑输），但约20%案例实现超额收益，最高跑赢高达68%。

- 根据估值、业绩、发行价及解禁比例筛选做多标的，满足：
- PB>5但PE<30
- 上年利润正增长
- 跌破发行价
- 解禁股本占比低于40%

• 历史回测结果显示，筛选的33个案例中，71.7%跑赢行业指数，平均涨幅14.17%，具备较好的炒作空间与机会。

5.2 融券做空策略

• 依据估值过高、解禁股本比例过高选取做空标的，标准是解禁占比>40%，且PB>5。

- 搜索历史案例528个，71.2%跑输行业指数，平均跌幅4.66%，下跌概率较大。

• 建议做空同时买入同业龙头以控制行业风险。
• 案例剖析及名单详见报告末尾附表，推荐关注吉视传媒、亚夏股份、大北农等近期解禁高风险标的。

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6. 风险提示与声明（页0,14）

• 强调解禁案例存在个体差异，历史经验未必完全适用于未来市场。

- 做多做空策略均需谨慎使用，市场环境变化可能影响有效性。

• 免责声明详述信息来源、报告属性、不构成投资建议等内容，保障研究合规性。

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三、图表深度解读

图1：限售股主要分类（页1）

• 清晰体现限售股结构，分为股权分置（大非、小非）、首发（机构、原股东、一般）、增发（机构、一般）及其它（内股职工股、配股限售股、股权激励限售股）。

- 说明不同限售股解禁后市场影响因股东性质不同而异，控制权股东大多减持意愿弱。

图2：限售股解禁规模分布（页2）

• X轴为限售股类型，左Y轴解禁市值（亿元），右Y轴为股数（亿股）。

- 首发原股东解禁市值最高，超过7.7万亿元，股数也最高。

• 股权分置大非、市值次之。

- 小股东和职工股占比较小。

• 说明市场解禁主要被首发原股东股权驱动，供给及抛压大。

图3、4：历史解禁时间及板块分布（页2）

• 条形图展示2005-2013年间分类型与板块解禁数额。

- 09-10年为解禁高峰，主板大非及首发原股东为主。

• 2013年解禁规模决定了创业板与中小板的压力明显提升，解禁轮廓改变。

图5-8：板块解禁量占比与指数走势（页3）

• 双轴柱状图及折线图展示不同板块解禁占比与指数波动。

- 占比较高时，指数通常有下跌压力，尤其创业板占比持续走高后指数走势疲软。

• 指标反映出解禁供给压力与股票市场波动的相关性。

图9：A股整体减持分布（页4）

• 减持占流通市值比例及沪深300指数走势。

- 明显反映减持活跃于牛市阶段，熊市减持减少，投资意愿影响减持策略。

图10-13：分板块减持占比与指数涨幅（月度）（页4）

• 绿色柱代表减持占流通市值比例，黄色柱为当期指数涨幅。

- 主板减持规模占比较低且与指数涨幅呈较弱负相关。

• 中小板、创业板减持占比较高，指数涨幅波动也大，显示解禁减持对小板块影响更明显。

图14-15：减持次数与规模分布（页5）

• 饼图显示高管减持次数占比达到约70%，但减持规模主要来源公司层面占比最大，说明高管多为频繁小幅减持，企业规模减持则金额更大。

图16-17：解禁实际减持概率及减持股本占比（页5-6）

• 明显体现创业板首发原股东解禁减持概率高（61.71%），且减持股本占比较大（9.54%），中小板紧随其后。

- 主板较低，减持力度温和。

图18-23：累计超额收益曲线（页6-8）

• 以“解禁日前45天至后45天”为时间窗口，中位数CAR曲线展示市场反应。

- 创业板呈显著下跌趋势，主板较为平稳，民企股较国企敏感。

• 解禁占比高、PB高、首发机构和原股东类型解禁冲击最大。

- 重复验证了估值与解禁规模对市场影响的决定作用。

图24-27：2013年四种主要解禁类型市场反应（页8-9）

• 中小创业板首发原股东与定向增发股解禁连续15天及解禁日前后显著下跌，跌幅4%-6%不等。

- 主板首发原股东解禁跌幅接近6%，而定向增发跌幅约3%。

• 超过60%的股票无法跑赢行业指数，体现解禁压力实际转化为价格压力。

图28-33：解禁前后超额及绝对收益分布（页10-11）

• 统计表明约20%的首发原股东及增发股解禁案例具备显著超额收益或绝对收益，存在投资机会。

- 做多筛选条件下，超额收益样本中71.7%跑赢行业指数，平均涨幅14.17%，做多策略有效。

• 做空侧筛选条件下，71.2%股票跑输指数，平均跌幅4.66%，具备较好的防御及套利价值。

解禁股票名单（页11-13）

• 列举2013年各月份即将解禁的重点股票，涵盖沪深主板、中小板、创业板。

- 明确解禁类型、解禁数量、解禁占比及估值等信息，为投资者实战决策提供数据支持。

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四、估值分析

报告未使用复杂估值模型如DCF，而以市净率（PB）、市盈率（PE）为关键估值指标，结合历史超额收益统计建立基于估值分位、解禁占比等特征的投资筛选规则。

• 关键估值参数： PB分位划分（1低至5高），PE用于利润正增长确认。

- 估值影响： 高PB股票解禁后跌幅最大，显示高估值区存在泡沫，解禁带来兑现压力打压估值中枢。

• 策略假设： 估值反映市场信心，高估值股票套利空间大，意味着更激烈的解禁抛售行为。

- 估值与投资机会直接挂钩： 选取PB适中且业绩支撑的股票作为做多标的，PB过高且解禁占比大的作为做空标的。

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五、风险因素评估

• 个体差异风险：不同解禁事件和企业基本面、股东结构、市场环境皆有差异，历史经验的普适性有限。

- 市场环境依赖：牛市时减持积极，熊市时减持减少，预示策略在不同周期有效性不同。

• 数据限制：公告减持数据未能完全覆盖所有实质性减持。

报告警示尽管大样本研究具有泛化能力，但未来市场环境变化带来的不确定性，要求投资者谨慎应用策略，且承担策略失败风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告斟酌了大样本统计与个体差异间的张力，反复强调策略非万能，揭示了分析的谨慎稳健。

- 估值选股指标和解禁规模分位的划分为简化模型，未涉及现金流等更全面估值。

• 针对创新较强的创业板，策略考虑不足可能导致低估市场波动或难以预测特定企业影响。

- 图表较多，数据密集但部分图表没有给出明确数值描述，解读需结合文本，投资者需自行甄别。

• 没有加入宏观经济因素、政策变化等外生变量对市场情绪及减持行为影响的讨论。

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七、结论性综合

本报告详细梳理了A股限售股解禁的历史演变、市场影响及未来趋势，重点得出以下关键结论：

• 创业板和中小板尤其是首发原股东解禁减持比例高，资金抛压明显，平均股价跌幅达到4%-6%，且跌幅提前持续，市场表现远弱于主板，构成供给压力的核心。

- 主板，特别是沪深主板的大股东减持意愿相对较弱，减持比例较低，市场对解禁冲击反应较为温和。

• 市场对解禁股价的预期波动明显依赖企业性质（民企风险较大）、估值分位（高PB风险大）、解禁占比（超过50%-80%时风险剧增）、及市场大势（市场低迷时解禁估值压力更大）。

- 解禁前出现一定程度的炒作机会，约20%的个股解禁前1个月跑赢行业指数，尤其是低估值、利润正增长、解禁占比控制得当的标的。

• 融券做空解禁股的机会同样显现，针对高估值且解禁占比高的个股，短期内平均跌幅和跑输行业指数概率均较高，且建议配套同行业龙头做多降低风险。

- 2013年中小板与创业板的解禁压力集中且密集，投资者需密切关注相关股票走势及市场风险。

报告通过详实数据图表支持以上观点，为专业机构及投资者提供了针对解禁事件的事实依据、逻辑分析及操作建议，强调策略在不同市场环境下效力不同，务必谨慎应用。

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参考图表文档示例

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本次分析致力于全方位解读报告中的重要信息、数据及逻辑链条，深入揭示A股限售股解禁对市场的多维度影响，为投资决策提供综合参考与策略支持。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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