2025年上半年营收与利润表现显著提升 [page::0]

• 公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3%，其中电商渠道收入增长17.6%，占比提升至34.8%。

- 剔除Amer上市一次性收益影响，归母净利润同比增长14.5%，净利润率保持稳定。

多品牌矩阵细分表现及盈利能力分析 [page::0]

| 品牌 | 2025H1收入（亿元） | 同比增长(%) | 毛利率(%) | 经营利润率(%) | 门店数量（期末） | 门店净增 |
|-------------|------------------|------------|----------|--------------|----------------|---------|
| 安踏品牌 | 169.5 | 5.4 | 54.9 | 23.3 | 7187 | +52 |
| FILA品牌 | 141.8 | 8.6 | 68.0 | 27.7 | 2054 | -6 |
| 其他品牌 | 74.1 | 61.1 | 73.9 | 33.2 | — | — |

• 安踏品牌毛利率下降1.7个百分点，主因成本投入增加及电商比重提升，但经营利润率提升1.5个百分点，显示精细化管理效果。

- FILA品牌毛利率及经营利润率均有轻微下滑，确认产品质量改善带来的成本提升。

• 其他品牌营收与利润率均显著提升，显示增长动力强劲。

公司成本费用及现金流情况 [page::0]

• 2025H1，销售费用率为34.4%，同比下降0.5个百分点，广告及市场推广费用率下降至6.6%。

- 管理费用率微增至6.1%，研发费用率小幅下降至2.6%。

• 存货周转天数增加22天至136天。

- 经营活动现金流净额109.31亿元，净现金余额315.39亿元，现金流状况稳健。

2025-2027年盈利预测及投资建议 [page::1]

| 年度 | 营业收入(百万元) | 同比增长(%) | 净利润(百万元) | 同比增长(%) | EPS(元) | PE(倍) |
|--------|-----------------|------------|---------------|------------|---------|--------|
| 2025E | 78,943 | 11.5 | 13,957 | -10.5 | 4.97 | 17.6 |
| 2026E | 88,275 | 11.8 | 15,865 | 13.7 | 5.65 | 15.5 |
| 2027E | 98,821 | 11.9 | 18,382 | 15.9 | 6.55 | 13.4 |

• 公司预计2025-2027年EPS稳定增长，当前估值具备吸引力，维持“买入-A”评级。

- 主要风险包括电商增长放缓、行业竞争加剧及零售折扣不确定性。

【山证纺服】安踏体育2025年上半年中报点评：详细全面分析报告解构

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1. 元数据与概览

报告标题： 《【山证纺服】安踏体育2025H1中报点评：户外品牌增长靓丽，精细化运营管理效果显现》
作者及发布机构： 王冯、孙萌，山西证券研究所
发布日期： 2025年9月2日
主题： 安踏体育2025年上半年财务及运营业绩、品牌表现、渠道表现、未来盈利预测及投资建议

本报告以安踏体育2025年半年报为基础，深入分析了公司营收增长与利润变化的驱动因素，品牌业务表现以及财务指标变化。报告核心论点认为，安踏体育凭借多品牌矩阵和精细化运营，实现营收稳定增长和经营利润提升。报告维持公司“买入-A”评级，目标价对应2025-2027年市盈率分别为17.6/15.5/13.4倍，重点强调户外及其他品牌增长亮眼、电商渠道表现优异，同时指出毛利率阶段性承压但经营效率明显改善。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件描述

关键数据：

• 2025年上半年营收385.44亿元，同比增长14.3%。

- 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%。

• 拟中期股息137港分/股，派息率50.2%。

核心内容强调剔除Amer上市一次性收益的影响，归母净利润同比反而增长14.5%，显示公司核心盈利能力增强。
逻辑依托于财务数据剖析，剔除一次性收益使盈利评估更准确，避免因非经常性项目掩盖真实运营表现。[page::0]

2.2 事件点评

2.2.1 营收与渠道表现

• 公司整体营收增长14.3%，电子商务渠道收入增长17.6%，电商占比提升至34.8%。

- 细化安踏品牌电商收入增速领先（同比增长10.1%），DTC（Direct to Consumer）模式收入增长5.3%。

• 传统批发渠道收入下降10.6%，显示传统渠道面临下行压力。

这一部分体现公司正在通过电商渠道拓展与DTC深化实现营收升级，符合当前零售转型趋势。电商及DTC收入增长提升结构性收入质量及毛利潜力。批发下降反映渠道结构优化难题和消费习惯变迁的冲击。

2.2.2 品牌层面分析

• 安踏品牌收入同比增长5.4%，毛利率同比下滑1.7个百分点至54.9%，原因是加大专业产品成本投入及电商占比上升导致毛利承压。

- 经营利润率提升1.5个百分点至23.3%，体现精细化管理和资源优化效果显著。

• 门店方面，安踏门店净增长52家，儿童品牌门店净减少62家，反映调整策略的差异化布局。
• FILA品牌收入增长8.6%，毛利率下降2.2个百分点至68.0%，经营利润率轻微下滑0.9个百分点至27.7%。成本投入上升源于提升产品功能性和鞋类产品比重。

- 门店数量保持稳定，总体微幅净减少6家，其中大货和儿童系列略有波动。

• 其他品牌（包括迪桑特、可隆体育）收入暴增61.1%至74.1亿元，毛利率与经营利润率均实现提升（分别增长1.2和3.3个百分点至73.9%和33.2%）。门店扩张明显，反映户外及多品牌战略效果突出。

2.2.3 毛利率与费用分析

• 公司整体毛利率同比下降0.7%至63.4%，主要受电商及鞋类产品贡献增长影响其加权毛利率结构。

- 销售费用率为34.4%，同比回落0.5个百分点，广告及市场推广开支率减少0.9个百分点至6.6%。

• 管理费用率微增0.2个百分点至6.1%，研发开支率轻微下降0.1个百分点至2.6%。

- 净利润率同比下滑4.7个百分点至18.2%，但剔除Amer上市一次性收益后基本持平。

总结来看，公司营收与核心利润能力同步提升的同时，毛利率阶段性承压，主要因业务结构（电商、鞋类）变化及产品升级投入所致，但通过费用率控制及运营效率优化，保证经营利润率提升。[page::0]

2.3 投资建议

报告强调公司多品牌矩阵优势明显，营收增长接近中双位数水平。电商渠道加快增长带动收入结构优化。尽管销售毛利率有所承压，但精益运营使得经营利润率得到提升。公司2025-2027年每股收益预测为4.97、5.65和6.55元，基于8月29日股价，对应市盈率为17.6倍至13.4倍，维持“买入-A”评级。

风险则主要体现在电商渠道增长不及预期、行业竞争加剧以及零售折扣策略不稳定。
投资观点合理平衡了短期毛利率压力与长期增长潜力。[page::1]

2.4 财务预测与估值分析

表格数据总结如下：

| 年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|--------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入(百万元) | 62,356 | 70,826 | 78,943 | 88,275 | 98,821 |
| 收入同比增长(%) | 16.2 | 13.6 | 11.5 | 11.8 | 11.9 |
| 净利润(百万元) | 10,236 | 15,596 | 13,957 | 15,865 | 18,382 |
| 净利润同比增长(%) | 34.9 | 52.4 | -10.5 | 13.7 | 15.9 |
| 毛利率(%) | 62.6 | 62.2 | 62.2 | 62.8 | 63.5 |
| 净利率(%) | 16.4 | 22.0 | 17.7 | 18.0 | 18.6 |
| EPS(元) | 3.65 | 5.56 | 4.97 | 5.65 | 6.55 |
| ROE(%) | 20.1 | 25.5 | 19.8 | 19.2 | 19.0 |
| P/E(倍) | 24 | 15.8 | 17.6 | 15.5 | 13.4 |
| P/B(倍) | 4.8 | 4 | 3.5 | 3 | 2.5 |

财务数据反映出2025年净利润预测下滑10.5%，主要受2025H1利润同比下降影响，但随后两年公司盈利预计逐步回升，表现出中期稳定增长趋势。毛利率基本维持62%左右稳定，净利率有所波动但整体保持健康水平。ROE仍在19%左右，保持较好资本回报水平。[page::1]

2.5 资产负债与现金流量状况

• 资产总计从2023年底的922.28亿元增长至2027年预计的1609.92亿元，其中流动资产和非流动资产均呈稳步增加。

- 现金及现金等价物大幅上升，2025E为353.73亿元，2027E升至595.19亿元，显示公司现金储备充足。

• 负债合计中长期借款明显下降，从2023年的109.48亿元降到2027年约21.55亿元，负债结构优化。

- 资产负债率处于36%-40%间较为健康的区间。

• 经营活动现金流稳健，预计2025-2027年持续增长，2025年183.83亿元，2027年258.87亿元。

综合现金流与资产负债表分析，公司偿债能力良好，资金链稳健，支持未来增长战略的资金需求。[page::2]

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3. 图表深度解读

3.1 财务数据表（页面1中的表格）

该表详细展示公司2023至2027年的财务收入、利润、增长率、毛利率、净利率、ROE、市盈率及市净率情况。

• 收入和净利润同比增速趋势：2023-2024年均较高增长，2025年利润出现阶段性压缩，随后恢复增长。

- 毛利率稳定维持62%左右，充分反映出公司具备较强的成本控制和业务结构稳定性。

• ROE表现良好，20%以上逐步回落至19%，显示资本效率较高。

- P/E估值呈下降趋势，表明未来收益提升预期和当前价格合理，适合逢低布局。

该数据表缴于投资建议章节，为估值提供了量化依据，通过核心财务指标反映公司经营质量和估值水平，增强报告论述的说服力。[page::1]

3.2 资产负债表及现金流量表（页面2中的表格）

• 资产端显示流动资产和非流动资产均平稳增长，尤其现金储备大幅上升，流动性良好。

- 负债结构优化，短期借款与长期借款均有所调整，资产负债率下降，降低财务风险。

• 经营现金流保持健康，支持公司日常运营和扩张需求。

- 存货周转天数增加，提示存货管理面临一定压力，可能影响资金周转效率。

该表格数据为公司财务稳健性及持续盈利能力提供了坚实的底层支持，也揭示了潜在需关注的存货管理问题，形成全面财务视角。[page::2]

3.3 报告末尾罗列的二维码及分析师承诺（页面3）

• 通过二维码揭示报告发布平台与研究所背景，增强内容权威性与透明度。

- 分析师独立性声明体现研究的客观性及诚信，增强投资者对报告结论的信赖度。[page::3]

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4. 估值分析

报告未详细披露具体估值模型，但从提供的数据看，估值主要基于：

• 市盈率（P/E）法：通过对2025-2027年EPS预测与当前股价比值计算，得出17.6倍（2025年）至13.4倍（2027年）的PE区间。

- 结合公司历史ROE、净利率等指标，隐含假设公司将维持稳定中高速成长及利润率水平，折现率隐含在PE估算中。

• 公司估值具备安全边际，随着盈利能力回升，估值具备提升潜力。报告中并未公开DCF（现金流折现）模型或多因素敏感性分析，但稳健的现金流及资产负债状况支持其估值合理性。

综合估值逻辑合理，体现基于盈利预测和基本面稳定的多品牌、渠道协同增长预期。[page::1,2]

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5. 风险因素评估

报告明确指出主要风险：

• 电商渠道增长放缓：电商业务是推动收入增长的主力，一旦渠道增长趋缓，会影响收入与盈利改善预期。

- 行业竞争加剧：户外及运动服饰行业竞争激烈，可能压缩市场份额及利润空间。

• 零售折扣稳定性不及预期：盈利预期依赖合理的价格策略，折扣力度波动将直接影响毛利率和利润表现。

报告未针对风险提供具体缓解措施，但通过强调精细化运营提升经营效率，隐含管理层对风险的主动应对能力。总体风险提示明确且具有现实针对性。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告虽然认可毛利率阶段性下滑，但未对这一现象对长期盈利模式的潜在影响做深入探讨。电商及专业产品成本投入对毛利率压力是否可持续减缓，缺乏进一步分析。

- Amer上市带来的一次性收益影响正确被剔除，但对未来潜在类似非经常性收益的不确定性和对利润波动的影响分析较少。

• 门店数的净减少尤其是儿童门店减少，可能隐含品牌组合策略调整存在风险，需关注后续用户粘性和销售转化效果。

- 财务预测显示2025年净利润大幅下滑（-10.5%），原因缺乏更细致的原因拆解，建议关注增长放缓背后驱动因素及管理层应对举措。

总体而言，报告对公司基本面解读扎实，但在风险缓解策略、长期毛利率可持续性以及结构调整潜在隐忧等方面留有空间深化剖析。[page::0,1]

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7. 结论性综合

此次《安踏体育2025H1中报点评》报告全方位分析了公司2025年上半年运营及财务状况，重点突出以下几个方面：

• 收入增长稳健，达到14.3%，其中电商渠道表现亮眼，比例提升至34.8%。

- 品牌表现分化，安踏品牌稳健增长但面临毛利率压力；FILA保持稳定；其他户外品牌高速扩张，利润率显著提升。

• 盈利能力核心指标表现，在一次性收益剔除后，净利润实现了有效增长。整体毛利率稍有下滑，但经营利润率提升1.5个百分点，反映出精细化运营管控逐步成效。

- 渠道结构调整带来成本投入增加，但销售及管理费用率精益化管理效果明显，运营效率提升。

• 财务状况稳健，资产负债率保持较低水平，现金流充裕，负债结构优化，支持未来扩张。

- 估值合理，基于市盈率法估计，未来三年PE由17.6倍下行至13.4倍，反映成长性与估值安全边际。

• 风险聚焦于电商增长放缓、行业竞争和价格策略波动。

整体看，安踏体育凭借多元品牌矩阵和渠道优化，维持稳定发展动力，精细化管理增强盈利韧性，符合“买入-A”评级定位。投资者应关注毛利率动态及渠道结构调整进程中的潜在风险。同时，公司稳定现金流和良好资产负债结构为持续成长提供坚实后盾。

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图表参考示意：

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【全文基于原文各页内容综合分析，均据出处标注页码，确保溯源准确】[page::0,1,2,3]

报告