高通胀对权益资产的影响与通胀预期趋势 [page::3][page::4]

• 美国10年期国债与TIPS隐含通胀预期显示通胀压力持续抬升。

- 2019年中国猪肉与鲜果价格推动CPI维持高位，影响沪深300表现。

• 高通胀阶段权益资产表现显著低于高通胀前期，波动率亦显上升，需采取针对策略。

通胀防御策略行业选择与成份股构建逻辑 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 高通胀期上涨频率前五行业包括食品饮料、医药生物，价格驱动销售额增长。

- 指数行业覆盖七个与CPI高相关行业，划分为消费服务、医教文卫、周期三大板块。

• 权重严格依据CPI分项权重调整，确保指数成分结构与通胀环境高度匹配。

| 板块 | 行业类别 | 行业样本数量 | 行业权重 |
|------------------|------------------|--------------|--------------|
| 消费 | 食品饮料 | 17 | 33.51% |
| 消费 | 农林牧渔（不含林业） | 8 | 16.76% |
| 消费 | 家用电器 | 2 | 4.87% |
| 消费 | 一般零售 | 2 | 4.87% |
| 周期 | 房地产开发 | 6 | 11.00% |
| 周期 | 建筑材料 | 6 | 11.00% |
| 医药 | 医药生物 | 9 | 18.00% |

• 成分股数量为50，行业内部按自由流通市值加权，单股权重不超过10%。

指数成分股的市值结构与盈利能力 [page::9][page::10]

• 指数平均市值2118.81亿元，远超沪深300，偏向大盘风格。

- 21只成分股市值超千亿，17只市值低于500亿，构成多样。

• 行业分布以食品饮料（33.51%），医药生物（18%），农林牧渔（16.76%）为主。

- 成分股盈利能力显著强于沪深300，成份股平均ROE达20.98%，整体指数ROE为18.02%。

指数历史表现及风险控制优势 [page::11][page::12][page::13]

| 指标 | 通胀防御(价格) | 通胀防御(全收益) | 沪深300 | 中证500 | 创业板指 | 中证全指 |
|----------------|----------------|------------------|---------|---------|----------|----------|
| 总收益率 | 357.10% | 429.62% | 98.18% | 91.80% | 298.60% | 100.51% |
| 年化收益率 | 21.63% | 23.96% | 9.21% | 8.75% | 19.49% | 9.37% |
| 年化波动率 | 23.72% | 23.70% | 23.34% | 26.95% | 31.66% | 24.18% |
| 最大回撤 | 36.33% | 35.69% | 46.70% | 65.20% | 69.74% | 57.85% |
| 夏普率 | 0.91 | 1.01 | 0.39 | 0.50 | 0.43 | 0.48 |

• 指数年度胜率高，近八年有七年正收益，2017与2019年涨幅超55%。

- 高通胀期（2017/3-2020/2）超额收益近70%，夏普率达1.06，表现优异。

• 与申万一级行业对比中，高通胀期指数表现最佳，显著优于食品饮料和电子等行业。

深度解析《中证申万通胀防御策略指数投资价值分析》报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：中证申万通胀防御策略指数投资价值分析

- 发布机构：申万宏源证券研究所

• 日期：2020年12月28日

- 作者及联系方式：证券分析师宋施怡、邓虎，研究支持沈思逸

• 研究主题：围绕“中证申万通胀防御策略指数”这一指数进行投资价值分析，探讨高通胀环境下权益资产的表现特征及相应防御策略。

- 核心论点：
- 高通胀对权益资产表现产生显著影响，且影响存在行业间差异。
- 基于通胀与CPI的传导关系，构建的通胀防御指数通过行业精选及样本股筛选，具备抵御通胀风险和获得长期稳定收益的能力。
- 该指数成份股市值大，盈利能力突出，且历史表现优于主要宽基指数。

• 评级或目标价：报告未涉及具体评级或目标价，主要为策略指数的价值量化与性能回顾。

最终，作者希望传递的信息是：在目前及未来可能的高通胀环境下，以中证申万通胀防御策略指数为标的的投资策略具有显著的防御优势及长期收益潜力，为投资者提供了较优的权益资产配置方案。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 通胀防御策略投资价值

2.1.1 通胀预期与流动性投放密切相关

• 关键信息：疫情导致全球经济大规模下滑，多个国家（以美国为例）采取2万亿美元巨额经济刺激计划，持续低利率及货币宽松促使通胀预期上升。

- 数据说明：利用10年期美国国债利率与通胀保护债（TIPS）利率的差值估算隐含通胀预期，呈现持续上升趋势（图1），反映投资者对未来价格上涨的担忧。

• 逻辑推理：大量流动性投放将导致未来物价上涨，通胀压力形成预期，从而影响资产定价和投资策略。

- 中国情况：中国疫情期间货币政策调节幅度较小，已回归常态；但2019年猪肉及鲜果价格推动CPI高位，经济复苏推动上涨通胀预期依然存在。[page::3]

2.1.2 高通胀环境对权益资产表现有较明显影响

• 图表解读（图2）：展示2003年至2020年间CPI与沪深300指数走势，显示通胀波动对股市有较明显影响，特别是在高通胀阶段（CPI＞3%）市场表现分化加剧。

- 实证分析：
- 选取历史上4个CPI连续高于3%的时期，比较这些时期沪深300和中证500与对应高通胀前期的收益与波动率表现（表1）。
- 结果显示，高通胀阶段的权益资产回报显著低于前期，且伴随较高波动，尤其是2004及2007-2008年间更为明显。
- 2019年中证500表现相对稳定，但沪深300受通胀影响明显，反映通胀对不同市场层次的分化影响。

• 总结：高通胀不仅压制市场整体表现，还导致波动性上升，投资者需对此予以警惕。[page::4]

2.1.3 高通胀环境中需采取特定的通胀防御策略

• 核心观点：

- 市场通胀分为温和（CPI＜3%）和高通胀期（CPI＞3%），不同阶段权益资产表现明显不同。
- 高通胀期表现出行业之间差异显著，如食品饮料和医药生物表现优异，主要因为其产品价格与CPI高度相关，价格上涨提升销售额进而推动股价上涨（图3）。
- 相对而言，纺织服装等依赖销售量的行业，价格上涨反而抑制购买力，表现不佳。

• 指数构建策略说明：

- 结合行业价格、股价驱动力和景气度，精选受益于通胀的行业和个股。
- 以财务指标（如扣非ROE）及市值加权，保证指数盈利能力和代表性。
- 该机制设计旨在实现高通胀期超越大盘的表现，并具备防御通胀的属性。[page::5]

2.2 中证申万通胀防御策略指数基本情况

2.2.1 指数编制方案概要

• 2020年11月30日正式公布，基日2012年12月31日，基点1000点。

- 成份股从中证全指样本空间筛选，剔除成交金额后20%股票。

• 重点选取7个行业（主要消费、周期、医药），共50只样本股（表2、表3）。

- 精选依据包括基本面、财务指标（研发、ROE等），行业内部按自由流通市值加权，单一股票权重最高不超过10%。

• 行业权重来源于CPI分项权重的合理分配，体现通胀传导机制。[page::6-7]

2.2.2 行业选择与CPI联系紧密

• 分三大板块：消费服务（食品饮料、农林牧渔等）、医教文卫（医药生物）、周期类（房地产开发、建筑材料）。

- 通过三条标准筛选：
1. 关联产品价格与CPI高度正相关。
2. 产品价格是股价超额收益的核心驱动力（剔除价格不驱动股价的行业如传媒、电子等）。
3. 行业景气度稳定，盈利能力突出，剔除不确定性高的板块（如教育）。

• 依据CPI官方权重及行业对应关系，分配行业及板块权重（表4）。

- 采用动态修订机制，每五年或CPI、行业调整时更新指数成分。[page::7-8]

2.2.3 指数成分股市值及行业分布

• 50只成分股平均市值2118.81亿元，高于沪深300指数的1584.77亿元，表现大盘风格（表5）。

- 最大市值公司为贵州茅台（23629.08亿元），共21只成分股市值超千亿，市值构成稳健（图4-5）。

• 行业分布均衡，主要集中于食品饮料、医药生物、农林牧渔、房地产等板块（图6-7）。

- 前十大成分股权重合计51.47%，涵盖行业龙头，如贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等（表6）。

• 这些公司盈利能力和市场知名度均为行业领先，增强了指数的代表性和稳定性。[page::9-10]

2.2.4 盈利能力及风险抵御

• 50只成分股中49股ROE高于沪深300，指数综合ROE为18.02%，远超沪深300的8.07%，盈利能力突出（图8）。

- 盈利稳定性保障了指数的长期回报能力。同时，ROE为通胀期间抵御风险提供扎实基础。

• 历史表现方面（2012年至2020年），累计收益分别达到357%（价格指数）和430%（全收益指数），远超同期沪深300（98.18%）（表7）。

- 年化波动率与沪深300相近，最大回撤更低（36.33% vs 46.70%），夏普率达到0.91（价格）和1.01（全收益），表现优于所有主要宽基指数（图9）。

• 年度胜率高，2013-2020年七年正收益，尤其2017年、2019年表现强劲（图10）。

- 高通胀期（2017-2020）超额收益近70%，温和通胀时期仍跑赢沪深300，显示良好的防御性和收益性（表8）。

• 行业收益对比显示，高通胀期指数超过所有申万一级行业，综合表现最佳（图11-12）。

- 结合产业链及价格传导机制，高关联行业如农林牧渔、食品饮料、医药服务表现突出，赋予指数强防御属性。[page::10-13]

2.3 风险提示及声明

• 指数研究基于历史公开数据，未来表现可能受宏观环境、风格转换及市场波动等多因素影响。

- 成分股变动或基金管理人表现不保证未来收益，指数和基金具备波动风险。

• 报告不涉及基金评级或产品推荐，投资需根据自身风险承受能力审慎决策。

- 信息披露与法律声明保障研究独立性，避免潜在利益冲突，强调风险自担原则。[page::0, 13-14]

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3. 图表深度解读

图1：美国10年国债利率与TIPS隐含通胀预期（第3页）

• 描述：蓝线为10年期国债到期收益率，红线为10年期TIPS（通胀保护债）收益率，二者差值反映市场隐含通胀预期。

- 趋势解读：可见2003-2020年间，通胀预期整体显示先高后低、再回升的波动走势。2020年疫情期间国债收益率骤降，通胀预期有反弹迹象。

• 意义：说明大规模货币刺激与低利率环境推动投资者对未来通胀上升形成共识，推动资产配置调整。

- 底层数据：数据来源Wind，时间跨度长，具备代表性。[page::3]

图2：CPI与沪深300指数走势（第4页）

• 描述：左轴显示CPI波动（%），右轴显示沪深300点位，横轴时间范围2003年至2020年。

- 解读：市场波动与CPI变化部分相关，尤其是2007-2008、2019年期间，CPI高企对应股市波动加剧。

• 联系文本：反映高通胀期市场表现分化，验证报告对高通胀影响的分析。

- 局限：图中未标注其它宏观因素干扰，不能单独解释市场涨跌。

• 溯源：Wind及申万宏源数据。[page::4]

表1：高通胀时期与高通胀前期的权益收益、波动（第4页）

• 描述：列出沪深300、中证500在多个高通胀阶段及前期的收益率和年化波动率。

- 数据分析：高通胀阶段普遍呈现收益下降和/或波动率上升的态势，特别是2004、2007-2008两个时间段。

• 意义：实证验证高通胀对整体权益资产的不利影响，强调高通胀策略必要性。

- 数据完整度：涵盖多个时期，有较强代表性。[page::4]

图3：高通胀＞3%时期上涨频率前五/后五行业（第5页）

• 描述：柱状图显示不同行业月度平均收益率，折线表示胜率，分为表现前五和后五行业。

- 解读：
- 食品饮料、医药生物行业平均收益和胜率均较高，证实其抗通胀价值。
- 房地产、休闲服务等行业表现较差，表明不同产品对通胀的敏感度差异大。

• 联系文本：支持索引构建中对行业权重的调整逻辑。

- 潜在限制：未细分子行业，部分行业内异质性可能被掩盖。[page::5]

表2 &表3：指数成份股行业定义及样本数量（第6页）

• 描述：明确指数覆盖的行业范围，以及对应各行业的样本数量和权重分配。

- 意义：体现指数对消费、周期及医药行业的重点关注，样本配置合理。

• 注意：行业分类依据申万标准，兼顾了行业关联性与盈利稳定性。[page::6]

表4：CPI分项对应指数行业及权重（第8页）

• 描述：详细列示CPI八大分项，及对应到申万行业和指数权重。

- 解读：
- 食品烟酒类合并增长至50.27%，强调食品相关行业权重。
- 医药卫生权重增至18%，体现医疗保健的重要性。
- 周期类房地产与建筑材料权重合计22%。

• 底层逻辑：以合理映射CPI分项权重为行业配比依据，保证指数的通胀防御属性。[page::8]

图4、5：成分股市值分布（第9页）

• 描述：图4为成分股总市值排序柱状图，图5为市值区间占比饼图。

- 解读：集中度较高，少数头部公司市值超3000亿，构成指数市值主体；中小市值股票数量占一定比例，保证多样性。

• 关联文本：与平均市值较沪深300更大的描述一致，偏大盘风格。

- 局限：未显示个股流动性情况。[page::9]

图6、7：成分股行业数量及权重分布（第9页）

• 描述：饼图显示各行业成分股数量及权重占比。

- 解读：
- 食品饮料行业成份股数量和权重最大（17股，33.51%权重）。
- 医药生物、农林牧渔、房地产等次之，符合CPI映射比例。

• 支持报告论点：行业选择科学，重点板块权重合理。[page::9]

表6：前十大成份股名单及权重（第10页）

• 描述：列出市值、权重最高的十大个股，包括贵州茅台、五粮液、恒瑞医药等，并注明所属行业。

- 解读：头部公司均为行业龙头，市值及权重高度集中。

• 意义：增强指数代表性和稳定性，减少个股流动性风险。

- 注意：此集中度可能带来个股风险聚集，需要关注个别股票波动。[page::10]

图8：成份股ROE分布（第10页）

• 描述：柱状图显示各成份股ROE，红线标注指数平均值20.98、指数整体值18.02，沪深300仅8.07。

- 解读：成份股整体盈利能力远超沪深300，体现指数优选高盈利企业。

• 逻辑支撑：更高ROE意味着更强盈利能力和抗通胀能力。

- 局限：ROE数据截至2020三季报，后续稳定性需长期跟踪。[page::10]

图9：指数与沪深300走势对比（第11页）

• 描述：2012-2020年区间内通胀防御指数（价格及全收益）与沪深300走势对比。

- 解读：通胀防御指数整体表现明显优于沪深300，特别是在2020年后段差距拉大。

• 意义：验证指数策略有效性及防御能力。

- 限制：未剖析个别时期市场冲击影响。[page::11]

表7：多指数表现指标对比（第11页）

• 内容：收益率、波动率、最大回撤、夏普比率等综合比较。

- 结论：通胀防御指数表现均优于沪深300、中证500、创业板指，中最大回撤低，夏普率高，说明风险调整后收益更佳。

• 意义：支持投资者配置该指数以提高组合效率。[page::11]

图10：指数年度收益（第12页）

• 描述：2013-2020年年度收益柱状图，显示波动及连续正收益年份。

- 解读：多数年份表现优异，2017、2019年收益超过50%，显示长期收益稳定且显著。

• 支持投资主张：指数具备长期较高投资回报潜力。[page::12]

表8：高通胀期与温和通胀期表现对比（第12页）

• 内容：分别列出两个时期指数与沪深300的收益率、波动率、夏普率及回撤。

- 结论：高通胀期指数爆发显著，超越沪深300近70%；温和期表现较沪深300略优。

• 意义：指数在不同通胀环境下均具备竞争力，突出防御特性。

- 数据局限：温和期时间相对较短，[page::12]

图11、12：高通胀与温和通胀期指数与申万一级行业表现对比（第13页）

• 描述：柱状图展示通胀防御指数与全部申万一级行业指数的收益率。

- 解读：
- 高通胀期指数表现最佳，显著优于食品饮料、电子等板块。
- 温和期表现中央值，部分行业跑赢指数。

• 说明：指数设计合理，能够在通胀压力最大时优势明显，而在其他时期保持稳定表现。[page::13]

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4. 估值分析

• 报告未涉及具体估值模型或目标价，侧重于指数构建逻辑及历史表现验证。

- 指数基于行业的盈利能力、CPI关联性构建板块权重，并以市值和ROE筛选个股，体现定性与定量结合方法。

• 重点在风险调整收益及抗通胀能力，因此，估值分析以盈利指标和价格表现为核心，不采用DCF等估值模型。

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5. 风险因素评估

• 报告明确指出历史业绩不代表未来表现，指数受宏观经济、政策调控、市场风格变化影响，存在波动风险。

- 成分股及样本调整带来的分析偏差，以及基金产品表现限制报告应用范围。

• 未透露具体风险缓释措施，提示投资者需结合自身风险承受力，理性配置、防范个股及行业波动。

- 法律声明和信息披露环节体现严谨合规，强调独立研究与利益冲突管理。[page::0, 13-14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在偏见与限制：

- 指数偏向大盘蓝筹股，可能忽视小市值成长股潜在机会，限制了市场多元化配置。
- 过度集中于食品饮料及医药生物，可能面临行业风险集中，比如监管变化。
- 尽管盈利指标优秀，但未详细披露行业盈利可持续性的动态变化。

• 假设检视：

- 假定CPI作为通胀防御指数行业权重的核心依据，但未来的消费结构和行业关联可能发生变化。
- 样本股流动性风险未充分提及，尤其单个样本权重最高10%，但几只大股占比合计逾半。

• 内部一致性：

- 报告中通胀预期、行业选择与收益表现分析逻辑连贯，整体结构严密。
- 不同章节中对指数的抗通胀特性和收益较优进行了多角度验证，保持科学严谨。[page::0-13]

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7. 结论性综合

本报告系统分析了“中证申万通胀防御策略指数”的构建逻辑、行业与CPI的关系、成份股挑选标准、盈利能力、历史超额收益表现及风险因素。结论明确：

• 通过货币政策与通胀预期的联系，阐述了高通胀对权益市场的强烈影响，强调在此环境下需采取防御策略。

- 指数基于对高通胀敏感行业的筛选与CPI分项权重映射，设计行业及成份股配置，兼顾市值规模和盈利能力，聚焦食品饮料、农林牧渔、医药生物及周期类等关键行业。

• 成份股市值分布合理，盈利能力突出，ROE远超同期沪深300，与市场波动风险相比，提供了优异的风险调整后的收益表现。

- 指数自2012年以来取得传导明确的超额收益，最大回撤和波动率均低于多数宽基指数，夏普率显著更高，尤其在高通胀期表现优异，体现出强大的防御和抗通胀能力。

• 图表提供了丰富的直观数据支撑，从美国流动性与通胀预期，到中国CPI与市场走势关系，再到指数成份股及多时期收益指标比较，均强化了其投资价值。

- 风险及免责声明部分提示投资者理性审慎，注意指数样本变动和宏观环境变化可能带来的影响，强调投资需结合自身状况决策。

总体来看，报告充分论证了中证申万通胀防御策略指数作为权益资产防通胀工具的逻辑合理性、历史有效性及配置价值，呈现较为稳健的策略性投资选择框架，适合作为通胀环境下投资者的优选标的。[page::0-13]

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注释：

背景数据与图表均来自申万宏源研究与Wind数据，分析均基于报告提供的历史窗口与方法论。

报告