期货基差长期趋势及资金成本差异 [page::3][page::4]

• 我国沪深300股指期货长期基差整体为正，且夏季分红季时基差呈现负值并逐年加深。

- 美国标普500及香港恒生股指期货长期基差为负，主要由低资金成本与高股息率所致。

• 我国资金成本高于沪深300股息率，是国内基差长期为正的主要原因。

基差与股市涨跌关系及市场引导机制 [page::5][page::6]

• 高基差后市场未必上涨，负基差后市场未必下跌，基差预测股市的短期有效性有限。

- 趋势市中现货价格引导趋势，基差与指数走势通常相反；震荡市中期货价格引导，基差与指数同步。

• 期货成交量稳健，多空均有盈利预期；现货成交量随上涨放大，跌市萎缩，影响价格引导权。

- 期货成交额与现货成交额比值显示趋势市成交额比值与指数走势相关性较低。

基差异常波动与剧烈行情中的表现 [page::7]

• 急涨急跌行情下，保证金强制平仓导致期货价格变动超过现货，基差与股市同向剧烈波动。

- 2013年6月底至7月初，及2012年9月和2010年10月暴涨期间，空头多头被迫平仓推动基差大幅波动。

• 该现象不同于一般趋势中现货引导、期货追随的规律。

基差的上下限及套利力量分析 [page::8]

• 基差理论上可无限波动，但实际因套利力量存在，正基差上限约为20～30点，溢价难长时间维持。

- 负基差端反向套利受限，主要因融券成本高、市场券源少，导致深度贴水期基差可大幅负值。

• 测算反向套利成本大约为0.9%~1.5%，对应沪深300指数约22~36点，突破时开始出现显著套利介入。

- 融券规模及资金限制制约反向套利容量，难以有效限制基差贴水深度。

金融研究报告详尽分析：《股指期货价格与基差研究》

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一、元数据与报告概览

报告标题： 股指期货价格与基差研究
作者： 李建伟
联系方式： lijw@cjsc.com，执业证书编号S0490512070005
发布机构： 长江证券研究部
发布日期： 2013年10月14日
研究主题： 股指期货的价格及基差运行规律分析，特别是基差的长期特征、与股市走势的关系及上下限的探讨。

核心观点与结论：

1. 基差（期货价格减现货价格）不能保证长期为正。美国和香港市场的基差长期平均呈现负值，而中国沪深300的基差近年来偏正，主要因中国的资金成本高于股息率。

2. 股指期货成交量更为稳定，现货价格波动更大，基差多数情况下和股市呈负相关。

1. 急涨急跌的阶段，基差和股市表现出同向变动，主因保证金制度引起的强制平仓效应。

4. 基差存在上限，一般为20~30点左右，但下限尚未明确，现阶段下限贴水超过60点。

作者通过对中国、美国、香港三大主要市场的对比，结合期货市场的合约制、可做空、T+0交易和保证金制度等特点，深入分析了基差波动背后的微观机制，同时探讨了套利力量的作用及其限制。[page::0,3,8]

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二、逐节深度解读

1. 引言与报告纲要——基差走势的根本原因（第0-2页）

本节点明了基差（期货-现货价格差）实质即是期货价格的变动表现，强调期货与现货交易结构的不同决定了基差的表现。文章总结了期货市场四大核心交易规则：

• 合约制：期货市场可无限量创造合约，使其理论规模远大于现货市场，价格互相影响犹如两个星球的引力，规模较小一方价格趋向于较大一方。

- 可做空机制：期货市场独有的做空功能使得期货成交量更为活跃和稳定。现货缺少有效做空工具，导致现货市场下降时成交量萎缩。这种机制形成了期货市场投资者的结构错位，即空头多为中长期机构，隔夜多头多为短期投机者，爆仓风险及流动性风险加剧期货价格剧烈波动。

• T+0交易制度：允许日内多次买卖，增加程序化、趋势追踪型交易，遇大幅急涨急跌时会放大期货价格变化，影响基差。

- 保证金制度：杠杆放大资金优势，保证金不足时强制或主动平仓，推动期货价格向对持仓方更不利的方向偏移，导致价格剧烈震荡。

这些基础机制揭示了期货价格及基差波动的深层动因，是后续分析的理论基石。[page::0,2]

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2. 基差无法保证长期为正——资金成本与分红的双重影响（第3-4页）

通过沪深300期货基差历史数据（图1），2010年以来总体为正，但夏季分红季有持续负基差趋势，且贴水幅度呈加深趋势，2013年贴水甚至达到60点（约3%）以上。与此对比，美国标普500和香港恒生指数期货基差长期均为负（图2、图3），美国平均为-0.22%，香港为-0.17%，中国沪深300则是正0.11%至0.24%区间。

产生差异的根本原因在于资金成本与股息率的相对关系：

• 中国：无风险利率(3.25%-6%)明显高于沪深300股息率（约2.35%），导致期货持有成本高，期货价格常高于现货，即正基差。

- 美国和香港：利率较低（美国10年期国债约1.5%-2.8%，香港一年期定存0.15%），低于股息率（约2.3%），导致期货价格低于现货，维持负基差。

同时考虑到中国分红较少且不频繁，基差受剔除分红调整影响有限；而海外市场频繁分红导致基差持续贴水。

报告预测，若中国资金利率降至或低于股息率水平，基差可能转为长期负值，逐步贴水。[page::3,4]

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3. 基差与股市涨跌关系：复杂而非简单的领跑信号（第5-6页）

3.1 高基差不一定预示股市上涨，低基差不一定下跌

通过对矫正分红的基差（图4）与沪深300收盘价对比分析，发现基差与股市短期未来涨跌关系不强。例如2011年5月、12月和2012年7-8月等高基差时段后市多数表现不佳；同样低基差时股市也未必持续下跌，规律松散。

这一结论挑战了市场上股指期货“价值发现”功能的简单理解，提示基差作为预测指标局限性，主要体现在其波动性较大且预测时间视角较短。[page::4,5]

3.2 趋势市中现货引导，震荡市中期货引导

报告结合基差与指数的日内（日内5分钟线相关系数，图5）和日间走势（10日滚动相关系数，图6）分析，发现两者呈现依市场状态的不同关系：

• 趋势行情时（非震荡市）： 基差与指数走势往往负相关，即现货价格引领趋势，期货价格滞后。

- 震荡行情时： 基差与指数同向波动，期货价格成为引领者。

这与期货和现货的成交量稳定性差异有关（图7）：期货多空对冲做空机制使其成交额更稳定；现货成交量在趋势跌市中萎缩明显，导致现货价格波动更大。

该逻辑揭示了不同时期期货和现货价格对市场整体走势影响的动态切换特征。[page::5,6]

3.3 急涨急跌时基差同向变动

基差与指数大多反向变化的规律在股市急涨急跌时被打破。由于保证金制度，当某方逼近爆仓时，投资者被迫平仓操作使价格向不利方向加速偏移，造成期货价格涨跌速度显著超过现货，基差和股市短时同向运动。

举例说明（图8-10）：

• 2013年6月底至7月初沪深300暴跌超15%, 多头平仓推低基差，随股市下跌。7月10-11日，市场剧烈上涨，空头平仓拉高基差。

- 2012年9月初和2010年10月多例股市暴涨，对应基差大幅波动，空头被迫减仓导致基差反向大幅上升。

这佐证了期货市场杠杆和保证金机制对基差波动的放大作用，尤其在极端市场环境下尤为显著。[page::6,7]

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4. 基差的上下限分析（第8页）

基差的上下限本质源自套利力量的存在与限制。上限存在较明确界定：自2011年以来，正基差基本不超过20~30点（约1%），因正向套利（买现货卖期货）反复介入，当基差越过该区间套利需求增加将抑制基差扩大。

负基差下限则不明确且更为宽松，因反向套利（卖现货做空）存在重大限制：

• 卖空限制：流通的融券标的较少，融券市场不发达，费率高且券源有限，实际可参与反向套利的规模远小于期货市场持仓和成交量，尤其以沪深300ETF为例，融券规模仅能覆盖极小比例。

- 融券成本高：交易成本约1‰，融券费率年化约8.4%（折合月度0.7%），加上套利预期收益，反向套利起点成本较高，估算需负基差约-1.5%（约36点）以上才具备套利吸引力。

杠杆效应亦考虑进反向套利成本测算，理论上可放大反向套利杠杆，但实际依然受标的券源和市场制度限制。

综合来看，由于反向套利瓶颈，基差负值可远超正值的限制，目前负基差最大达60点并难以被有效压制。

这一分析揭示了制度性因素对基差极端偏差的重要影响。[page::8]

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三、图表深度解析

图1（沪深300基差历史走势图）

• 内容描述： 红色区域为沪深300指数收盘价，蓝色线为基于5分钟线的日均基差，白色线为20日基差均线。

- 趋势解读： 基差长期波动，2010-2012年间大部分时间为正，2013年下半年基差大幅转负，最低触及-60点以上。基差波动对应市场行情震荡或下跌。

• 文本联系： 支撑基差长期不能保证为正，尤其我国资金成本和市场结构原因导致了基差随时间存在较大振荡。[page::0,3]

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图2、图3（美股标普500、港股恒生指数基差）

• 描述： 显示从2007年至2013年基差走势及其20日均线，均为负基差主导。

- 解读： 长期负基差符合海外资金成本低于分红率的宏观逻辑，基差多数时间维持负区间，偶有突发波动但整体趋势清晰。

• 文本联系： 进一步印证了不同国家基差结构不同的资金环境影响。[page::4]

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图4（沪深300矫正基差走势）

• 描述： 分红矫正后基差和沪深300收盘价的对比。

- 解读： 基差虽有所调整，但大幅正基差并非升市的绝对信号，低基差也不总指示跌市。显示基差对短期走势预判能力有限。

• 文本联系： 支持基差预期股市涨跌的功能有限的论述。[page::5]

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图5、图6（基差与指数日内及日间相关性）

• 描述： 绿色区间显示相关系数为正（即基差和指数同向运动），非绿色为负相关。

- 解读： 显著显示震荡市中期货引领现货（正相关），趋势市中现货领先期货（负相关），反映基差与指数关联动态切换。

• 文本联系： 反映成交量差异导致的期现价格变动差异机理。[page::5,6]

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图7（股指期货与现货成交额比值）

• 描述： 展示期货成交额占比变化，绿色指示成交比值和指数走势关联减弱。

- 解读： 成交额比值稳定性提升，期货稳定交易量反映期货市场更高流动性，且成交量波动对基差影响显著。

• 文本联系： 支持震荡市期货引导现货行情的成交量基础。[page::6]

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图8~图10（暴涨暴跌期间基差与股市走势）

• 描述： 展示典型急涨急跌期市场基差同步股市变化的现象，强调爆仓压力导致基差迅速放大。

- 解读： 期货价格因保证金平仓机制造成涨跌速度大于现货，基差表现出短时同向波动，打破平时反向规律。

• 文本联系： 具体案例支撑保证金制度下基差急剧扩展的交易机制解释。[page::7]

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四、风险因素评估

报告没有单独设风险章节，但从整体分析中可提炼主要风险：

• 资金成本变化风险：未来中国资金成本若大幅下降，则基差可能转为长期负值，影响期货市场的表现和套利逻辑。

- 融券卖空限制与市场制度风险：受限的融券机制和卖空规模限制，可能导致基差长期偏离理论均衡值，引发市场失衡。

• 爆仓与强制平仓风险：期货杠杆和保证金制度放大市场波动，带来系统性风险，特别是在大幅震荡或极端行情期间。

- 市场流动性变化风险：期货和现货成交量变化，特别现货成交萎缩，可加剧价格波动和基差非理性扩展。

报告未详细提出缓释策略，但通过强调套利力量介入、机构参与增加对基差上下限调节发挥缓冲作用。

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五、估值与金融术语解析

报告核心不涉及传统的公司估值模型，但在理解期货基差时用到以下专业概念：

• 基差（Basis）：期货价格减现货价格，可正负，反映期货相对于现货的价值偏差。

- 套利力量：通过买现货卖期货或反向操作利用基差赚取无风险利润的市场机制。

• 保证金制度：期货交易保证交易安全性的资金限制，具有杠杆效应。

- 做空（Short Selling）：出售借入资产以期望未来价格下跌后买回获利。

• 日内交易（T+0）：允许当天买入后卖出的交易规则。

- 融券卖空：通过借入股票卖出以实现做空的制度。

• 相关系数：度量两个时间序列走势同步性的统计指标。

这些术语在分析基差的形成机理及其与现货价格变动的关系中发挥关键作用。

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六、批判性视角与细微差别

• 基差作为市场预期指标的局限：报告揭示基差与股市涨跌无强绝对关系，暗示“价值发现”功能非万能，预测时效短，需谨慎解读。

- 套利力量非理想状态：正向套利较为充分，负向套利受限，制度缺陷明显，潜在扭曲价格真实反映，引发长期贴水风险。

• 未充分讨论制度改革影响：报道没有详细论及如融券市场完善、做空限制放开等对基差结构潜在改变。

- 研究时间跨度限制：数据主要截止2013年，后续市场结构变化或宏观经济环境可能影响结论的适用性。

• 表面简化资金成本测算：尽管分析资金与股息关系甚深，部分假设（如资金成本统一使用某利率）忽略市场多样性和资金层级复杂性。

尽管如此，报告在严密逻辑和丰富数据支持下，为理解基差运行规律提供坚实分析框架。

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七、结论性综合

本报告通过详尽的数据分析与理论结合，深刻阐释了股指期货价格与基差的多重影响因素及其实际表现规律。关键结论包括：

• 基差长期不保证正值，受到资金成本与分红率相对水平制约，中国市场基差偏正，美国香港偏负。

- 期货与现货价格走势机制不同，由合约制、做空机制、保证金制度和T+0交易形成，导致基差波动复杂。

• 基差与股市短期涨跌关系弱，尤其在趋势行情中现货更主导，震荡行情中期货表现更活跃，双方互动动态切换。

- 爆仓风险导致急涨急跌时基差同向变动，该机制在行情极端波动中显著，往往加剧市场波动。

• 基差存在明显上限，约20-30点，得益于充分的正向套利机制，但下限因反向套利受限尚未形成有效限制，以至于贴水幅度更大。

- 制度因素制约套利机制的完善，尤其融券卖空短缺严重限制基差负值修复能力，是市场风险的潜在源泉。

从图表数据分析可以看出，无论是中国还是海外市场，基差的走势均体现出资金环境、市场结构以及交易制度的共同作用。报告对股指期货及基差的研究为投资者理解期货市场风险、套利机会和价格动态提供了重要参考。

总的来说，本报告立足专业视角，结合丰富实践数据，理性探讨基差与市场波动的内在关系，具有较高的分析深度和实际指导价值。[page::0-8]

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附录：重要图表示意（按页码）

• — 沪深300指数收盘价及基差走势。

- — 美国标普500基差走势图。

• — 香港恒生指数基差走势图。

- — 股指期货主力合约矫正基差走势。

• — 日内基差和指数相关性。

- — 日间基差和指数相关性。

• — 期货成交额与现货成交额比值。

- — 2013年6月至7月股市暴跌暴涨及基差。

• — 2012年9月股市暴涨及基差。

- — 2010年10月股市暴涨及基差变化。

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参考文献和致谢

长江证券研究部技术与数据支持由万得资讯、天软科技提供[page::0-8]。

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综上，希望本详细分析对理解中国股指期货基差运行的规律与风险提供了清晰且专业的参考。

报告