全球市场与宏观经济回顾 [page::2][page::3][page::6][page::7]

• 全球经济存在较多不确定性，海外低增长高波动，国内经济表现韧性强。

- 欧洲经济温和复苏，德国DAX涨幅超20%，港股表现强势，美股震荡。

• 国内市场中北证50表现领先，创业板指数调整明显，汽车和银行表现优异。

- 美国核心通胀下降预示美联储降息周期临近，信用利差与资金宽松度构成重要风格指引。

大类资产趋势展望 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 国产股AH市场估值和盈利有望企稳，港股盈利回升，美股估值高位震荡。

- 债券震荡格局延续，国内十年国债收益率持续下行，美国国债长期维持高位。

• 黄金中长期看多，受益于央行购金需求与美元信用收缩，预计有限短期波动。

- 原油受需求疲软与新能源替代影响，预计震荡走弱趋势明显。

资产配置模型与ETF组合 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 利用改进版普林格经济周期模型进行资产轮动，当前阶段建议配置债券和黄金，9年回测年化收益21.14%。

- 构建基于主成分宏观因子的风险平价策略，涵盖股票、信用债及黄金，年化收益3.87%，夏普2.60。

• 多目标优化ETF组合结合宏观状态模型，实现稳健、平衡和积极三组合，年内收益3.5%-4.1%不等。

- 组合加仓债券、减仓股票，稳健组合黄金配置略有减少，股票配置重点为红利+宽基+成长。

行业轮动与量化因子策略 [page::16][page::18][page::19]

• 行业轮动体系包含宏观、财务、事件动量、基金资金流等多维度因子，复合因子年化超额28.9%，月度胜率74%。

- DeepSeek+RAG大模型辅助行业分析，结合多维信息生成智能行业推荐，策略Alpha达11.7%。

• 双轮驱动行业推荐结合定量模型和主观判断，重点配置电子、汽车、基础化工、通信、家电、银行、医药七大行业。

风格轮动量化策略 [page::21][page::23][page::24][page::25]

• 价值/成长风格择时采用动量、美债利率传导及灵敏切换策略，最终复合策略年化收益14.73%，季度择时准确率76.6%。

- 大小盘风格择时综合动量、信用利差、货币宽松及货币活化四指标，综合年化收益10.12%，季度择时准确率78.05%。

• ETF资金流风格轮动策略反映短期资金偏好，2025年短期风格为大盘成长，综合中短期信号推断大盘占优。

基金组合构建与业绩表现 [page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::34]

• 长期能力因子FOF组合年化14.35%，风格轮动叠加后年化提升至16.24%，显示显著超额收益。

- KF-Alpha+交易FOF组合通过季度持仓数据加卡尔曼滤波构建，年化收益13.67%。

• 行业轮动主动权益基金组合年化19.08%，行业轮动ETF组合年化18.21%。

- 陪伴式FOF组合动态多因子选基，2025年年初以来收益9.84%，超额6.47%，持仓风格偏成长均衡。

• 中证A500基本面因子选股框架结合遗传规划与大模型改进，构建17个低相关高IC因子，选股组合2021年以来年化Alpha21.73%，夏普1.07。

详尽剖析报告：《于错综中寻全局之道 2025年中期资产配置建议书》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《于错综中寻全局之道 2025年中期资产配置建议书》

- 作者/分析师团队： 姚紫薇、王超、王西之、孙诗雨、刘一凡等，中信建投证券股份有限公司金工及基金研究团队

• 发布机构： 中信建投证券股份有限公司（简称中信建投）

- 发布时间： 2025年6月10日

• 报告类型： 资产配置策略研究，涵盖宏观经济、资产配置、行业及风格轮动、基金组合构建与因子研究

- 核心议题： 以中期视角，结合全球及中国宏观经济形势，构建动态资产配置建议，聚焦股票、债券、商品三大资产类别，结合行业与风格动态变化，推荐相应的组合及因子策略。

核心观点摘要：

• 宏观层面：海外经济仍呈高度不确定性、国内经济韧性凸显；资产配置建议中AH股相较美股有优势，债券市场震荡，黄金中长期看多。

- 中观层面：推荐以科技、消费、红利为主要行业配置方向，风格判定强调大盘占优，短期成长领先，长期价值回归。

• 组合层面：通过长期能力因子及风格轮动构建FOF组合；基本面因子驱动构建选股组合，实现量化选基与择时策略相结合[page::0-1]

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二、逐节深度解读

1. 市场回顾

• 全球表现极为分化：德国DAX指数、港股表现强劲，表现亮点来自欧元区温和复苏及欧洲央行的利率政策调整；美股呈现震荡态势，科技成长股估值遭压制；日本市场受加息预期及出口压力影响表现疲软；中国市场中沪深300指数相对滞后，小盘成长及创业板跌幅较大，主要宽基中北证50表现最好。

- 商品行情分化：黄金表现突出，涨幅达25%，主要由降息预期、避险需求提升驱动；原油下跌约16%，受供需疲软及新能源替代影响。

• 国内资本市场政策利好显现：互认基金销售比例放开引发申购热潮，保险资金首次参与黄金交易，公募基金市场推行多项高质量发展改革。基金特别是主动权益基金港股配置大幅提升，港股仓位达近五年新高[page::2-6]

2. 宏观及资产配置

2.1 全球宏观经济展望

• 海外经济依旧不确定：受地缘政治、贸易摩擦导致全球经济低增长、高波动；美国消费动力减弱且通胀压力再现，失业率小幅上升；欧洲和日本经济复苏偏弱，德国消费信心提升有限，日元汇率波动加大及高通胀持续抑制日本经济。

- 国内经济表现韧性：消费和投资均有改善，出口韧性好于预期，尤其制造业PMI回升，新能源汽车和智能制造政策刺激拉动汽车、家电消费。房地产销售仍处低位，需增量逆周期政策发力。消费品以旧换新及入境旅游增速亮眼，固定资产投资尤其基建和设备投资保持较高增速[page::6-8]

2.2 大类资产趋势展望

• 股票资产：A股盈利周期有望企稳，上证综合指数市盈率TTM修复至14倍，流动性宽松；港股盈利改善，估值处历史低位，尤其科技类配置性价比凸显，美股估值偏高，走势或呈区间震荡。

- 债券资产：中债利率震荡下行，十年期国债收益率持续回落，国内货币政策宽松度增加，美债收益率维持高位运行，建议长久期配置。

• 商品资产：黄金短期高位震荡，受美联储降息预期和避险需求支撑，中长期看多；原油供需预期出现过剩趋势，需求疲软，价格或震荡走弱[page::8-11]

2.3 资产配置方案

• 普林格周期配置模型：基于M1、GDP、PPI等先行、中同步、滞后指标划分六阶段经济周期，当前处于第一阶段（经济失速，政策逆周期调节），适合配置债券和黄金。改进版模型历史9年年化收益达21.14%，夏普比1.81，最大回撤-6.38%，显示较强时序效果。

- 宏观因子风险平价策略：基于股票、债券、商品资产构建风险平价组合，利用主成分分析提取自变量，对资产权重月度动态调整，风险贡献相等。策略实现年化收益3.87%，波动仅1.49%，最大回撤-2.42%，信息比率高达2.60。

• 全球配置ETF组合：结合经济增长、通胀、货币政策、汇率等多指标，运用马尔可夫转移模型识别宏观状态，动态调整风险预算。构建稳健、平衡、积极三类ETF组合，均控制非债资产及黄金配置比例的上限。2025年组合整体加仓债券、减仓股票，黄金波动大时适当减配。三类组合历史超额收益分别约为3%、5%、9%，夏普比表现良好[page::11-15]

3. 行业配置

• 行业轮动体系：结合宏观、财务、分析师预期、ETF份额变动、公募基金持仓及事件动量六维度，构建综合多源信号模型，实现行业轮动。数据处理含变量筛选与回归拟合，模型以月度动态调仓。

- 效果显著：2019年以来，复合因子年化超额收益达28.9%，信息比2.21，显著优于单因子模型；今年以来，宏观及ETF份额因子表现优异，行业剔除能力突出，展现较强稳定性。

• 前沿技术助力：结合DeepSeek R1+RAG大模型进行技术指标、新闻、策略报告的多维度综合分析，具备反思纠错机制，挖掘深层次alpha，年化策略超额收益11.7%。

- 推荐行业：依据定量筛选与主观判断结合，推荐电子、银行、医药、汽车、通信、家电、基础化工七大行业（占比约20%、20%、15%、15%、10%、10%、10%），重点关注科技、消费、红利三主线[page::16-21]

4. 风格配置

• 价值/成长风格轮动：

- 动量简单有效，季节性择时策略年化收益约10-15%，择时准确率在67%-76%之间。
- 美债10年期收益率对价值成长比具有显著影响，美债利率上升压制成长股估值，存在明显滞后效应（约1季），模式切换信号可以更快响应。
- 结合动量、利率传导及模式切换，构造综合择时策略，实现年化14.73%收益，择时准确率达76.6%。

• 大小盘轮动：

- 动量、信用利差、货币宽松等因素共同作用。
- 各信号年化收益差异较大，其中信用利差信号最优（约12.6%年化），动量略弱。
- 结合四信号进行加权，综合策略年化收益约10.12%，准确率78.05%。
- 当前建议中期以大盘价值为主导风格，短期ETF资金流指向大盘成长风格。

• ETF资金流风格轮动：

- 利用ETF净流入数据构建风格轮动策略，分三类价值、成长、均衡及市值大小盘。
- 月末选最近流入最少风格做多，反之做空，反转捕捉机会。
- 短期风格判断为大盘成长，结合中短期信号，2025年风格判断为大盘占优，短期成长领先，长期价值回归[page::21-26]

5. 组合配置

5.1 长期能力因子FOF及风格轮动

• 基于Brinson模型业绩拆解，构建基金能力因子（交易、选股、配置、择时），引入风格因子强化优化，并结合抱团热度信号动态调整因子权重。

- 叠加基于季度美债利率、信用利差、货币宽松等风格轮动信号，构建季度调仓的风格轮动FOF组合。

• 长期能力因子组合过去年化收益14.35%，2025年累计收益3.43%，相对主动权益基金超额1.37%；风格轮动FOF全时段年化16.24%。

- KF-Alpha+交易FOF组合2025年收益承压，仅-4.37%，但全时段年化收益仍达13.67%。

• 行业轮动FOF和ETF组合实力稳健，前者2025年收益6.42%，超基准4.3%；后者稍逊2025年负收益-1.28%。

- 陪伴式FOF组合采用Alpha和拥挤度因子，近一年超额收益显著，2025年收益9.84%，超万得偏股基金6.47%，风格偏成长与均衡。

• 中证A500因子选股框架全面，结合随机法、枚举法及领域知识生成因子，运用遗传规划和大模型迭代优化，构建17个信息系数(IC)高且低相关因子，年化Alpha超21%，夏普1.07，展现卓越选股能力[page::26-34]

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三、图表深度解读

• 图1/4/3展示全球及国内主要指数表现和行业板块收益差异，重点突显黄金和德股涨幅领先，沪深300等沪市大盘相对低迷，煤炭等周期板块承压，反映当下市场结构分化严重。

- 图29-32揭示黄金长期买盘力度增强且受美元与央行政策驱动明显，原油需求减弱叠加供给存在压力导致价格弱势。

• 图33-35展示改进普林格周期模型及其资产轮动效果，凸显债券与黄金在经济周期第一阶段的重要配置价值。

- 图36-37宏观因子风险平价资产配置策略表现稳健，重仓信用债保证稳定收益源，同时灵活动态调整权益配置。

• 图38-39全球多波动率ETF组合稳健增长，均展现正超额收益和较低回撤优势。

- 图42-43及72-75明确长期能力因子、行业轮动FOF及ETF组合的长期优异表现，夏普比及信息比达到1以上，综合验证策略有效性。

• 图46-54系列详解价值成长风格轮动三种策略对比，展示结合动量、美债利率传导及模式切换的组合策略显著提升收益及择时准确度。

- 图55-64展示大小盘风格动量、信用利差、货币宽松及货币活化等多信号综合策略带来10%左右年化收益，选股切换更平滑、择时更准确。

• 图66-71基金长期能力因子组合、风格轮动组合及KF-Alpha+交易FOF组合净值及历年表现清晰显示其优于基准且在不同市场环境下保持稳定超额。

- 图76-77、陪伴式FOF组合净值及超额收益表现出色且稳定，持仓偏成长均衡，支持主题机会捕捉。

• 图78-80、81-82因子挖掘框架及中证A500因子组合净值走势，说明模型创新结合遗传规划与大模型迭代，选股Alpha明显。

所有图表清晰支持上述结论，数据来源均为Wind和中信建投自有数据库，保证信息权威与时效性。[page::3-34]

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四、估值分析

报告通过多维动态资产配置模型与基本面及市场情绪相结合策略筛选，未使用单一静态估值指标。在宏观因子风险平价、普林格周期模型及全球配置ETF组合中，均采用历史数据加权走势、宏观变量状态判断优化资产配置权重，综合考虑经济周期不同阶段及资产间相关性。股票估值参考市盈率TTM，多数指数市盈率处于历史均值位置，港股科技显著被低估。大盘价值风格被推荐，表明估值合理偏低，成长股受利率抬升影响估值受到压制。整体估值配置以量化模型为驱动，结合宏观、资金流、ETF资金风格变化进行动态调整，避免单因子静态法带来的误判风险。

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五、风险因素评估

• 模型基于历史数据，未来可能失效，市场结构或风险偏好改变可能导致策略表现不及预期。

- 宏观经济不确定性，如地缘政治升级、关税再度收紧、国际金融风险暴发等，可能突然影响资产价格。

• 估值水平波动风险，部分标的估值承压未必能持续恢复，有可能调整幅度超预期。

- 流动性风险，尤其行业轮动和ETF组合策略受限于标的流动性，五层递补策略尝试缓解但风险依然存在。

• 政策风险，监管政策或基金行业改革细节变化，影响主动权益基金持仓和资金流动。

- 大模型与因子模型局限性，人工智能辅助选基存在模型偏差，自反省机制虽提升精准度，但对市场非理性行为可能反应滞后。

• 交易成本及避险资金波动，换仓频繁的策略可能因交易费用侵蚀回报，市场极端避险事件也难以完全捕捉。

报告中风险提示及免责声明明确提醒投资者谨慎权衡，结合自身风险承受能力配置[page::35]

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六、批判性视角与分析细微差别

• 报告重视宏观与基本面信号组合，较好规避单一模型盲点，但对应极端黑天鹅及政策突发事件敏感性不明，存在潜在滞后风险。

- 基于大模型的行业推荐具创新性，但受限于训练数据和算法逻辑，可能难及策略实地调研与市场微观结构深度理解；自反省机制虽能修正部分偏差，仍需大量历史验证。

• 风格轮动模型多采用年化收益与择时准确率评价，未来需关注实证效应的持续性，特别对中小盘策略近期表现波动较大。

- ETF资金流作为短期资金面指标，虽提高短期预测能力，但存在季节性与突发市场事件扭曲。

• 因子框架系统与迭代方法先进，但因子多样性的复杂度提升，也带来组合构建复杂性，且因子潜在共线性风险需要持续监控。

- 组合表现优异，但多组合策略设计较多，实操中调整和执行难度、管理成本或较高，需进一步关注实施效率与收益匹配。

整体来看，报告在数据技术及模型方法上严谨，建议结合其他定性判断及风险管理执行，防止盲目跟踪。

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七、结论性综合

该报告系统而全面地提出了2025年中期资产配置方案，紧扣全球及中国宏观经济形势，深刻揭示资产分类（股票、债券、商品）间的动态轮动关系，并将行业与风格层面信号有机融合到组合构建中。其主要结论为：

• 宏观视角：海外经济仍高度不确定，国内经济体现韧性，政策端有望持续发力对冲风险；黄金避险资产业绩亮眼，债券市场震荡，美股估值高位谨慎。

- 股票资产：通过普林格周期模型等，建议此阶段配置债券和黄金；股票看好AH股，尤其港股科技板块盈利修复显著，成长估值具吸引力；A股大盘价值风格中期占优，短期成长具领先潜力。

• 行业配置：利用多维量化信号与大模型辅助，优选电子、汽车、医药、银行、通信等行业，关注科技及消费升级红利。

- 风格判断：多因子动量及基本面信息驱动价值成长风格波动，结合ETF资金流解析短期成长优势，构建较为完善的季度择时机制。

• 组合策略：长期能力因子、风格轮动FOF组合，搭配KF-Alpha交易FOF，伴随式FOF及新兴因子选股组合，多维度全覆盖策略体系稳定生成超额收益。

- 创新亮点：大模型与反省机制的融合行业轮动，遗传规划与大模型结合的因子挖掘，ETF和基金资金流数据深度利用，体现了中信建投量化团队前沿研究实力。

从图表及模型反复验证角度看，报告中组合策略均表现出良好的历史回测业绩，能够有效捕捉行业轮动和风格变化，具有较强的稳定性和稳健性。整体建议稳健中期风险预算下，加强债券及黄金配置，精选行业配置，兼顾风格轮动及动态择时，着力提升组合 alpha 表现和风险调控能力[page::0-35]

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免责声明：

本分析基于报告所披露内容展开，未注入其它个人观点，仅体现中信建投研究团队观点。报告建议仅供符合适当性要求投资者参考，不构成投资建议。投资者应结合个人风险承受及投资期限审慎决策。

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结语

《于错综中寻全局之道2025年中期资产配置建议书》提供了当前全球及中国宏观经济背景下的系统资产配置框架，融合了传统周期模型、主成分分析、风险平价、多维行业轮动及大模型技术，囊括权益、债券、商品全类资产，构建了从战略到战术、从宏观到微观多层面的投资指引。展望2025年，关注经济韧性释放和资金结构转型，黄金及债券配置为核心底座，精选科技、消费和红利券商类资产等成长价值交织的机会，量化组合及风格轮动策略继续发挥重要作用。在不确定环境中，结合政策与资金面动态优化资产配置，将是护航财富稳健增值的重要路径[page::0-35]。

报告