银行业基本面稳中向上，利润增速小幅提升 [page::2]

• 2019年前三季度上市银行净利润同比增速7.4%，较上半年有所提升。

- 五大子行业归母净利润均呈增长态势，其中农商行增幅最大。

银行业绩驱动因素详细拆解 [page::3]

• 净息差=生息资产收益率-（计息负债规模/生息资产规模）×负债成本率。

- 非息收入主要来源于手续费及佣金净收入和投资性收入。

核心财务指标：资产增速和息差预期 [page::4][page::5]

• 预计2019年总资产增速约8.9%，2020年资产增速持平。

- 净息差预计2020年小幅下行，约1.87%-1.91%，资产收益率及负债成本率均将缓慢趋弱。

收入结构及资产质量趋势分析 [page::6][page::7][page::8]

• 中收保持较快增长，主要来源于银行卡和理财手续费收入。

- 其他非息收入与债券市场相关性显著，预计将继续增长。

• 资产质量压力小幅上升，不良生成率略有上行，但拨备新政有望降低优秀银行信用成本。

银行股估值与绝对收益展望 [page::9]

| 指标 | 历史平均PB | 历史最低PB | 当前PB | 当前PB与历史最低差距 |
|-----------------|------------|------------|--------|----------------------|
| 上市银行整体 | 1.08 | 0.80 | 0.82 | 3% |

• 当前银行股PB估值接近历史最低，估计被严重低估，估值向上空间大于下行。

- 基本面支持ROE维持10%-15%的高位，息差收窄幅度低于市场预期，未来有望实现确定性绝对收益。

中证银行指数长期表现及风险低 [page::10][page::11][page::12]

• 中证银行指数2011年以来复合年化增长6.8%，最大回撤37.1%，收益回撤比最高。

- 银行业风险得分最低，表明安全系数高，踩雷风险小。

• 指数处于多级别价格上涨趋势，体现慢牛格局。

外资流入加速及机构配置需求增加 [page::13]

• 外资持仓银行市值占外资总仓位比例稳定提升，推动资金持续流入。

银行板块风格特征及多因子表现 [page::14]

• 银行板块符合低波动、高红利、低换手率三个长期有效的投资风格。

- 多空组合的历史表现表明该风格因子在未来3年仍具正alpha表现。

华宝中证银行ETF规模与流动性优势明显 [page::15][page::16]

| 基金代码 | 基金名称 | 成立日期 | 规模(亿元) | 跟踪误差 |
|-----------|--------------------|------------|------------|-----------|
| 512800 | 华宝中证银行ETF | 2017-07-18 | 21.98 | 0.080% |
| 515020 | 华夏中证银行ETF | 2019-10-24 | 3.45 | / |
| 512700 | 南方中证银行ETF | 2017-06-28 | 3.03 | 0.171% |
| 512820 | 汇添富中证银行ETF | 2018-10-23 | 1.26 | 0.082% |

• 华宝中证银行ETF规模最大，流动性好，起购金额为30万元，投资门槛适中。

基金经理经验丰富 [page::17]

• 胡洁女士自2006年加入华宝基金，管理指数被动基金经验丰富，管理基金规模超百亿。

- 其管理的华宝中证银行ETF自成立以来表现优异，具备较强的指数跟踪能力。

金融工程报告详尽分析：华宝中证银行ETF投资价值分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题: ETF 量化跨界研究：华宝中证银行 ETF 投资价值分析

- 发布日期: 2019年11月29日

• 发布机构: 国泰君安证券研究所

- 分析师: 杨能、陈奥林、邱冠华、袁梓芳（联系方式见报告）

• 研究主题: 银行业基本面、银行指数表现及ETF产品价值

报告核心论点围绕银行业基本面稳健，银行股估值显著被低估，未来绝对收益确定性强展开，重点推荐华宝中证银行ETF这一代表产品。其主要结论是，2019年银行净利润增速稳中有升，2019年估值接近历史低点，银行股未来估值修复机会大，且息差收窄程度将优于市场预期。配合银行股长期表现的收益-回撤优势和外资持续流入，华宝中证银行ETF凭借其规模、流动性和跟踪误差优势，具备较高投资价值。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 银行业基本面分析：确定性的绝对收益

2.1.1 行业基本情况

• 报告指出2019年前三季度，上市银行归属母公司净利润同比增长7.4%，较2019年上半年提升0.4个百分点，推动力是拨备拖累减轻。

- 分子行业看，农商行增速提升最大；国有行增速提升最小。

• 28家上市银行中，大多数增速平稳或略有上扬，只有5家银行增速环比下降，说明行业基本面整体稳固。

- 图1-3均支持上述观点，图1显示净利润增速从2018年Q1起逐步上升至2019Q1-3的7.4%；图2示各子行业利润增速普遍上升，环比增长0.4-1.6个百分点；图3展示个股归母净利润增速多数稳定，个别上升明显。

2.1.2 业绩驱动因素拆解

• 利润结构拆解为利息净收入（平均生息资产增速×净息差）和非息净收入（中收及其他非息收入增速）两大体。

- 净息差（NIM）定义为净利息收入除以平均生息资产规模，反映资产端收益率减去负债成本率的差值。

• 中间业务收入主要包括银行卡、代理销售、理财、托管、投行等无资产占用的手续费收入。

- 其他非息收入涉及投资收益、公允价值波动等。

• 报告详细说明了生息资产和计息负债的测算范围，注重净息差计算逻辑，对理解银行盈利构成有利。

2.1.3 核心财务指标回顾与展望

• 2019年净利润增速预测7.6%，不良率1.39%；2020年净利润增速预测5.5%-6.5%，不良率略升至1.43%。

- 资产增速预计2019年回落至约8.4%-8.8%，2020年保持8.9%左右，原因是经济信贷需求弱、监管趋严。

• 净息差2019年逐季下滑，2020预测为1.87%-1.91%，资产端收益率下滑速度超过负债成本率的下降。

- 资产端收益率未来受贷款续定价影响继续下行，负债成本率预计因货币政策宽松和监管放松缓慢下降。

• 中收增速2019年有阶段性放缓，2020年预期仍保持较高增长，银行卡手续费增长放缓但理财手续费回升；其他非息收入与债市表现正相关，预计持续增长。

- 资产质量不良压力2019年有小幅上升迹象，2020年生成压力小幅上升，但考虑利息保障倍数稳定及拨备新政，优秀银行信用成本可能下降。[page::2,3,4,5,6,7,8]

2.2 银行板块策略与估值

• 当前银行股PB估值接近2011年以来历史最低，隐含不良率远高于账面不良，显示市场对银行风险估计过于悲观。

- 预计2020年银行整体ROE仍保持10%-15%的高水平，息差收窄小于市场预期，负债成本缓慢下行为主要理由。

• 因此，业绩稳定加估值修复带来绝对收益确定性高。

- 表3数据显示上市银行当前PB仅0.82，历史最低0.80，距离历史低位仅3%；多家银行整体估值处于低位（少数例外，如招行、宁波等），构成估值安全边际。

• 表4数据显示估值隐含不良率约是账面不良的5.8倍，强化被低估结论。

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2.3 银行指数剖析

• 中证银行指数成份股集中度高，前十大权重股占比75.65%，主要为大型多元化银行。

- 与其他指数比较，中证银行指数在EPS稳定性（指标为0.293）和TTM股息率（3.951%）排名第一，显示盈利稳定和高分红特征。

• 量化排雷模型显示银行业个股风险指数为1.57，远低于其他行业（次低为交通运输2.16），表明行业整体踩雷风险小。

- 价格技术面上，银行指数处于日线、周线和月线多级别上涨趋势（图24），符合“慢牛”特征。

• 2011年起至2019年11月，银行指数年化7%，最大回撤37%，收益回撤比18.4%，均优于上证50、沪深300及中证500，显示穿越牛熊能力强。

- 外资持仓占比自沪港通开通以来稳步上升，银行占外资持仓比例约10%-12%，且绝对持仓市值占银行总市值比例从2016年末近0.3%提升至1.4%以上，显示外资机构持续增配银行股。[page::9,10,11,12,13]

2.4 投资风格分析

• 多因子风格模型拆分为市值、价值、动量、反转等16大类。

- 分析低波动、高红利、低换手三大因子多空组合的未来3年ALPHA表现，显示这三类因子长期均产生正超额收益，且表现持续稳定。

• 银行指数风格特征符合上述三因子，即低波动率、高红利和低换手率，这组合降低了投资风险，提高长期稳定超额收益的概率。

- 这种风格匹配且结合基本面优异，强化银行股作为长期持有标的的合理性。[page::14]

2.5 华宝中证银行ETF价值分析

• 华宝中证银行ETF成立于2017年7月，至2019年11月基金规模达21.98亿元，且份额同样快速增长，流动性优良，近一周日均成交额近1亿元。

- 相较同类跟踪中证银行指数的三只ETF，华宝基金产品跟踪误差最低(0.08%)，彰显跟踪精度优势。

• 起购金额30万元，低于部分同类产品，有利于吸引更多投资者。

- 投资经理胡洁女士拥有管理规模逾百亿的成熟经验，管理多只指数基金，积累丰富稳定管理经验。

• 华宝基金公司在量化投资领域稳定领先，旗下多只行业ETF提供多元选择，具备乘数效应优势。

- 费率方面，华宝银行ETF管理费率0.5%，托管费率0.1%，总费率0.6%，行业中属合理水平。

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3. 图表深度解读

• 图1-3 (第2页): 上市银行净利润分指标增长趋势清晰，2019Q1-3全行业及主要子行业均显示利润稳步上升，个股层面观测大多稳定，强调行业整体韧性。

- 图5-6 (第4页): 资产同比增速轻微回落，贷款增速波动带动金融资产整体波动，但整体维持8%-10%水平，说明信贷需求疲软限制资产扩张。

• 图7-8 (第5页): 社融及M2/GDP指标进入稳杠杆阶段，表明宏观政策约束银行资产过快扩张，风险权重资产（RWA）增速接近内生增长能力，资产增速难以突破。

- 图9-10 (第5页): + 图13-14 (第6页): 净息差逐季下滑但幅度有限，资产收益率和负债成本率走向呈现一定差异化，体现宽松货币政策对负债成本的正面影响，以及资产端收益率下行压力。

• 图11-12: 贷款收益率明显下行，是资产端净息差下降的主要驱动力。

- 图15-16 (第7页): 说明中收的细分结构，银行卡手续费占比较大，增长强劲，但存在回落迹象，理财等其他收入启动增长，对中收整体形成支撑。

• 图17-18: 其他非息收入与债券市场表现高度相关，债市行情好转助推银行投资类收入扩张。

- 图19-22 (第8页): 显示资产品质压力有所上升，但工业企业偿债能力企稳，不良生成压力受控。拨备新政策改善有助优秀银行信用成本下降，提供中长期盈利稳定性保障。

• 表3-4 (第9页): 估值处于历史低位及估值隐含的不良率明显高于账面，表明市场极度低估银行风险与价值，是估值修复的潜力空间。

- 表5-7 (第10-11页): 中证银行指数权重股分布与行业风险评分，均显示银行行业成熟稳健，风险较低。

• 图24-25 (第12页): 银行指数技术面多级别呈上涨趋势，收益回撤比远高于其他主流指数，表明长期投资银行具有防御性和稳定的投资回报。

- 图26-27 (第13页): 外资持仓规模和占比呈持续增长态势，机构增配动力强，市场认可度高。

• 图28-31 (第14页): 风格因子未来3年超额收益表现验证了银行股低波动、高红利、低换手的长期盈利能力和风格优势。

- 图32-33 (第15页): 华宝中证银行ETF规模、份额和成交额持续增长，流动性充裕。

• 表9-12 (15-17页): 华宝中证银行ETF在同类产品中的规模、跟踪误差和起购金额领先，基金经理及管理团队专业资历良好，保障运作稳定。

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4. 估值分析

报告中主要估值通过银行股市净率（PB）进行分析：

• PB历史平均约1.08，但当前整体银行股PB仅0.82，十分接近历史最低0.80，估值偏低费用较高，具备估值修复潜力。

- 估值隐含的不良率远高于实际账面水平，说明市场过度担忧资产质量风险。

• 结合2019~2020年净利润稳中有升，中长期ROE稳定在10%-15%，估值和基本面不匹配的矛盾提供了较强的下行保护和上行空间。

- 报告未采用DCF等现金流估值方法，而重点强调基于历史估值分位的相对估值优势，符合银行股稳健型投资特征。

• 估值敏感性分析在拨备新政及息差压力放缓背景下，显示业绩和估值均有望回升。

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5. 风险因素评估

报告涉及的风险因素主要包括：

• 宏观经济压力: 经济进入稳杠杆阶段，信贷需求不足影响资产增速。

- 息差收窄: 虽息差收窄幅度好于预期，但依旧存在下行风险。

• 资产质量: 不良贷款和信用风险小幅上升，资产质量压力仍存。

- 市场估值波动: 银行股估值虽低，但可能受宏观波动影响继续下探。

• 监管变化: 拨备新政和监管政策调整对银行风险计量及拨备计提影响较大。

然而，报告强调拨备新政将利好部分优秀银行，资产质量疲弱已部分计入估值，信用成本整体呈降温态势，减轻了信用风险。外资持续增持带来的市场支持亦降低题材波动风险。风险缓释方面，报告未详细给出具体操作对冲策略，但透过历史数据和稳健风格因子分析，市场整体风险较低。[page::4,5,7,9,11]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体思路严谨，基于详实财报数据，结合宏观、政策层面，且融汇技术面与量化数据，展现强分析能力。

- 但对2020年净利润微幅下降的判断与未来估值修复预期存在一定张力，估值修复通常需业绩持续改善或风险下降支撑，报告对后者信心较足，依赖于拨备新政和资产质量改善，但经济下行与信贷压力不可忽视。

• 利息净差未来预期趋弱虽不及市场预期严重，但仍呈下行趋势，若外部金融环境恶化，估计净息差压力或加强。

- 表4中估值隐含不良率计算基于假设，模型具体计算细节未披露，可能对估计结果有影响，内含假设若不准确则会带来偏差。

• 报告聚焦于中证银行指数及主要成分股，对小型银行和非上市银行的风险展示不足，投资者需警惕个股差异。

- 量化排雷模型显示银行风险低，但这种模型大多基于历史指标，难以完全预测未来黑天鹅事件。

• ETF推荐偏重华宝银行ETF，虽数据展示其优异，但多只产品较为接近，投资者应综合考虑管理费、流动性等因素。

- 总体而言，报告没有明显利益冲突自我提示，但作为券商发布，观点偏“谨慎乐观”符合行业立场，投资者仍应独立判断。

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7. 结论性综合

本报告从宏观经济、行业基本面、银行业绩驱动、资产质量、净息差走势及非息收入增长等多维度展示了2019-2020年银行业的稳定增长态势。伴随宏观杠杆率稳固，信贷需求和资产负债管理趋于理性，资产增速虽不强，但持续扩张；净息差受贷款续定价和负债成本下行双重影响小幅收窄，但幅度低于市场预期；中收和其他非息收入保持较快增长，丰富盈利来源，增强盈利弹性；资产质量虽面临压力但利息保障及拨备新政支撑，信用成本管理趋向优化。

报告结合历史估值数据，揭示银行股PB估值接近历史低位，且市场对不良贷款风险严重高估，估值安全边际巨大。长期投资中证银行指数显示其卓越的收益回撤比及稳定分红收益，尤其得益于多级别上涨趋势和低风险特征。外资持续加码银行板块，显示机构投资者对该板块的信心及配置需求。此外，银行股符合低波动、高红利、低换手的三大有效投资风格，进一步强化了其长期投资价值。

最后，结合华宝中证银行ETF的基金规模、流动性、跟踪误差、合理起购金额和有经验的基金经理团队，报告推荐关注该基金作为参与银行股的有效工具。

综上，报告明确表达了银行股未来具备较高确定性的绝对收益特征，银行板块存在估值修复空间，华宝中证银行ETF作为业内领先产品，具备较强的投资吸引力，是配置银行行业的优选载体。[page::0,2-17]

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总结

本报告通过详实的数据分析和多角度的综合评估，提出银行业作为稳健盈利、估值安全且风格稳健的投资板块，具有良好的长期回报潜力。华宝中证银行ETF作为跟踪银行板块的旗舰ETF产品，无论从基金规模、流动性、跟踪误差、起购门槛还是基金管理经验均具备显著优势，推荐投资者重点关注。

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如需观看图表和原文部分，可根据页码访问对应位置获取详细内容。

报告