主动性份额定义及与跟踪误差的区别 [page::2][page::3]

• 主动性份额衡量基金持仓相较基准指数的偏离程度，计算公式为所有个股权重差绝对值之和的50%。

- 跟踪误差反映基金相对基准收益波动的标准差，更多关注系统性风险偏离。

• 结合两指标可将主动基金划分为类指数型、温和主动型、风格偏移型、分散化选股型和激进型基金。

主动性份额影响因素及演化趋势 [page::4][page::5][page::6]

| 解释变量 | 相关性与显著性 |
|--------------|---------------------------|
| 跟踪误差 | 与主动性份额高度正相关，解释约13%变动 |
| 基金规模 | 非线性关系，经济意义不显著 |
| 基金费率 | 统计显著但经济意义不明 |
| 换手率 | 不显著 |
| 基金经理任期 | 正相关 |
| 资金流入 | 对主动性份额影响不显著 |

• 1990-2003年美国股票基金主动性份额整体呈下降趋势，指数及类指数基金比重增加。

- 主动性份额具备较高时间持续性，持久反映基金管理风格。

• 基金总体主动性份额因基金间相互抵消维持较低水平。

主动性份额与基金业绩关系分析 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 高主动性份额基金超额净收益率显著优于低主动性基金，最高与最低主动性份额组年化差异达2.55%（t=3.47）。

- 扣除费用及交易成本后，激进型及分散择股型基金依然显著跑赢基准。

• 主动性份额与基金规模呈反向关系，小规模主动基金回报更佳。

- 结合基金过去一年超额收益筛选，高主动性份额且历史表现好的基金未来表现最佳，年化净超额收益最高可达6.5%。

• 多元回归结果显示，主动性份额对基金后续表现有统计及经济双重显著预测力，跟踪误差预测力不明显。

- 主动性份额优于其他主动管理指标（行业集中度、换手率等），是最优的基金业绩预测指标。
| 主动管理测度 | 基金业绩预测显著性 |
|--------------|-------------------|
| 主动性份额 | 显著且最优 |
| 跟踪误差 | 不显著 |
| 行业主动性份额 | 显著 |
| 换手率 | 不显著 |

市场环境对主动基金超额收益的影响 [page::12][page::13]

• 股票市场横截面波动率（CrossVol）升高时，个股特质信息影响增强，有利于分散择股基金获取超额收益。

- 高波动后1至3个月，主动性份额高基金组合更易获得正收益。

• 市场趋稳时主动性份额可能减少，但这会导致价格背离基本面，不利于基金获利。

投资建议与总结 [page::0][page::13]

• 投资者应关注主动性份额指标，结合跟踪误差全面评估主动基金的管理风格。

- 推荐选择主动性份额高、基金规模小、近期表现优异的基金，以期获得超额收益。

• 主动性份额作为基金业绩预测指标的独立性和显著性优于传统测度，适合纳入基金选择体系。

专题报告《主动性份额是筛选基金的有效指标吗？》深度详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《主动性份额是筛选基金的有效指标吗？》

- 作者：任瞳（首席分析师，定量研究团队负责人）、王武蕾（高级量化分析师）

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2019年11月26日

• 研究主题：主动性份额指标在基金筛选中的应用及其对基金表现预测能力的实证研究，聚焦主动管理基金的绩效表现及市场环境影响，基于美国市场数据。

核心论点概括：

报告基于Cremers和Petajisto 2009、2013年的两篇开创性学术论文，系统分析了“主动性份额”（Active Share）这一评价主动基金的指标，强调该指标较传统跟踪误差更能有效预测基金的超额收益。报告指出：

• 主动性份额衡量基金经理在股票选择上的偏离度，跟踪误差则更多反映基金相对于基准在系统性风险因子的偏离。

- 美国基金市场自90年代以来逐步转向被动管理，主动管理基金呈现“类指数”特征。

• 主动性份额较高的基金未来能获得显著超额收益，尤其在基金规模较小且过去表现良好的情况下，年化超额收益可高达6.5%。

- 市场横截面波动率升高后（即个股间差异加大），高主动性份额基金更易获得超额收益。

• 建议投资者综合主动性份额和跟踪误差两个维度选取基金，以期获得长期稳健回报。

报告明确提醒基于美国历史数据，市场环境变动时，该结论可能存在变数。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 研究框架

报告梳理了主动性份额相关研究的脉络，划分为三大研究内容：

• 概念引入与指标计算方法，比较主动性份额与跟踪误差的差异及其决定因素。

- 主动性份额对基金未来业绩的预测能力，结合跟踪误差、基金规模、历史业绩做多维度验证。

• 市场环境，尤其是股票收益率截面波动率对主动性份额基金绩效的影响。

该研究框架为后文基于中国A股市场的类似实证分析奠定坚实理论基础。[page::2]

2.2 主动管理的两个维度

主动性份额与跟踪误差的区别

• 主动性份额定义：基金持仓权重相较于基准指数持仓权重的绝对差异之和的一半，计算公式为：

$$
\mathrm{Active~Share}=\frac{1}{2}\sum{i=1}^{N}|w{fund,i} - w_{index,i}|
$$

• 报告强调基准的选择并非基金的合同基准，而是从19个常见指数中筛选最低主动性份额对应的指数作为基金“隐含”基准。

- 跟踪误差定义包括两种方法，一是基金收益率与基准收益率差的标准差，二是基金对比基准收益的回归残差标准差。

• 区别：主动性份额量化基金组合与基准的股票持仓差异，更偏向基金经理'选股'的主动程度；而跟踪误差反映收益波动差异，更多体现系统性风险暴露的差异，可能被基金策略风格偏移所影响。

基金分类示意（图2）

• 图2根据主动性份额（纵轴）和跟踪误差（横轴）划分基金类型：

- 纯指数基金：低主动性份额，低跟踪误差。
- 类指数基金（Closet Indexers）：低主动性份额，低跟踪误差，形式上主动实则近似指数。
- 因子偏移基金（Factor Bets）：低主动性份额，高跟踪误差，风格偏离显著。
- 分散选股基金：高主动性份额，低跟踪误差。
- 激进选股基金：高主动性份额，高跟踪误差。

案例解析展示了两指标对应的信息差异，如同一行业内选股差异反映高主动性份额但跟踪误差低的情况，以及侧重风格偏离带来的反向表现。

此部分帮助理解两指标的互补性，强调投资者需兼顾考察两者，而非单一指标判断基金主动性。[page::2,page::3]

2.3 主动性份额的影响因素

横截面与时间序列角度分析如下：

• 横截面多元回归（1992-2003）显示：

- 跟踪误差与主动性份额高度相关（解释约13%波动，$R^{2}=0.13$）。
- 基金规模对主动性份额呈非线性负相关，经济意义有限。
- 基金费率显著，但经济意义较低。
- 换手率对主动性份额无显著影响。
- 基金年龄负相关，基金经理任期正相关。
- 过去1-3年资金流入对主动性份额无解释力，说明资金流入迅速转化为目标配置。
- 过去3年超额收益与主动性份额正相关，意味着业绩好的基金经理更倾向主动选股。
- 基准指数过去1-3年表现差异影响基金活跃度。

• 时间序列回归：

- 主动性份额与一年内市场VIX及股票横截面波动率呈负相关，意味着市场环境不确定时，基金经理倾向减少主动仓位以控制风险。
- 主动性份额与过去3年基准指数收益率正相关，说明市场上涨期基金经理更积极主动。

总结，主动性份额指标是一个无法由其他变量完全替代的独立主动管理衡量指标，值得投资者重点关注。[page::4,page::5]

2.4 基金主动管理演变过程

• 美国共同基金市场1980年至2003年间总体主动性份额持续下降，尤其从90年代起指数及类指数基金迅速发展。

- 主动性份额低于60%的基金资产占比提升至44.8%，反映市场向被动管理大规模转移。

• 主动性份额具备高度持续性，即基金过去的主动性份额能够很好预测未来水平。

- 基金总体主动性份额因基金间持仓相互抵消变化不大，基金平均主动性份额高于整体主动性份额。

• 扣除费用前基金平均收益优于基准，扣除费用后则落后，说明基金费用对能否实现超额收益关键。

图表6进一步说明，大部分基金仍维持较高主动性份额但市场总体上的主动管理积极度下降，反映投资管理行业的结构性演变。[page::5,page::6]

2.5 主动性份额与基金业绩持续性

• 将基金按主动性份额与跟踪误差分组，发现主动性份额对基金表现的影响显著：

- 主动性份额最高与最低的组合年均超额收益率相差2.55%且具统计显著性。
- 跟踪误差的影响较小，跟踪误差高的基金表现没有明显优于低跟踪误差者。
- 五种基金类型（基于主动性份额和跟踪误差划分）中：
- 类指数型基金（低主动性份额、高跟踪误差）表现最差，
- 激进型基金（高主动性份额、高跟踪误差）表现最好。

• 控制四因子模型后超额α仍对主动性份额分组显著，表明主动性份额捕捉择股能力而非仅风格暴露。

此外，基金规模与主动性份额的关系显示小规模高主动性份额基金业绩表现最佳，基金表现与规模负相关，支持优选小而精的基金管理。[page::6,page::7,page::8]

2.6 主动性份额与历史业绩

• 以过去一年基准超额收益与主动性份额双重分组，发现主动性份额高且历史表现好的基金拥有更显著的业绩持续性，下一年超额收益差异达4.48%。

- 主动性份额低的基金业绩持续性弱，历史表现对未来业绩的影响微弱。

• 结合基金规模限制到50%以内时，该表现甚至更优，进一步强调小规模高主动性基金的投资价值。

显示积极主动且过去成绩好的基金经理在未来也更可能持续创造超额收益，是筛选基金的重要参考维度。[page::8,page::9]

2.7 主动性份额与基准表现的关系

• 文章指出四因子模型对基金表现的“α”评估或有偏误，尤其是高主动性份额基金对应的基准因子α为负，低主动性份额基金对应正α，这造成基金自身α的计算受到基准选择影响。

- 重新以基准超额收益率作为衡量标准，认为该标准更符合投资者实际关注点。

• 其结果显示高主动性份额基金确实具备显著的超额收益特征，而非因基准偏差导致的假象。

该论述体现了对经典多因子模型适用性的审视，是深入理解指标背后逻辑的重要补充。[page::9,page::10]

2.8 基金业绩预测的多元回归结果

• 多元面板回归分析了包括主动性份额、跟踪误差、换手率、基金规模、基金年龄等多变量对基金未来超额收益（多指标测算）的预测能力。

- 结果表明：
- 主动性份额在控制其他因素后，对未来基金表现仍具有显著正向预测意义。
- 跟踪误差系数不显著，表明其预测价值有限。
- 对中小型基金，主动性份额的预测能力更强，基金规模对表现的影响减弱。
- 其他如费用率、高换手率及基金年龄等变量也呈现部分显著影响。

这证明主动性份额作为筛选指标在实际选基具有较强的稳健性和增量信息价值。[page::10,page::11]

2.9 不同主动管理测度的比较

• 报告对比主动性份额、行业主动性份额、行业集中度指数、跟踪误差、股票集中度指数、换手率等多种主动程度的测度标准对未来办公表现的预测能力。

- 单变量回归显著的是主动性份额和行业相关指标，换手率和跟踪误差表现不佳。

• 多元回归进一步显示主动性份额为唯一在多种控制变量下始终显著预测基金表现的指标。

由此确认主动性份额是当前研究和实践中最有效的基金主动管理测度工具。[page::11,page::12]

2.10 市场环境与基金超额收益

• 报告引入股票收益率截面波动率指标（CrossVol），较高的CrossVol反映个股间特质信息更重要。

- 实证显示分散择股基金在CrossVol较高时期的超额收益提升，尤其在市场波动结束转向稳定的1-3个月后更显著。

• 当高CrossVol降低，基金经理可能减少主动性份额，但这在某种程度会使价格偏离基本面，影响基金获利。

此结果丰富了主动管理策略在不同市场环境中的表现解释，为投资者提示择时风险及策略调整的重要性。[page::12,page::13]

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3. 图表深度解读

图1：基金主动性份额计算方法示例

• 示例以五只股票的权重与基准权重差异展示了主动性份额的计算流程。

- 通过绝对差值的加总及缩放系数，量化基金组合与基准的持仓偏离度。

• 具体案例中，基金与指数权重有显著差异，最后计算得到主动性份额为40%。

该图表帮助投资者理解主动性份额的具体计量本质。[page::3]

图2：不同类型主动型基金的分类图

• 基于主动性份额和跟踪误差划分基金类型，分别展示基金的主动管理风格。

- 视觉清晰区分不同基金的风格和主动管理激进度，表明单靠单个指标不能全面评价基金投资策略。

该图表支撑了报告对指标互补识别基金类型的观点。[page::3]

图3：股票基金主动性份额决定因素多元回归结果

• 表格展示多模型回归系数，跟踪误差对主动性份额的解释度最大且显著。

- 其他变量如换手率、费用比例、基金规模影响较小甚至不显著。

• 表明主动性份额与基金管理过程中的风险暴露有内在联系而非简单受其他财务指标影响。

该数据支持主动性份额为独立的主动管理衡量指标的重要论点。[page::4]

图4：股票基金整体平均主动性份额变化的时间序列回归

• 几个模型验证主动性份额受VIX、截面波动率、基准收益率多重因素影响。

- 统计显著性强表明市场环境变化对基金主动程度存在影响。

• VIX与跨股票收益波动率负相关，基准收益率正相关，揭示基金经理在不同市场情绪下调整主动度的行为逻辑。

图表展示市场宏观风险因素对主动管理行为的重要影响。[page::5]

图5：1980-2003年不同主动性份额的股票型基金所持资产份额

• 面积图展示主动管理渐趋被动化趋势，主动性份额低的基金资产占比大幅提升。

- 反映90年代指数基金和类指数基金兴起，主动管理基金在市场中的份额萎缩趋势。

这是基金运作和投资风格演化的重要定量证据。[page::5]

图6：S&P500基准下的整体与平均主动性份额

• 折线图对比平均加权和整体主动性份额，突出基金内个体间主动管理的互抵消效应。

- 基金平均主动性份额高（约70%以上），整体主动性份额较低（约30%）。

• 体现整个共同基金市场中积极主动基金与被动或类指数基金的对立状态。

图示突出基金行业整体主动管理的分散与集成效果。[page::6]

图7&8：基金超额收益率与四因子α

• 7号表格显示主动性份额与跟踪误差分层的年均净超额收益率，主动性份额高的组别明显优于低组。

- 8号表格控制市场风格因子后，超额α依然显著，展示择股能力的真实收益。

• 结合被动管理类指数表现差，强化主动管理择股价值。

图表为形成报告核心结论的关键数据支撑。[page::6,page::7]

图9：主动性份额与基金规模对超额收益的影响

• 小基金（后60%）的主动性份额对超额收益贡献更为显著，年化超额净收益差最高达3.78%。

- 体现规模不利因素，表现反相关，强调投资价值在小型主动基金中更容易体现。

图表有助于剖析基金表现与资产规模关系的微观机制。[page::8]

图10：主动性份额与历史业绩对超额收益的联合影响

• 历史表现好的高主动性份额基金未来α最高，差距明显。

- 指出历史业绩维持与主动性份额的双重筛选优势。

为实际投资者选基提供操作性强指导。[page::9]

图11-13：多元回归及不同主动管理度量预测力比较

• 图11、12反映主动性份额在控制多变量情况下对基金表现的预测效果强劲且显著，而跟踪误差则较弱。

- 图13多指标比较再次确认主动性份额为唯一持续有效测试指标。

强化主动性份额作为基金筛选核心指标的权威性。[page::10,page::11,page::12]

图14：收益与市场横截面波动率关系回归结果

• 实证显示分散择股基金在横截面波动率高企的情境下未来收益明显提升。

- 预示市场信息结构变化对主动管理策略收益的动态影响，有助理解市场环境与基金表现的交互关系。

这是对主动管理绩效环境依赖性的定量刻画。[page::13]

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4. 估值分析

本报告不含直接公司估值分析或目标价，属于以实证学术研究为基础的专题研究报告，侧重于基金管理行为与绩效的定量解析。

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5. 风险因素评估

• 报告明确风险提示：基于美国历史数据的实证结论可能因市场环境的结构性变化而失效。

- 特别提示不同市场（如中国A股）制度、投资者行为及基金运作机制差异，可能对指标的效果产生影响。

• 另外，报告未在细节层面具体讨论潜在风险缓解措施，但推荐组合过滤可减少低主动或“类指数”基金的风险敞口。

总体保持谨慎态度，提醒投资者动态跟踪市场变化对指标效用的影响。[page::0,page::13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于美国市场数据，尽管基于严格实证，但指标普适性在其他市场尚需验证，存在地区、时间、市场结构差异的适用风险。

- 对四因子模型的偏误质疑虽合理，但同时未就替代模型进行深入展开，留有进一步探究空间。

• 数据分析重点依赖时序相关性和回归方法，未充分涵盖因果验证，可能存在潜在内生性影响。

- 报告在风格划分指标的解读中，部分现象（如基金经理调整主动性的行为机制）尚属推断，尚需更深入的微观行为研究支撑。

• 另一方面，报告较好地避免过度吹捧主动性份额，强调组合多指标筛选，并提出市场环境影响的重要性，展示严谨态度。

总的来看，报告在理论和数据层面逻辑严密，但作为研究应用类分析，需结合具体市场环境审慎决策。

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7. 结论性综合

本专题报告以深度实证数据支持，全面梳理主动性份额指标在基金筛选的理论基础、计算方法、影响因素、历史演变、预测基金业绩能力及市场环境影响。关键发现如下：

• 主动性份额作为基金主动管理维度的关键指标，优于传统跟踪误差指标，直接衡量基金持仓相较基准的选股主动性。

- 基于美国1990-2003年数据，主动性份额较高的基金未来表现出显著正的超额收益，尤其基金规模较小且历史表现较好的组合，年化超额收益达到6.5%。

• 主动性份额呈现高度持续性，基金过去活跃程度是未来表现的强预测信号。

- 美国基金行业自90年代起向被动及类指数管理转型，整体主动性份额水平下降，但仍存在少数高主动性基金表现突出。

• 市场横截面波动率的提升提供了良好的环境氛围支持主动性基金的超额收益，这一动态环境因素不能忽视。

- 多元回归严格控制各类变量后，主动性份额依然保持优越的预测能力，证实其为筛选基金的强效工具。

• 报告图表详实，数据逻辑缜密，关键表和图形（如图3、5、7、9、12、14）系统展现了主动性份额指标的统计与经济意义。

投资者在实际操作时，应结合主动性份额与跟踪误差等指标综合判断，聚焦小规模、业绩良好的基金，同时考虑市场波动带来的时序影响，从而实现科学基金筛选与资产配置。

总体而言，本报告为基金业绩评价和主动管理研究提供了关键参考标准，推动投资者更深入理解主动基金的绩效驱动因素，具备较高的理论价值和实操指导意义。[page::0,page::2,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10,page::11,page::12,page::13]

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附：关键图表展示

图2. 不同类型主动型基金划分示意



图5. 1980-2003年不同主动性份额的股票基金所持资产份额



图6. 以S&P500为基准的主动型基金的总体主动性份额与平均主动性份额



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以上为专题报告《主动性份额是筛选基金的有效指标吗？》的详尽分析解读，力求覆盖所有章节内容及主要图表，帮助理解主动性份额指标的内涵及其应用价值。

报告