2025年5月美国CPI核心观点及数据解读 [page::0][page::1]

• CPI同比增2.4%，核心CPI同比增2.8%，双双弱于机构预期。季调环比增速分别为0.081%和0.130%，明显放缓。

- 关税影响在统计数据中尚未充分反映，主要因企业备货及低价库存、统计滞后和企业部分承担涨价成本。

• 高频价格数据显示部分线上商品价格已经显著上升，特别是音响设备4月至5月累计上涨超10%，但因权重较低尚未影响整体商品CPI。

- 下半年关税导致的暂时性通胀有望显现，预计2025年整体CPI同比由2.4%升至约3.1%，高点可达3.4%，但仍对美联储降息构成支持。

美国通胀细分项表现及后续展望 [page::2][page::4][page::5]

• 食品价格同比增速温和上行至2.9%，鸡蛋价格回落贡献食品通缩，整体食品价格稳健。

- 能源商品依旧处于负增长区间，同比降幅达11.6%，能源服务价格上涨显著，未来数月燃气价格仍高位。

• 核心商品环比涨幅受限，服装及汽车相关产品价格环比下行，音响设备等高关税商品涨幅突出。

- 服务类价格增速放缓，尤其医疗服务和运输服务环比下降，居住成本缓慢回落，预计年内可向3%左右靠拢。

市场反应及风险提示 [page::1][page::2][page::10]

• 美债收益率下降，10年期美债收益率降至4.42%，2年期降至3.95%，美元指数回落至98.64。

- 市场仍预期美联储将于9月和12月分别降息，CME数据显示9月降息预期增强。

• 美股出现小幅下跌，企业利润增长放缓可能导致股市震荡，降息和财政政策支持是反弹关键。

- 主要风险包括美国总需求疲软，关税政策意外调整，以及美债市场波动加剧。

关税对通胀的预计影响及价格结构分析 [page::5][page::6]

| 关税情境 | 对2025年CPI同比增速影响（%） |
|-----------------------------|------------------------------|
| 其他国家10%关税，华关税60% | 1.18 |
| 其他国家15%关税，华关税60% | 1.58 |
| 其他国家20%关税，华关税60% | 1.99 |
| 5-12谈判后，其他国家10%关税 | 0.93 |
| 5-12谈判后，其他国家15%关税 | 1.33 |
| 5-12谈判后，其他国家20%关税 | 1.74 |

• 关税成本若全部由美国承担，将显著推动CPI同比增速上升，谈判结果直接影响通胀压力强弱。

- 商品通胀暂未显著反映关税因素，但未来三季度或更长时间内将逐步体现。

量化与高频数据支持的通胀趋势分析 [page::3][page::6][page::7][page::8]

• 高频价格指数显示线上零售价格上涨趋势明显，部分受特定国家（中国）、特定类别商品影响显著。

- CPI分项数据显示，核心商品CPI虽温和上升但未完全体现关税影响，能源价格整体偏低，能源服务价格上涨持续。

• 服务价格同比增速放缓，特别是不含住房租金的服务项目，未来需求或继续减弱。

- 居住成本涨幅逐步放缓，业主等价租金和主要居所租金均呈下降趋势，预期年底至2026年仍将保持这一态势。

关注点总结

• 美国CPI数据显示通胀温和上升但整体仍弱于预期。

- 关税导致商品价格上行滞后，企业部分承担涨价成本。

• 下半年通胀或因关税暂时性上行，美联储预计9月起降息。

- 股票市场震荡，风险集中于需求疲软和政策不确定性。

• 高频数据和细项指标为后续通胀走势提供量化支撑。

【中国银河宏观】等待美国通胀温和上行，注意企业也承担了部分涨价——5月美国CPI数据报告分析

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一、元数据与报告概览

报告标题：《等待美国通胀温和上行，注意企业也承担了部分涨价 5月美国CPI数据》
发布机构：中国银河证券研究院宏观经济研究团队
发布日期：2025年6月13日07:45（北京时间）
作者：张迪（首席宏观分析师）、于金潼（宏观经济分析师）
报告主题：基于最新美国5月CPI数据，宏观分析美国通胀走势、关税影响、市场预期及对后续美联储货币政策的启示。

核心论点：

• 5月美国CPI同比增速2.4%，核心CPI 2.8%，整体低于市场预期，表现偏弱，但通胀的年度最低点或已出现。

- 当前通胀数据较为平淡，主要原因是关税影响存在时间滞后、企业承担部分涨价成本及库存效应。

• 高频价格数据及部分CPI细项已显现涨价压力，预计下半年因关税导致的价格上行将更明显，通胀存在暂时性上升可能。

- 虽然下半年通胀暂时性上扬，但这不妨碍美联储年内降息，且企业利润或因部分涨价成本由企业承担而承压。

• 市场因通胀低于预期，美债收益率回落，美元指数走弱，降息预期加强，但政策前景仍受中美贸易谈判影响。

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点与一季度通胀情况分析

报告指出，5月美国CPI同比增速从4月的2.3%小幅上升至2.4%，核心CPI维持2.8%，均略低于市场普遍预期。环比数据更弱，CPI增长0.081%，核心CPI增长0.130%，均不及预期且较4月持续放缓。[page::0,1]

推理与数据分析：

• 受能源价格偏弱和关税影响尚未明显反映的影响，5月CPI表现偏弱符合预期；

- 预计2025年内CPI低点或已出现，二季度通胀数据平淡，但下半年随着关税涨价效应显现，通胀可能暂时回升；

• 关税涨价传导缓慢，企业抢进口囤货及库存滞后因素显著，纽约联储调查显示部分关税成本由企业承担，消费者价格涨幅受抑制。

2.2 关税影响的时间滞后与高频数据验证

报告进一步分析，当前CPI及进口价格指数数据因统计方法和到港价格滞后，关税对通胀的影响尚未全面体现。[page::0,1]

• 4月实际加征关税约6.3%，低于15%左右的名义税率，且部分货品未完全加税；

- 企业为规避关税不确定性增加进口形成较低成本库存；

• 高频线上零售价格数据显示部分商品涨价明显，尤其音响设备4月环比涨8.78%，5月涨1.63%，超过历史水平，尽管权重不大，整体商品CPI尚未明显反映。

2.3 商品与服务细分数据解析

• 食品价格同比微升至2.9%，家用食品涨幅回升，禽流感后鸡蛋价格回落，未来或成为食品通缩的短期因素；[page::2]

- 能源商品环比下降2.4%，同比降11.6%，拖累整体CPI，且WTI油价保持低位，天然气价格高涨使能源服务涨幅显著，加大能源部门价格分化；

• 核心商品季调环比持平但同比提升微弱，服装、新车、二手车价格环比下滑，医疗商品及烟草价格上涨，重点商品价涨意向已通过高频数据提前显现；

- 核心服务预计继续边际放缓，医疗服务及交通运输价格涨幅收窄，ISM非制造业PMI新订单疲软暗示需求减弱，服务价格压力制约通胀；

• 居住成本同比增长3.9%，环比维持0.3%，业主等价租金与主要居所租金增长稳定，未来有进一步放缓空间。

2.4 美债收益率、美元指数及股市表现

• 通胀数据偏低，导致市场对降息预期加强，CME期货数据当前押注9月和12月将各降息一次；

- 10年期美债收益率下降至4.42%，2年期收益率降至3.95%，美元指数跌至98.65；

• 美股小幅下跌，纳指跌0.5%，标普500跌0.27%，近期股市反弹多基于估值修复，未来可能震荡下行；

- 美债市场存在短期回升风险，但长期10年期收益率预计年内可降至4%以下；美元指数预计中枢维持在100下方，因美国经济放缓及贸易调整，欧元区降息暂停成为支撑因素。

2.5 未来通胀走势展望与风险提示

• 对2025年全年通胀展望中，考虑关税因素，年均CPI同比增速预计由2.4%提升至约3.1%，高点3.4%，2026年中CPI可能回落至约2.5%；

- 关税冲击虽将推升物价，但涨价压力部分由企业承担，缓和消费者通胀压力，同时企业利润有下滑风险；

• 美联储年内降息计划不会因关税导致的通胀暂时回升而改变，降息窗口集中在9月和12月；

- 风险点包括美国总需求大幅下滑、关税政策的意外变动以及美债市场波动。

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三、图表深度解读

3.1 高频价格指数趋势与关税影响（图3）

• 图3展示美国线上零售价格指数中，受关税影响的中国商品价格（红线）自4月开始明显反弹并超越其他国家，尤其显著高于墨西哥和加拿大。[page::3]

- 第二图区分国内受关税影响与非受影响商品，显示进口商品价格明显受关税上涨压力，国内未受影响商品价格保持稳健。

3.2 CPI细项结构贡献与环比变化（图4）

• 两图分别反映2024年2月至2025年5月及2024年5月至2025年5月各类商品和服务的CPI同比贡献及环比增速。

- 家用食品贡献稳定，能源服务贡献逐步回升；核心商品环比波动显著，2024年底及2025年初部分周期性下降，近月音响设备涨幅突出。

• 服务价格贡献率整体保持上行，居住成本贡献最大，运输和休闲服务有边际回落迹象。

3.3 关税政策对2025年CPI影响敏感性（表格6）

• 根据不同关税水平设定及中美贸易谈判结果，普遍关税从10%到20%不等，推算对2025年CPI同比的提升幅度，最高可达约2个百分点。

- 谈判结果的改善（5-12谈判后）明显减少实际涨价压力，凸显贸易谈判对通胀预期的重要影响。

3.4 商品与服务CPI同比及环比走势（图6、7、8、9）

• 图6显示自2016年以来核心商品（除食品及能源类）CPI同比及环比走势，短期内环比平稳，核心商品仍未显著反映关税影响；

- 图7展示服务类（不含住房租金）同比降温，环比扣除住房租金的服务涨幅持续放缓，反映需求边际减弱；

• 图8、9进一步细分显示二手车、食品及能源服务价格的季度同期表现及波动，食品受禽流感与原料波动影响较大，能源服务受天然气价格高位影响显著。

3.5 美联储政策利率预期及CPI权重结构（表10）

• CME联邦基金利率期货预期表显示，市场普遍押注9月和12月降息，各期利率区间概率分布明确，反映对宽松政策的预期。

- CPI权重构成表公布核心商品、食品、能源、服务及居住成本的最新同比及环比贡献，居住成本占比最高，能源类波动显著，对整体通胀影响较大。

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四、估值与预测分析

本报告虽不涉及传统企业或行业估值模型的分析，但基于严谨的宏观数据和细分价格指数数据构建了对2025年度美国CPI同比走势的量化预测，主要采用历史数据趋势推断及关税政策场景模拟，假设包括：

• 关税成本完全由美国承担；

- 人民币汇率稳定不再贬值，其他货币汇率约贬值6%；

• 对华进口比例调整至10%；

- WTI油价中枢调整至65美元/桶。

基于上述假设，模型预测2025年整体CPI同比平均由当前2.4%提升至约3.1%，最高点约3.4%。模型同时考虑贸易谈判结果对政策落地的积极影响，调节影响幅度。[page::1,6]

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五、风险因素评估

报告明示以下主要风险及潜在影响：

1. 美国总需求下滑风险： 总需求迅速弱化可能抑制通胀增长及经济复苏，导致通缩或衰退预期加剧。

2. 关税政策意外调整风险： 特朗普政府或其他政策方针对贸易关税实施大幅调整，将对价格走势造成突发冲击，增加市场不确定性。

1. 美债市场大幅波动风险： 债券收益率或价格剧烈波动，影响金融市场稳定及企业融资成本，进而影射至宏观经济和价格水平。

报告对以上风险未详细提供缓解方案，重点提示关注后续政策动态及市场反应。

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六、批判性视角与细微差别

• 本报告明显强调关税影响的滞后性与企业部分承担成本的观点，较为审慎地解释现阶段CPI偏弱原因，但对关税对企业利润损失的量化分析偏弱，缺少具体利润率影响数据。

- 关于贸易谈判的乐观假设可能对通胀提升幅度构成低估风险，若谈判破裂，价格冲击和涨价传导可能更加迅速剧烈。

• 报告未涉及美国宏观经济增速、就业和工资等其他通胀关键驱动因素的综合考量，可能略显片面。

- CPI季调和非季调指标的差异及统计口径的滞后问题虽被提及，但未深入探讨统计方法本身对预期引导的偏离。

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七、结论性综合

本报告对2025年5月美国CPI数据进行了细致的拆解和深入分析，观点和结论包括：

• 5月CPI和核心CPI同比增速分别为2.4%和2.8%，整体弱于预期，能源价格及关税影响仍未充分显现，但年度最低通胀点可能已出现。

- 关税对价格影响存在滞后，企业库存、抢进口以及部分成本由企业承担导致消费者价格涨幅被抑制。高频数据和CPI细分项（如音响设备）已率先体现关税引发的涨价迹象。

• 预计2025年下半年关税涨价压力将使通胀短暂回升，CPI同比有望上升至3.1%左右，高点3.4%，2026年中有望回落。

- 目前美国货币政策环境预计维持宽松格局，年内9月和12月普遍期待降息，利率及美元指数短期承压。

• 市场存在对企业利润压力加大的关注，通胀短期回升并不阻碍美联储降息决心。

- 风险主要聚焦于总需求下降、关税政策突变及美债市场波动。

图表数据与分析的深度融合，为上述观点提供有力支持，特别是价格指数趋势、CPI细项涨跌及关税影响模拟清晰描绘了通胀未来走势的轨迹和可能性。

整体而言，报告以客观数据为基础，围绕关键驱动因素展开，强调了“暂时性通胀回升”和“企业成本承担”的双重视角，为投资者理解美国宏观环境及政策动向提供了专业且深入的借鉴。

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参考文献与数据来源

• 美国劳工统计局（BLS）

- 美国联邦储备银行（Fed）及纽约联储调查

• CME联邦基金利率期货数据

- 中国银河证券研究院内部分析与高频价格监测

• Cavallo et al.价格指数数据

- Wind、Fred及公开能源价格指数

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（全文所有观点均基于报告原文内容，引用页码详见正文相应处）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12]

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