信·期权 | 1月份ETF期权临近到期，注意合约到期风险

本周市场与标的综述 [page::0]

• A 股主要指数涨跌不一：上证指数 +0.8%，深证成指 +1.1%，创业板指 -0.3%，中证1000 与国证2000 分别 +2.9% 和 +3.3% ；建材、石油石化、钢铁涨幅居前，银行与食品饮料回落 [page::0]。

- 期权标的涨跌分化：50ETF 本周下跌约 -1.7%，500ETF 本周上涨超 5%（与其期权IV有较强正相关）[page::0][page::1]。

隐含波动率与 Skew 行为（含图） [page::2]

• 近几日与近一年隐含波动率总体呈先降后回升格局，科创50 与中证500 等品种IV水平特别较高，科创50的IV长期位于高位区间 [page::2]。

- Skew 值（虚值沽/认购价差）多数为负且较上周进一步下降，表明市场对认购需求相对旺盛、整体乐观情绪上升（50ETF/500ETF/创业板ETF/科创50 均表现为负Skew）[page::2][page::3]。

日均成交与持仓（表格）[page::1]

| 标的 | 日均成交量 | 日终持仓量 | PCR | 成交量较前周变化 | 持仓量较前周变化 |
|------|------------:|-----------:|:---:|------------------:|------------------:|
| 50ETF期权 | 1,016,384 | 1,622,291 | 0.92 | -17.2% | 10.6% |
| 华泰柏瑞300ETF期权 | 1,358,942 | 1,550,655 | 1.01 | -15.7% | 9.9% |
| 嘉实300ETF期权 | 236,545 | 398,393 | 1.35 | -36.7% | 12.0% |
| 南方中证500ETF期权 | 1,971,639 | 1,654,463 | 0.95 | -20.2% | 4.5% |
| 嘉实中证500ETF期权 | 543,020 | 550,520 | 2.01 | -5.2% | 22.4% |
| 易方达创业板ETF期权 | 1,747,980 | 1,861,353 | 0.90 | -26.8% | 6.5% |
| 易方达深证100ETF期权 | 64,291 | 131,426 | 2.08 | -11.5% | 26.3% |
| 华夏科创50ETF期权 | 1,938,945 | 2,346,807 | 0.94 | -27.9% | 1.8% |
| 易方达科创50ETF期权 | 297,462 | 546,686 | 0.80 | -39.6% | -4.1% |
| 300股指期权 | 98,444 | 183,190 | 0.54 | -55.3% | 25.7% |
| 1000股指期权 | 260,530 | 294,454 | 0.69 | -49.5% | 15.0% |
| 50股指期权 | 33,537 | 75,391 | 0.58 | -49.3% | 55.0% |

• 总体成交量较上周显著回落但持仓多数回升，显示换月或展期需求与到期前仓位调整并存 [page::1]。

期权组合表现汇总（趋势类与配置类）[page::4]

• 趋势类（买认购/卖认沽/牛市/熊市价差等）在不同标的上表现差异较大，500ETF 在本周涨幅带动下，买认购与牛市价差等策略收益显著优于50ETF 上的同类策略 [page::4]。

- 配置类（以50ETF为例）近周与近一年表现（表格重现）：

| 组合 | 全周收益 | 过去一年涨跌幅 | 过去一年波动率 |
|------|---------:|---------------:|---------------:|
| 平值备兑组合 | -0.2% | 21.4% | 7.4% |
| 虚值备兑组合 | -1.6% | 25.8% | 11.0% |
| 平值对冲组合 | -0.2% | 9.7% | 5.6% |
| 虚值对冲组合 | -1.6% | 13.5% | 9.6% |
| 衣领组合 | -1.4% | 17.2% | 7.6% |
| 上证50指数 | -1.5% | 18.1% | 12.7% |

• 结论：备兑与对冲类组合在回撤控制和波动率方面通常优于直接持有指数（近一年：平值备兑与平值对冲波动显著低于上证50），但在标的回调时也会遭受溢价损失 [page::4]。

相似行情匹配与策略回测提示（量化/匹配方法与结果）[page::5]

• 方法：以50ETF 最近20个交易日为样本，使用算法匹配历史上形态相似的三段行情，观察随后一周标的与期权组合表现（图示为匹配示例）[page::5]。

- 回测提示：在匹配的历史样本中，表现较好的组合（如跨式空头、卖出实值认购/平值认购/平值认沽）在部分样本中可获得短期正收益；表现较差的组合多为买入虚值认购/认沽或跨式多头，短期内回撤明显（表中样本：跨式空头 +0.8%，买入虚值2认购 -4.3%）[page::5]。

• 风险警示：历史相似行情并不构成未来预测，仅用于风险提示；到期日特有的归零/保证金变化与尾盘流动性风险仍需重点管理 [page::5][page::0]。

主要交易与风险提示（到期日操作要点） [page::0][page::4]

• 1月28日为1月份ETF期权合约到期：价差类在E-2日收盘自动解除，跨式与宽跨式空头在E日收盘自动解除，投资者需提前关注保证金变化并做好平仓或换月安排 [page::0][page::4]。

- 谨慎避免：买入临近到期的深度虚值合约、在到期日尾盘大量交易（可能遭遇流动性不足导致不必要损失）[page::0][page::5]。

• 构建说明（报告中统一规则）：买入类（买认购/买认沽/双买/价差）按 7% 净权利金构建；卖出类（卖认购/卖认沽/双卖）按卖出期权面值等于二倍资产规模构建，需关注面值与保证金占用规则 [page::4][page::5].

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题与来源：本报告标题为“信·期权 | 1月份ETF期权临近到期，注意合约到期风险”，由中信证券衍生品（栏目：爱期权）原创发布，发布时间为 2026-01-25 21:30（北京）[page::0]。

- 报告主题与范围：聚焦于A股ETF期权市场的近期行情、隐含波动率（IV）、Skew 变化、主要ETF期权成交与持仓情况、若干标准期权组合的回报表现，以及临近当月合约到期的操作与风险提示（包含合约到期自动解除与保证金变化等）[page::0]。

• 报告核心结论（作者意图）：作者传达的核心信息为——1）本周主要指数涨跌不一但中小盘和部分行业表现较好；2）个别ETF（如500ETF）与其期权IV呈正相关，若标的上涨且IV上行则买认购类策略在收益上优于某些价差策略；3）Skew 下降表明整体市场情绪有所乐观；4）1月ETF期权合约将于1月28日到期，投资者需关注到期归零风险与策略自动解除带来的保证金与流动性风险[page::0]。[page::0]

逐节深度解读

一、周度市场与标的表现（报告开篇摘要）

• 市场表现：上证指数和深证成指本周分别累计上涨 0.8% 和 1.1%，创业板指微跌 0.3%；中证1000 和国证2000 表现优于主板，分别上涨 2.9% 和 3.3%[page::0]。

- 行业分化：24 个中信一级行业指数上涨（建材、石油石化、钢铁涨幅居前，分别 +9.2%、+7.8%、+7.0%），6 个行业下跌（银行、通信、食品饮料跌幅明显）[page::0]。

• ETF 标的差异：50ETF 本周下跌 1.7%，而 500ETF 本周涨幅超过 5%（两者在期权IV 表现也呈差异）[page::0]。

- 解读与意义：作者通过展示指数/行业与ETF间的分化，强调标的间的表现差异会带来期权策略选择上的不同收益表现（例如在标的上涨且IV上行时，买认购策略更有利）。该推断基于本周标的价格与期权IV 的并行观察（后文有具体IV 数据支持）[page::0]。

二、相关指数估值（T TM-PE）与历史分位（图与表）

• 内容摘要：图2 与表1 给出过去五年相关指数的 TTM-PE 变动与统计摘要（最大值/中位数/最小值/上周值/当前值/当前分位数）[page::1]。

- 关键数据点与解读：表1 显示科创50 的当前值为 180.1（TTM-PE），远高于其他指数并处于 98.2% 分位；中证1000 与中证500 分别处于 100% 分位，表明这两类小盘板块的估值在近五年中处于高位[page::1]。

• 意义：高位估值对应可能更高的市场预期与波动敏感性，尤其是科创50 的极高分位暗示该板块对预期变化更为敏感，这与其期权隐含波动率长期偏高的观察相一致（后文 IV 图表将验证）[page::1]。

- 支持图表（展示原图以便读者核对）：

[page::1]

三、期权成交量与持仓（表2）

• 表格要点：作者列示了多只ETF及部分股指期权的日均成交量、日终持仓量、PCR（Put/Call Ratio）及成交/持仓较前周变化[page::1]。

- 关键数值与解读：例如南方中证500ETF 期权的日均成交量 1,971,639 手，日终持仓 1,654,463 手，PCR=0.95；华夏科创50ETF 期权日均成交量 1,938,945，持仓 2,346,807，PCR=0.94（两者近期成交量均较前周下降，但持仓总体上升，表明短期交易活跃度下降而持续敞口增加）[page::1]。

• 逻辑与含义：成交量下滑但持仓上行常见于投资者在构建或滚动位置时减少高频交易同时扩大或维持敞口；低于 1 的 PCR 指示认购成交相对活跃于认沽（或认购相对更受关注），这与市场偏向乐观的 Skew 读数一致（后文 Skew 部分详述）[page::1]。

- 表格摘录（便于核对）：见表2（原表）[page::1]。

四、隐含波动率（IV）与历史波动率（HV）表现（表3 / 图3 / 图4）

• 表3 要点：列示了各主要ETF/股指期权的加权隐含波动率（1.16日与1.23日两日对比）以及相应标的20日历史波动率（HV）的变化[page::2]。

- 关键数据：50ETF IV 从 17.7% 上升到 18.3%，变化 +0.6%；南方中证500ETF IV 从 25.3% 升至 27.5%，变化 +2.2%；科创50 系列 IV 在 ~38% 水平且小幅下降或持平，显示该板块隐含波动率长期高位[page::2]。20日历史波动率方面，南方中证500ETF HV 上升 2.1%，与IV 同方向上行表明实际波动回升与预期波动同步[page::2]。

• 图形观察：图3（近几日IV 变化）与图4（近一年IV 变化）显示：短期内所有品种在 1 月下旬出现了 IV 回升，科创50 和创业板ETF 的IV 波动更高，300ETF（合并展示）位于较低区间[page::2]。作者注释称对类似品种已做合并展示（例如两只 300ETF 与 300股指期权）[page::2]。

- 支持图表（展示原图）：

[page::2]

• 含义与推断：IV 与 HV 同方向上行（如 500ETF）通常意味着市场对未来波动的预期在上升，若同时标的价格上行，则买认购策略可能因“标的上涨 + IV 上行”组合而受益（作者在概览中直接提示这一交易观察）[page::0] [page::2]。

五、Skew（偏斜度）与情绪指示（图5、图（3/4）中的 Skew 曲线）

• 数据描述：报告通过多个图（页3、页4）展示了不同ETF 的 Skew 与对应标的价格的历史走势关系，Skew 的定义：Skew 越高表示虚值认沽相对认购更贵（市场更谨慎）；Skew 越低则相反（市场更乐观）[page::0]。

- 关键观察：本周 50ETF、500ETF、创业板ETF、科创50ETF 的 Skew 均维持负值且整体较上周有所下降，显示市场情绪趋于乐观（即虚值认购相对更昂贵或认沽不那么贵）[page::0]。图表中 50ETF、500ETF 的 Skew 与标的价格常呈反向/复杂关系——例如在 2025 年下半年至 2026 年初，标的上行的阶段 Skew 有显著下降（负值加深），但也存在短期反弹的阶段[page::3]。

• 支持图表（展示原图）：

[page::3] [page::4]

• 含义：Skew 的负值与下降趋势支持作者“市场情绪转乐观”的结论，并解释为何某些认购相关策略在当前环境中可能更有优势（因为认购相对更受追捧，价差/备兑等策略需考虑 Skew 变化对组合的影响）[page::0] [page::3]。

六、期权组合表现与构建说明（表4、表5、图6）

• 报告内容：作者对两类组合进行了周度回报汇总——趋势类组合（买认购/买认沽／卖认沽／牛熊价差等）见表4；配置类组合（备兑、对冲、衣领等）以 50ETF 为例的全周收益与过去一年回报/波动率见表5 与图6[page::4]。

- 重要数值与解读（趋势类）：在标的方面，50ETF 本周下跌 -1.71%，而沪500 等小盘 ETF 本周有 +5.11% / +5.09% 的表现；对应的期权组合收益显示：在上涨标的（如沪500）的情形下，买认购/牛市价差/双买等组合表现显著正收益（买认购 +13.91%、牛市价差 +10.74% 等），而在下跌标的（如50ETF）下买认购组合则表现负值（-5.64%）[page::4]。

• 重要数值与解读（配置类）：50ETF 的平值备兑与平值对冲本周仅小幅损失（全周 -0.2%），而上证50 指数本周下跌 -1.5%，表明在标的下跌且 IV 微升环境下，配置类备兑/对冲能缓冲部分下行（表5 提供了过去一年收益与波动率对比，平值备兑年化波动率 7.4%，历史收益 21.4%）[page::4]。

- 构建规则与假设：作者注释了组合构建方法——买/卖认购/认沽、价差、双买/双卖均使用当月平值或虚值一档、并按 7% 净权利金或“卖出期权面值等于二倍资产规模”的方法构建，价差组合使用当月平值和虚值一档期权等（这些构建细则贯穿表4/表5 的结果方法说明）[page::4]。

• 支持图表（展示原图）：

[page::5]

• 含义与判读：作者通过实际构建规则与回测说明了在当前行情下不同策略的相对表现差异，尤其强调在标的下跌且 IV 微升的情况下，趋势类中的买认沽/熊市价差与配置类的平值备兑/平值对冲能相对较好地抵御下行风险[page::0] [page::4]。

七、相似行情匹配与历史回测提示（图8 与表）

• 内容简介：以 50ETF 为例，报告使用算法匹配了与最近 20 个交易日相似的三段历史行情，并展示这些历史行情接下来一周的标的表现与对应期权策略在历史上表现最好的/最差的五个组合回报（表格列出“表现较好”的跨式空头、卖出实值认购等与“表现较差”的买入虚值认购/跨式多头等）[page::5]。

- 关键结论：历史匹配显示不同历史情形下一周策略表现差异较大，例如跨式空头在某段历史中表现 +0.8%，而买入虚值认购在类似历史中可能 -4.3%（作者强调历史并不代表未来，仅作风险提示）[page::5]。

• 支持图表（展示原图）：

[page::5]

• 含义：此部分旨在提醒投资者即便当前环境与历史某段相似，后续一周内策略表现仍有大幅不确定性，提示慎重使用单一历史结果作为决策依据[page::5]。

八、合约到期相关风险与操作提示（报告重点风险提示）

• 报告明确提示：1 月份 ETF 期权当月合约将于下周三（1 月 28 日）到期，投资者需注意合约到期“归零”风险、策略自动解除后的保证金变化，以及临近到期时深度虚值合约流动性不足导致的执行/平仓成本上升风险[page::0]。

- 自动解除与保证金提示：价差组合策略在 E-2 日收盘自动解除，而跨式/宽跨式空头在 E 日收盘自动解除；投资者需提前调整仓位以避免到期时被动平仓或保证金突增[page::0]。

• 风险缓释建议（作者给出）：及时平仓、换月调仓，慎买临近到期的深度虚值合约，避免到期日尾盘大量交易以防流动性不足[page::0]。

- 报告合规/适当性声明：资料仅面向中信证券期权三级投资者，非目标读者不应使用或转发；并附有常规法律免责声明与风险提示（历史业绩不代表未来）[page::5] [page::6]。

图表深度解读（逐幅图/表的精细解析与可能局限）

• 表1 与图（页1）：图示与表格共同指出科创50、1000 中证等在 TTM-PE 上处于历史高位（科创50 当前 180.1，分位 98.2%），这与该板块长期较高的隐含波动率一致（科创50 IV 长期高位）[page::1]。限制造成的偏差：TTM-PE 作为估值指标对盈利季节性、成分股权重变动敏感，若成分股盈利基数波动或指数成分调整，短期分位可能出现偏移，需要注意后续成分与盈利修正的影响[page::1]。

- 表2（成交量表）深入解读：观察到 50ETF、300ETF、500ETF 等主力ETF 的日均成交量与持仓量呈“成交下降、持仓上升”的组合（例如 50ETF 成交 -17.2% 而持仓 +10.6%），暗示机构或套保盘在减少换手但维持或增加敞口，或期权做市商减少频繁换仓[page::1]。潜在局限：成交量数据按“日均”呈现掩盖了日内尾盘或到期日的集中交易行为风险[page::1]。

• 表3 与图3/图4（IV 时间序列）：短期（1.16→1.23）内 500ETF IV 上升 2.2%，且该品种的 HV 亦同步上升，说明市场对未来波动的预期被实证事件驱动（可能由标的价格快速上升引发）[page::2]。图4 的长期曲线显示科创50 与创业板长期 IV 高于主板，反映其高 β 与高不确定性特征[page::2]。可视化局限：作者将“类似品种”合并绘图（如两个 300ETF 与 300 股指期权），这有利于视觉简化但可能掩盖单一产品间的微妙差异（例如跟踪误差或期权交易规则差异）[page::2]。

- Skew 图（页3/页4）深度解读：多图展示了 Skew（蓝线）与对应ETF价格（红线，右轴）随时间的互动，普遍可见在 ETF 价格上行阶段 Skew 下降（变得更负）——市场更愿意为认购支付，或对认沽的保费需求下降[page::3]。局限与注意点：Skew 的周期性与极端事件（如 2025-03 的尖峰）提示 Skew 对突发事件高度敏感，短期 Skew 反转可能非常剧烈并对卖空/卖出结构产生重大风险[page::3]。

• 期权组合表（表4/表5）深度解读：作者给出具体构建规则（如 7% 权利金、卖出期权面值为二倍资产规模等），这使回测具有可复制性；在当前样本周里，备兑/对冲组合表现出低波动且损失小于标的，说明这些配置类策略可在标的小幅回落且 IV 微升的情形中提供缓冲[page::4]。局限：构建参数（7% 权利金、面值倍数）为固定条款，实际交易中标的价格/波动率变化会导致权利金实际取得与回测假定不同，且未展示滑点与交易成本对策略净收益的影响[page::4]。

估值与定价模型（报告相关/缺失说明）

• 报告并未进行公司价值评估或期权定价模型（如 Black-Scholes 或局部波动率模型）的详尽展开，主要基于市场观测（IV、HV、Skew）与策略回测的经验结果进行判断[page::1] [page::2]。

- 补充说明（分析师注）：若需对某策略进行量化评估，应明确采用的隐含波动率曲面、贴现率、红利假设、期权合约规模以及交易成本模型；报告中虽然给出 IV 与 Skew 的历史数值，但未细化期权定价所用利率/贴现/波动率曲线构建方法，故在更精细的风险度量（如VaR、希腊值敏感度）上需要额外建模支持[page::2]。

风险因素评估（报告中列示与隐含风险）

• 报告列出并强调的风险：合约到期归零风险、临近到期深度虚值合约流动性不足、策略自动解除后的保证金冲击、历史匹配并非未来预测（历史回测不能保证未来收益）、以及适当性与合规限制（仅面向期权三级投资者）[page::0] [page::5] [page::6]。

- 潜在影响：到期日的流动性收缩可能导致较大的平仓滑点与极端保证金要求，卖方在尾盘可能面临保证金追缴或被强制平仓的风险；跨式/宽跨式空头在到期日自动解除带来的保证金释放与风险暴露转换，需要投资者提前计划[page::0]。

• 报告对缓释措施：建议及时平仓/换月、慎买临近到期深度虚值合约、避免到期日尾盘集中交易，这些均为操作性缓释建议但并未量化发生概率或缓释效果[page::0]。

批判性视角与细微差别（审慎评价）

• 报告的优点：数据详尽（成交/持仓/IV/HV/Skew/策略回报），并提供可复现的组合构建规则与历史匹配示例；对合约到期的操作提醒非常明确，有助于投资者防范制度性风险[page::1] [page::4] [page::5]。

- 需警惕之处：1）报告对策略回报未扣除显性交易费用、借券/融资成本与可能的滑点，回测收益可能被高估（在卖方策略上尤其显著）；2）合并展示类似品种（例如多只 300ETF 合并绘图）虽便于视觉比较，但可能掩盖个别产品的特殊流动性或合约规则差异，从而影响实际交易的成本与执行[page::2]。

• 内部一致性审视：总体论断自洽（IV 与标的变动、Skew 与情绪、成交/持仓关系等），但在“推荐具体策略”层面报告更偏向于提示与回顾而非提供明确的买卖建议（且合规声明限制了其为通用投资建议的用途）[page::0] [page::6]。

结论性综合（关键发现与建议汇总）

• 关键发现：本周 A 股呈分化走势，中小盘（中证1000/国证2000）与部分行业领涨；500ETF 与其期权 IV 出现同步上行，表明“标的上涨 + IV 上行”的市场环境使买认购类策略在此周期表现良好；Skew 的下降与负值表明市场情绪总体走向相对乐观[page::0] [page::1] [page::2] [page::3]。

- 关于期权策略的要点：趋势类策略在不同标的与方向下表现差异明显（例如在上涨标的中买认购/牛市价差回报显著，在下跌标的中买认购损失明显），而配置类（备兑/对冲）在标的小幅下行且 IV 微升的情形下能提供较好的回撤控制（如 50ETF 的平值备兑本周仅 -0.2%，优于标的 -1.5%）[page::4]。

• 风险提示与操作建议（归纳）：1）临近合约到期时谨防“归零”与流动性风险，提前考虑平仓/换月；2）谨慎购买临近到期且深度虚值的期权；3）关注策略自动解除日（E-2 或 E），评估保证金变动风险并提前安排资金或对冲[page::0]。

- 最终评价：本报告数据详实、逻辑连贯，能为期权三级投资者提供关于市场情绪、IV/Skew 与策略回报的有价值参考；但若作为实际交易决策依据，建议结合交易成本、希腊字母敏感度分析与自身风险承受能力进行进一步量化模拟与压力测试（报告本身已强调历史不代表未来并作合规限制）[page::2] [page::5] [page::6]。

重要引用与参考图表（便于复核）

• 表1（T TM-PE 近五年情况）与图表：见页1 图与表[page::1]。

- 表2（日均成交量与持仓）与表3（IV 与 HV 比较）：见页1 与页2 表格[page::1] [page::2]。

• Skew 与标的价格历史关系：见页3、页4 的多图展示[page::3] [page::4]。

- 期权策略周度回报与构建规则：见页4 表4、表5 及注释[page::4]。

• 相似行情匹配与一周后策略表现举例：见页5 图与表[page::5]。

免责声明（源自原报）：本分析基于并引用中信证券“信·期权”报告中的公开内容，所有直接来自原文的结论或数据已在段落/句末标注页码作为溯源；本分析旨在解读报告内容与其内在逻辑，不构成任何投资建议，投资者应根据自身情况与合规要求独立决策[page::6]。

报告