量化策略专题 场内衍生品系列(3):如何利用期权进行策略构建和产品设计
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摘要
本报告系统梳理了海外机构普遍采用的各类期权策略及产品设计,以实证分析上证50 ETF期权的应用效果。涵盖方向性交易、风险对冲、波动率交易和多策略组合等,详细介绍了备兑开仓、保护性认沽、卖出认沽、牛熊价差、跨式、铁蝶式等多种策略的构造与收益特征,并结合美股和A股市场的基金案例与回测表现,验证期权策略在风险管理和收益增强上的显著优势,重点展示了A股市场基于择时的动态期权策略提升资金使用效率的效果,为机构投资者合理利用期权产品进行风险收益优化提供借鉴 [page::0][page::1][page::4][page::13][page::15]
速读内容
机构投资者期权策略配置现状与趋势 [page::1][page::2]


- 2018年调查显示约半数资产管理人计划超配期权策略,养老金及捐赠基金中比例达16%。
- 场内期权占机构期权交易份额约71%,机构最常用的期权类型为指数期权。
- 美国基于期权的公募基金数量和规模持续增长,至2017年底规模约540亿美元。
期权策略的分类及核心构造原理 [page::3][page::4][page::7][page::8]
- 方向性交易策略包括现货替代合成、锁定交易价格、牛熊市价差等,利用权利金提升资金效率,风险和收益均有限。
- 风险对冲策略以保护性认沽、备兑开仓、卖出认沽、领口期权为代表,能够平滑组合波动,降低回撤。
- 波动率交易策略涵盖买卖跨式、宽跨式、铁蝶式和基于波动率微笑构建的均值回复策略,适用于波动率方向性判断和套利。
- FLEX期权则提供高度定制化及风险收益可控的产品设计方案。
期权策略在海外基金产品中的典型应用及业绩表现 [page::4][page::5][page::6][page::9][page::11]
| 策略类别 | 代表性基金/指数 | 年化收益率 | 最大回撤 | 年化波动率 |
|----------------|----------------------------|--------------|------------|------------|
| 保护性认沽 | CBOE PPUT指数 | 7%-8% | 24%-25% | 11%-14% |
| 备兑开仓 | CBOE BuyWrite(BXM) | 8.7% | 40.1% | 12.9% |
| 卖出认沽 | CBOE PutWrite(PUT) | 9.6% | 37.1% | 11.1% |
| 铁蝶式 | CBOE Iron Butterfly(BFLY) | - | - | - |
| 波动率微笑 | CBOE Smile(SMILE) | 9.67% | 27.1% | 10.5% |
| FLEX期权 | Innovator系列基金 | 5%-20%(历年波动) | - | - |
| 日历价差 | Theta Income Fund (LQTIX) | 5%-10%左右 | -4.3% | 较低 |
| 指数增强卖期权 | AQR QVPIX基金 | 3.3%-8% | -0.7% | - |
- 多数策略兼具收益增强与风险控制功能,部分采用指数或ETF进行delta对冲。
上证50ETF期权策略的实证及择时动态交易策略研究 [page::13][page::14][page::15]



| 策略 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|----------------------|------------|------------|----------|----------|
| 上证50ETF | 7% | 24% | 0.28 | -45% |
| 备兑开仓(虚值) | 7% | 24% | 0.28 | -45% |
| 卖出认沽(实值) | 6% | 18% | 0.34 | -35% |
| 固定收益+买入认购(实值)| 10.2% | 9.7% | 1.05 | -11% |
| 买入保护性认沽(实值) | 4.8% | 11.8% | 0.40 | -25% |
| 择时买入认购期权(择时) | 11.5% | 6.3% | 1.82 | -3.8% |
| 择时买入认沽期权(择时) | 12.9% | 9.3% | 1.39 | -8% |
- 备兑开仓在市场下跌时提供缓冲,涨势阶段表现逊色。
- 卖出认沽期权适合趋势上行市场,有较好收益风险比。
- 基于成交分化度的择时策略显著提升买入认购和认沽期权的资金使用效率与风险调整收益。[page::0][page::13][page::15]
基于量化择时信号的动态期权交易策略构建 [page::9][page::15]
- 动态认沽期权策略通过对市场下跌风险判断,主动买卖认沽期权以降低期权费损耗。
- Aptus Fortified Value ETF结合股票低估值指标与期权保护,实现尾部风险管理。
- Princeton Premium Fund利用多维度量化模型预测期权到期无价值概率,控制风险暴露。
- 成果表明量化择时结合期权策略有效提升组合防御能力及收益表现。[page::9][page::10][page::15]
深度阅读
元数据与概览
报告标题:场内衍生品系列(3):如何利用期权进行策略构建和产品设计
作者:耿帅军、王浩、邢瑶、邓志波、王汉锋等
发布机构:中国国际金融股份有限公司(中金公司)
发布日期:2019年12月,结合前两期报告(11月和12月)发布的系列之一
主题:期权投资策略及产品设计,重点聚焦海外机构常用的期权策略及已上市的上证50 ETF期权的实证分析。
核心论点及主要信息:
报告全面梳理了海外机构投资者利用期权进行策略构建和产品设计的经验与实践,强调机构投资者对期权产品需求增长的背景下,期权作为另类投资工具的独特优势和多样化应用,尤其在风险管理、收益增强、波动率交易及多策略组合构建中的重要作用。报告还结合A股市场的实际情况,展示了基于期权的多样化策略改进组合风险收益特征的实证结果。整体来说,报告旨在论证期权策略为投资组合管理带来显著价值,且具备创新空间和应用潜力。[page::0], [page::1]
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逐节深度解读
1. 期权产品在机构投资决策中的重要性不断提升
章节关键信息
2008年金融危机是机构投资风险管理理念的重要分水岭,促使机构通过构建多样化的期权策略实现风险分散和组合优化。基于期权投资策略因其独特的损益灵活结构、资金效率高和与传统资产的低相关性,受到养老金、捐赠基金及资产管理人的高度重视。2018年Greenwich调查显示,约50%资产管理人计划超配期权策略,尤其养老金与捐赠基金亦有16%的超配意愿。同时,美国市场基于期权的基金数目和规模不断攀升,截止2017年底达到约540亿美元。
数据与图表解读
- 图表1显示资金管理人超过50%计划超配场内期权策略,养老金和捐赠基金虽比例较低但也达到16%,体现机构对期权资产的青睐。
- 图表2反映了使用期权的投资者中,期权资产占比普遍较低,资产管理人稍高,养老金相对较少。
- 图表3示范机构内场内期权占比显著高达71%,说明机构更倾向于标准化、流动性更强的场内期权。
- 图表4揭示指数期权是机构最常用的期权类型(占比近100%),其次是个股和ETF期权等。
- 图表5与6分别描述了美国市场基于期权的公募基金数量稳步增长和基金规模攀升趋势,基金数从2000年10只增长到2017年的158只,规模从约40亿美元增长到540亿美元。
上述数据表现出生动的市场趋势印证了报告论点,即机构对期权策略的兴趣和应用呈现上升趋势,并倾向于流动性强、标准化的场内期权市场,而且指数期权仍是主流投资工具。[page::1], [page::2]
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2. 期权能为机构投资者提供丰富多样的策略选择
小节解读
方向性交易
主要通过利用期权替代现货建仓(买入认购期权同时卖出认沽期权)实现标的多空头头寸,且资金使用效率较现货更高,无空头uptick规则限制。该策略还包括锁定买卖价格(卖出认沽锁买入价,卖出认购锁卖出价)以及牛熊市价差(价差策略通过买卖不同行权价格的同类型期权控制成本和风险)。
策略优势在于资金使用灵活,成本较低,且可规避部分现货交易规则限制。图表9和图表10清晰呈现期权合成现货多头和空头的收益结构,表明其能模拟现货整体风险收益特性。图表11和图表12进一步阐释牛熊价差策略的盈亏形态,揭示其盈利上限和亏损限定的特点。
风险对冲策略
包括保护性认沽(买入认沽期权搭配持仓)、备兑开仓(持有现货同时卖出认购期权)、卖出认沽期权(持现金或债券卖认沽)、领口期权(买入认沽同时卖出认购,控制收益和风险)。
保护性认沽策略如图表13和14中PPUT指数,实际演绎出下行风险有限,上行收益降低的实际表现,适合面对较大不确定性市场环境。备兑开仓策略收益结构(图表15)表现为收益上限有限,但波动率降低适合震荡行情。卖出认沽策略(图表17)则是承担部分下跌风险换取权利金,适合较为稳定或上涨市场。领口策略结合保护性认沽和备兑卖出认购的优点(图表19),实现损失和盈利双有限控制,长期收益波动明显小于标普500,回撤能力强。[page::3], [page::4], [page::5], [page::6]
波动率交易
通过剥离资产波动率独立交易,包括方向性波动率交易和套利交易。对应策略如跨式(买卖认购认沽同价同届期权,市场波动方向性获利)、宽跨式(较低成本的跨式变体)、铁蝶式(市场波动率有限时获利,风险有限)及微笑交易(利用波动率微笑偏度构建均值回复策略)。图表23-28直观展示了各种波动率策略的盈亏结构和历史业绩,波动率微笑策略年化收益9.67%,远超标普500的7.87%,且波动率较低,最大回撤小于标普指数,说明其风险调整后表现优异。[page::7], [page::8]
其他策略与产品-FLEX期权
FLEX期权支持定制化合约参数,支持Buffer Protect策略和Enhanced Growth策略。前者保障一定下行缓冲,后者放弃一定上行收益换取区间加倍收益。图表31清晰描述Buffer策略的收益结构,举办基金年报(图表33、34、36)显示其收益波动性及历史表现,突显该策略为风险调整收益优化的一种创新产品。[page::8], [page::9]
动态与主动期权策略
动态认沽期权基于市场风险预测,择机买卖认沽期权提升资本效率,代表NASDAQ Fortified Value ETF和Princeton Premium Fund(图表37与38展示基金净值及相对表现)。此外固定收益+期权组合策略(图表39-40)通过货币市场资金保值及认购期权期权收益增强表现优异,且组合收益表现稳健。日历价差策略(卖短买长认沽期权)类似债券性质(图表41、42),可获取时间溢价收益。指数增强基金(QVPIX,图表43、44)结合量化增强和卖期权,利用对冲策略控制风险,实现稳健收益。[page::9], [page::10], [page::11]
多策略组合
结合多种策略(低波动、熊市价差、备兑开仓、波动率交易、趋势跟踪等)识别市场环境并动态调整,对冲和收益增强兼顾。产品包括JDAEX、JEAMX、HRSAX,近期业绩表现优于大盘,且波动率和最大回撤明显更低,夏普比率高,反映多策略组合的风险调整后能力和稳定改进(图表46-48)。[page::11], [page::12]
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3. A股市场期权策略实证分析
备兑开仓
通过实证上证50ETF期权自2015年以来的备兑开仓策略,发现整体收益逊于直接持有现货,但波动率和最大回撤均有所下降(图表49、50),表明该策略能降低组合风险,但收益风险比不足够理想。
分时期看,市场下跌阶段(2015年6-9月)该策略表现优异,可用卖出认购获得权利金部分弥补亏损(图表51);反之市场加速上涨阶段表现欠佳(图表52)。体现了备兑开仓策略明显受市场方向影响,熊市风险对冲有效但限制回升空间。
卖出认沽期权
相比备兑开仓,卖出认沽期权策略回报更高,尤其是实值认沽策略收益风险特征优于持有现货,调整风险控制后有更好的夏普比率和最大回撤控制(图表53、54)。这是由于近年上证50长期向上,认沽期权多过期无价值,权利金频频入账。
固定收益+认购期权
该策略结合了资产保值和期权杠杆特点,能有效增强组合收益。通过买入认购期权配合货币基金资产,在市况震荡或下跌时货币基金提供防御,市场反弹时借助高杠杆特性提升收益(图表55、56)。表现为风险可控且收益显著改善。
保护性认沽策略
持仓现货加保护性认沽期权,显著降低了波动率和最大回撤(图表57、58),提高组合的风险调节能力,为投资者提供有效尾部风险管理工具。
基于成交分化度择时的动态期权策略
A股市场波动率阶段性不高,利用择时信号动态调整期权买入时点明显改善策略表现。择时买入认购期权比单纯滚动买入策略收益风险表现显著提升(图表59、60);择时买入认沽期权表现尤其突出(图表61、62),夏普比率大幅提升,最大回撤显著缩小。
综上所述,A股期权市场的策略实证验证在风险管理与收益增强方面均有效果,但择时和市况判断依然关键,且不同策略表现差异显著。[page::13], [page::14], [page::15]
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图表深度解读
- 机构超配及期权资产配置(图表1-4):表明机构对场内期权的偏好及指数期权的主导地位,暗示期权的市场认可度及流动性优势。
- 公募期权基金数量与规模(图表5、6):反映期权基金市场的快速发展趋势,为后续策略产品的市场接受度奠定基础。
- 期权策略收益结构图(图表9-19、23-28、31、35、41、51、53、55、57、59、61):几乎所有核心策略均通过收益曲线图清晰呈现盈亏区间、风险限制和收益上限,便于直观理解策略本质。
例如牛市认购价差(图11)显示收益限制;保护性认沽(图13)表现下跌保护;买入跨式(图23)呈现对大幅波动的盈利潜力。
- 历史业绩与风险表现(图表14、21、22、29、33、34、36、38、40、41、42、44、46、47、48、50、54、56、58、60、62):历史数据丰富,涵盖年化收益、波动率、夏普比率、最大回撤等多维风险收益指标,充分体现策略与市场表现的比较,有力支撑报告论断。特别是在A股实证部分图表49-62充分体现实盘效果和策略择时重要性。
- 基金产品举例表格(图表16、18、20、32、39、43、45):罗列相关主流期权基金,提供实践应用参考,说明策略已逐步商品化并获得市场认可。
总体来说,图表详尽、丰富且设计合理,有效支撑文本中各项论点,从策略理论到实证数据均具充分说明力,强调了海外市场和A股市场的策略异同。[page::1], [page::4], [page::6], [page::9], [page::14], [page::15], [page::12]
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估值分析
本报告没有直接涉及个股或标的资产的估值,但在策略层面系统地解析了期权投资策略的风险收益特征、资金效率和组合贡献,并用历史指数表现做出定量评估。期权组合的收益多以年化收益、夏普比率、最大回撤等为主要衡量标准,反映风险调整后回报,而非基于传统DCF或市盈率等估值模型。
策略评估基于期权的内在价值、时间价值、隐含波动率等构成,策略概念价差交易也隐含了对价格路径和波动率的定价假设。报告曾多次使用期权合成现货的复制定价关系(如$$ C + Ke^{-rt} = P + S $$)作为策略设计的数学基础。
FLEX期权、Buffer Protect 和 Enhanced Growth 等策略产品通过明确收益及保护设计隐含类似保险费和提前锁定的价值。各策略的历史业绩通过统计指标(年化收益、波动率、最大回撤)呈现其相对价值贡献。
虽然报告没有直接估值模型,但策略的回报和风险分析提供了隐含的估值分析框架,为投资者理解策略表现提供定量基础。[page::3], [page::8], [page::9]
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风险因素评估
报告虽然没有直述风险因素一节,但在文本和实证中隐含风险因素如下:
- 策略依赖市场环境:备兑开仓策略收益在牛市后期欠佳,需市场方向判断准确。卖出认沽策略适合长期市场上涨。波动率交易策略对极端波动或快速市场变动敏感。择时策略依赖择时信号准确性。
- 期权定价及流动性风险:期权定价假设和隐含波动率变动会影响策略表现,流动性不足会放大交易成本和执行风险。
- 组合结构和杠杆风险:期权策略的杠杆效应可能带来非线性风险,若管理不当可能导致损失放大。
- 历史表现不代表未来:策略基于历史数据回测,未来市场结构和监管可能变化影响实盘表现。
报告通过挑选头部策略基金和多策略组合展示了策略的风险缓释能力,且部分策略如保护性认沽、领口策略有效控制回撤,反映出作者对风险的意识和部分缓解设计。
风险缓解策略包括分散投资、多策略组合、动态调整和择时交易,基金管理人采用相关量化模型及动态对冲以管理仓位及风险敞口。[page::4], [page::13], [page::15]
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批判性视角与细微差别
- 报告严密且系统,但对期权策略的限制性条件探讨相对较少,对策略的潜在极端风险(如市场流动性骤降、交易对手风险)未有深入说明。
- 择时策略表现优异,但市场择时是公认难题,报告对信号有效性的稳健性测试及可能潜在陷阱未能充分披露。
- A股市场实证时间窗口近5年,样本较短,风险管理策略在不同市场周期的适用性仍需进一步验证。
- 针对国内市场,期权产品本身的市场容量、流动性有限及交易规则对策略执行影响没有详细探讨。
- 部分金额表现参考为美股市场基金,对比A股实证直接转化是否完全适用需谨慎。
- 报告较多采用指数化基金收益表示,策略的个性化实施细节和执行成本未充分覆盖,可能使投资者对实现该策略存在误读。
整体而言,报告基于海外成熟市场数据和实证,较好展示了期权策略价值,然而对策略限制和风险深入讨论可更丰富,特别是在中国市场特殊环境下的适应性分析尚显不足。[page::13], [page::15]
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结论性综合
报告明确指出:
- 期权作为另类投资工具,凭借多样的损益结构、高效的资金使用和低相关性,已成为机构投资尤其是养老金和资产管理人的重要配置方向。海外市场公募基金数量和规模高速增长正印证这一趋势。
- 期权策略框架涵盖方向性交易、风险对冲、波动率交易及多策略组合,通过组合运用提升了风险收益比。方向性策略优势在于资金效率和灵活性;风险对冲策略有效控制组合最大回撤和波动;波动率交易策略对资产波动的分拆操作帮助获取独立的投资回报。
- FLEX期权和定制化产品增强了策略设计维度,实现个性化风险收益偏好匹配。动态和择时认沽策略能提升传统保护性期权策略的成本效率。
- 结合A股市场具体机制,上证50ETF期权策略的实证显示:备兑开仓策略风险降低但收益受限,卖出认沽策略收益稳健且风险可控,固定收益+认购期权组合能有效提升收益,保护性认沽对尾部风险防范显著有效。通过成交分化度等择时信号动态交易期权,策略表现获得进一步优化。
- 图表中大量数据和策略收益曲线确认了期权策略丰富的风险收益结构,且市场实际表现符合理论预期,为深化理解期权在资产配置中的角色提供了实证基础。
- 投资者在应用时需注意策略适应的市场环境,动态管理风险,并结合组合整体风险偏好和流动性条件进行配置。
总体上,报告立足境外成熟经验,结合A股实证,科学而详尽地展现了期权策略在机构投资中的战略价值,强调期权工具不仅有利于风险管理,更为投资组合带来多维度收益增强空间,且创新产品丰富不断满足多元化需求。其内容全面严谨,对投资者理解和实践期权策略提供了极具价值的指导和参考。[page::0], [page::1], [page::13], [page::15]
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备注
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