1. 公募基金2月显著加仓，风格偏进攻，2月底放缓减仓 [page::2][page::3]

• 普通股票型、偏股混合型基金权益仓位分别提升3.52%、2.89%；灵活配置型基金增仓0.66%，平衡混合型下降1.11%。

- 金融板块仓位提升5.39%，消费板块下降6.82%。

• 2月25日当天，公募基金整体出现净减仓现象，尤其规模10亿以上基金降幅显著。

- 投资风格偏向金融和成长板块，消费和周期板块仓位明显减少。

2. 外资（北上资金）为市场1月上涨主要推动力，近期净流入放缓 [page::3][page::4]

• 北上资金作为价值投资者，通常和高估值市场呈负相关，今年1月净流入创近两年新高，短期推高市场上涨。

- 这类资金呈现年度配置特征，是市场启动的重要推动者，但对中期趋势判断意义有限。

• 2月下旬开始，北上资金流入明显放缓，2月25日出现单日净流出，弱化市场上涨动力。

3. 游资加仓点燃2月下旬行情，资金流指标显示两次重要背离 [page::4]

• 自行构建资金流指标显示，游资特征为短线操作且与主流机构交易模式相反。

- 今年出现两次指标背离，分别在2019年1月底和2月下旬，表明游资可能在两轮上涨行情中扮演重要角色。

4. 散户后知后觉，两融余额2月逐渐回升，新增投资者环比大幅上涨 [page::5]

• 新增投资者数量虽环比增长50%，但绝对规模仍处于历史较低水平。

- 两融余额经历2018年以来低位后，节后有明显反弹，2月市场上涨与此密切相关。

• 散户资金流入显示出明显滞后效应，介入时机相对市场领先资金较晚。

5. 监管严防杠杆资金，后续市场上涨动力或趋缓，建议关注现金流改善和政策导向板块 [page::5]

• 监管部门针对券商配资及杠杆分级基金采取窗口指导措施，严控杠杆资金入市风险。

- 叠加阶段性资金流入减弱，预计市场短期上涨动力有限。

• 建议重点挖掘四季报和一季报中经营性现金流改善明显的科技成长行业及符合中央经济工作会议产业政策导向的板块。

- 投资时钟处于滞胀周期，持续推荐建材、基础化工、食品饮料等行业。

资深金融分析师视角下的《本轮 A 股行情由哪些资金主导？—中信建投证券金融工程研究报告》详尽解析

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1. 元数据与报告概览

本报告题为《本轮 A 股行情由哪些资金主导？》，由中信建投证券研究发展部金融工程团队撰写，发布于2019年2月27日。主要作者包括丁鲁明（首席分析师）、王赟杰及研究助理段潇儒。报告聚焦于2019年初中国A股市场资金流动的结构性特征与动态，旨在揭示当前市场行情背后主导资金的类型及其行为特征，分析资金变动对市场趋势的影响，并辅助投资者做出更精准的研判。

核心结论包括：

• 公募基金在2月整体加仓，尤其是金融板块，但2月下旬出现流入放缓甚至流出，表明公募基金并非本轮上涨的主推力量。

- 外资在1月推动了行情上涨，但更多体现为年度配置需求，非价值先行指标。

• 游资则在近两周通过活跃的短线操作，成为近阶段行情的点燃者。

- 散户资金表现出后知后觉特征，二月两融（融资融券）余额回升，与2月急速上涨相关。

• 监管加强对杠杆资金的防范，尤其是针对配资及分级基金，限制杠杆资金规模，预示后市上涨动力可能趋缓。

总体上，报告通过资金流向和结构的梳理，揭示本轮行情的分阶段驱动力及潜在风险，为投资者理解市场提供了实证支持和合理预期。

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2. 逐节深度解读

一、公募基金2月加仓趋势与近期减仓现象

• 关键论点：2月以来，公募主动权益型基金普遍提升权益仓位，股票型基金加仓最显著（普通股票型+3.52%，偏股混合型+2.89%），平衡型基金反而减仓（-1.11%）。从行业板块看，金融板块成为加仓主力（+5.39%），而消费板块则明显减持（-6.82%）。然而，至2月底，公募基金流入放缓，2月25日出现单日净流出，显示价值投资者公募近期开始逆势调整。
• 逻辑支持与数据解释：

- 公募基金作为价值投资者，体现进攻性调仓策略，金融板块被看好，消费等防御板块获利了结。该策略符合市场对银行、保险等金融股在当前周期的景气回暖预期。
- 图1和图2呈现了2月公募各类型基金权益仓位变化和行业仓位结构，支持上述论断：


- 2月25日及之后一周，普通股票型和部分混合型基金开始减仓（图3与图5），其中规模超过10亿的主力基金减仓幅度更大。与此同时，金融和周期板块仓位明显下降，成长板块反而受到青睐（图4与图6），显示投资风格由金融周期转向成长风格。


- 这些数据表明，尽管公募基金2月整体加仓支持市场反弹，但其后续操作趋于谨慎，可能反映对涨势可持续性的防范。

• 推断：公募基金尤其是大型核心基金短期内不是推动行情的主力，反而开始逢高减持。此现象提示市场跟风或短线资金主导行情的可能性加大。[page::0,2,3]

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二、外资流入推动1月上涨的分析

• 关键论点：

1. 外资资金配置有明显年度周期，年初通常净流入，带动指数短线冲高，但并非长线先导指标。
2. 1月北上资金流入达到两年新高，推动了本轮行情的首波上涨，但这更像是年度定位的常规配置，而非基于中期价值重估的判断。
3. 近一周流入开始放缓，2月25日出现单日净流出。

• 逻辑依据：

- 外资作为全球性的机构投资者，善于价值投资，反向操作于市场过热涨势。
- 过去3年年初北上资金流入与市场短期反弹高度契合，但年度走势多无先行指引作用。
- 2019年初数据延续此规律：


- 图7、图8中红色折线显示北上资金净流入与沪深300指数波动的关系，近远周期反复侧面验证年度配置节奏。

• 结论：外资虽助推了初期涨势，但其流入模式属资金配置周期，非价值驱动型行情信号，因此对行情中期和长期形态指导意义有限。[page::0,3,4]

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三、游资活跃推动近两周行情解读

• 关键论点：

- 游资（短线资金）的活跃是推动2月中下旬行情快速上涨的主要动力。
- 由于游资数据公开性较差，研究团队构建了资金流指标，以捕捉其操作特征，即短期化、价格引领性强且与主流机构操作模式相反。
- 今年初及2月下旬两次明显资金流指标与沪深300指数的背离，吻合市场快速上涨。

• 支撑证据：

- 图9显示资金流指标（中信建投沪深300市场热度）柱状图与沪深300价格走势的明显背离与突增区域：

- 资金流指标意指游资的操作迹象，其背离代表短期非理性资本驱动情绪的集中爆发。

• 推理：游资作为价格先导因子，通过短线交易炒作推动股价快速上涨，成为近期行情加速的重要助燃剂。[page::0,4]

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四、散户资金动向及两融活跃分析

• 观察点：

- 新增投资者数量虽有环比大幅提升（+50%），但绝对水平仍处低位（约30万），且此增长滞后于行情启动。
- 两融余额自2018年初长期下滑后，于2019年春节前夕跌至近2年最低，随后节后迅速反弹。
- 2月的市场急速拉升与两融资金的回升密切相关。

• 数据支持：

- 图10展示新增投资者自2017年以来变动趋势，2月中小幅反弹但不显著：

- 图11呈现两融余额与上证指数的同步关系，2月两融趋势翻转与指数同步上扬：

• 逻辑分析：散户资金的入场明显滞后于行情初期，显示其更多是跟随者而非先行者。两融资金回暖则为机构和部分风险偏好更高的投资者提供了资金支持，强化了2月行情的上涨动力。
• 总结：散户资金“后知后觉”的特征表明，市场短期上涨中游资与机构资金形态更为关键，而资金杠杆的回升加剧了行情的弹性和波动性。[page::0,5]

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五、监管对杠杆资金的限制及市场展望

• 论点：

- 近期配资升温引发监管关注，25日起针对带杠杆分级基金实施窗口指导，限制基金规模不超过去年12月底水平。
- 监管对配资模式风险警示，对游资运用杠杆形成遏制。
- 多元资金来源开始显现疲软，推动后续上涨动力减弱。

• 意义解析：

- 监管政策显示对市场杠杆风险的主动防控，意在抑制过度投机与风险积聚。
- 结合趋势，资金面变化成为未来行情关键的制约因素，短期或难保持高速上涨。
- 报告建议关注基本面改善显著，且符合国家战略产业政策的科技成长板块，以及当前处于滞胀期的建材、基础化工、食品饮料等传统行业，体现资产配置层面的谨慎与均衡。

• 推断：监管趋严与资金流动减缓将限制市场持续大幅上涨，投资需聚焦政策支持和基本面改善优异的标的。[page::0,5]

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3. 重要图表深度解读

• 图1（不同类型基金权益仓位变化2019年2月）

展示了主动权益型基金中普通股票型（+3.52%）、偏股混合型（+2.89%）增仓显著，平衡混合型基金减仓（-1.11%）。表示资金配置偏向进攻性品种。

• 图2（权益类基金不同板块仓位变化2019年2月）

金融板块获得大幅增持（+5.39%），消费板块显著减仓（-6.82%），反映风格轮动和资金集中效应。

• 图3和图5（2019年2月25日各类基金仓位变化）

反映近期大资金净减仓态势，尤其规模超过10亿基金的减仓更明显，市场主力资金开始调整。

• 图4和图6（不同板块资金结构的近期变动）

资金逐步退出金融周期板块，成长板块获得资金青睐，体现投资者对未来盈利预期的调整。

• 图7和图8（北上资金流入与沪深300指数走势对比）

清晰展示了外资年度配置驱动性质，流入与市场涨跌的阶段性背离。

• 图9（游资资金流指标与沪深300收盘价）

资金流指标的背离及上涨对应游资活跃期，是市场短期快速拉升的技术支撑。

• 图10和图11（散户新增投资者数量及两融余额）

表明散户参与度和杠杆资金流的趋势，以及其对市场流动性改善的重要作用。



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4. 估值与定价分析部分

本报告属于资金行为跟踪和市场结构分析性质，未涉及具体个股估值或传统DCF、PE、市净率等定量估值模型的展开。但通过研判资金流行为，可以隐性评估市场风险偏好、资金流向及市场估值分布的结构性变化，为投资者判断市场估值波动区间提供重要参考依据。

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5. 风险因素评估

• 杠杆资金收紧的政策风险：监管窗口指导带来的市场流动性减弱风险，可能抑制短期上涨动力。

- 资金结构脆弱性：游资短线炒作为市场推升注入活力，但随时可能逆转，引发波动。

• 公募基金资金流动反转风险：价值投资者尤其公募大资金的流入减弱，可能导致市场缺乏稳固支撑。

- 外资流入周期性风险：外资年度配置性质决定其撤出节奏可能加剧市场波动。

• 散户后知后觉风险：散户资金入场滞后于行情初期，可能加剧短期市场情绪波动。

报告指出，监管和自然资金流动阶段性疲软综合作用下，市场上涨动力存在趋缓风险，提醒投资者重视流动性风险及结构性风险管控。[page::0,5]

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6. 批判性视角与细微差别

• 潜在假设偏差：报告将游资定义为资金流短期化且与主流操作模式相反的资金，但游资具体资金来源和真实规模未直接披露，依赖间接指标，存在识别误差风险。

- 外资解读可能过于简化：将外资流入视为“常规配置”，可能低估了外资对中国市场基本面变化的敏感度，未充分探讨外资操作中的投资逻辑变迁。

• 公募基金减仓解读局限：报告强调近期公募基金减仓不支持市场继续上涨，但未深度分析该减仓是否为盈利了结或结构轮动，影响对行情中期方向判断。

- 数据时效性限制：条线数据截至2月25日，报告发布时间虽及时，但行情变动快速，后续数据可能带来不同解读。

整体而言，报告立足数据驱动剖析市场，却因数据局限及间接指标的固有缺陷，需结合后续行情和更多维度数据加以验证。

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7. 结论性综合

通过详实资金流动分析，本报告系统揭示了2019年初A股行情的资金动态特征和推动力量：1月行情由外资作为年度配置节奏带动，2月初公募基金加仓金融板块，2月中下旬游资短线活跃触发行情快速拉升，散户和两融资金滞后跟进。而2月25日起资金流入出现放缓，尤其是公募大规模资金开始减仓，显示市场上涨动力不可持续，且监管层面对杠杆资金的严格约束进一步加剧市场流动性压力。

图表数据全面支撑了上述结论，尤其资金流向与行业风格的轮动清晰表明市场结构的复杂性与阶段性特征。投资者在警惕游资炒作及监管风险的基础上，应关注基本面改善明显及政策扶持明确的板块，如科技成长和部分周期行业，以实现稳健配置。

本报告定位为市场资金行为的跟踪解读，虽未提供明确的个股估值及买卖建议，但其对资金面的深刻洞察显著提升了市场理解的深度。建议投资者结合基本面和政策面，动态调整投资策略，规避短期交易带来的波动风险。

总体而言，本报告客观反映了资金主导行情的复杂多元性，明确传递出“公募基金非本轮行情主要动力”、“外资推动首轮上涨具有周期性特征”、“游资近期炒作是行情火花”、以及“监管和资金结构疲软将限制未来上涨空间”的核心分析判断，为市场参与者提供了理解和应对当下行情的重要框架。[page::0-6]

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参考页码溯源

以上分析所依据的内容分别源自报告正文第0至6页的相关章节与图表。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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总结

本报告从资金面多角度出发，对2019年初中国A股行情的推动力量做了深入解析，揭示出当前市场上涨驱动力存在分阶段特征和潜在瓶颈。通过对公募基金、外资、游资以及散户资金的动态观察，报告有效指导投资者认清市场结构并谨慎评估未来走势风险。同时对监管政策影响进行了前瞻预判，为资金流动和市场情绪的合理解析提供了有力工具和数据支持。

报告