场内跨境基金高溢价率行情综述 [page::0][page::1]

• 2024年12月至2025年2月，标普消费ETF溢价率一度超过50%，沙特ETF和德国ETF亦超20%。

- 复盘2020年3-5月原油基金及多轮海外股指基金高溢价率行情，显示行情多次快速拉升且持续时间较长。

历史高溢价率行情驱动因素分析 [page::2][page::3][page::6][page::7]

• 高溢价行情与同期A股走势呈现跷跷板效应：A股大幅调整时，跨境基金更被关注，推动需求与溢价率上升。

- 2020年原油基金溢价率曾超60%，投资者抄底心理推动场内供需错配，导致溢价大幅拉升。

• QDII基金普遍存在限购和场内流通盘小的特征，如2020年场内均值流通盘约5亿元，小盘股效应明显。

| 年份 | 平均场内流通盘（亿元） | 限购比例（60日平滑） |
|------|----------------------|--------------------|
| 2020 | 约5 | 显著上升伴随溢价率 |
| 2024 | 10-20 | 持续上升 |

• 溢价率高企多伴随基金限购率升高，且流通盘较小使得交易资金更易推动价格产生高溢价。

典型高溢价基金行情案例展示 [page::3][page::5][page::6]

• 2024年标普消费ETF两次达到50%溢价，基金公司采取停牌措施遏制溢价过高。

- 2020年美股相关基金表现为“击鼓传花”式，有较大风险与波动，入场出场时机敏感。

• 2024年印度基金LOF流通市值达10-20亿元，经历多次溢价率高峰且持续时间长。

场内跨境基金溢价率风险识别策略 [page::8]

| 溢价率阈值 | 年化收益率 | 夏普比率 | 最大回撤 |
|-----------|------------|----------|----------|
| 0.15 | 51.1% | 1.899 | 20.1% |
| 0.1 | 46.6% | 1.644 | 23.0% |
| 0.06 | 28.6% | 1.113 | 19.5% |

• 以溢价率和流通盘为指标构建信号，识别高溢价风险，回测显示策略具备较高收益和风险调整能力。

- 策略在溢价回归行情中有效规避损失，验证了溢价指标对后续价格走势的预判价值。

投资风险及展望 [page::9]

• 高溢价率现象短期难消退，50%溢价或为基金容忍极限，基金公司通过停牌干预市场降温。

- 市场申购额度和流通盘维持现状，外围指数无明显调整，跨境基金溢价率有继续抬升动因。

• 投资者应关注溢价率指标，合理判断和规避高溢价风险，防范潜在价格大幅回调。

兴业证券《点评：场内跨境基金高溢价率研究》详尽分析报告

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一、报告元数据与整体概览

报告名称： 点评：场内跨境基金高溢价率研究
作者团队： 兴证金工团队（XYQuantResearch）
发布日期： 2025年2月11日
发布机构： 兴业证券股份有限公司（具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
研究主题： 重点研究近年场内跨境基金，特别是标普消费ETF、沙特ETF和德国ETF等场内跨境基金的高溢价率现象及其驱动因素，同时尝试建立溢价率风险识别模型，评估投资风险。

核心论点摘要：

• 2024年12月至2025年2月，场内跨境基金出现显著高溢价行情，标普消费ETF溢价率一度超过50%，沙特和德国ETF超过20%。

- 历史上类似高溢价率行情也曾在2020年出现，尤其3-5月的原油相关基金及全年多轮海外股指相关基金。

• 高溢价率行情与A股走势呈“跷跷板”效应，即A股表现平庸时，跨境基金溢价率偏高。

- 基金限购比例与场内流通盘大小是影响溢价率的重要因素。

• 建立的溢价率+流通盘指标能够有效识别高溢价风险基金，回测年化收益达51.1%，夏普比率1.899，最大回撤20.1%。

- 基金公司通过停牌等主动措施抑制溢价率过高，是缓解市场风险的重要手段。

总体来看，报告系统梳理了跨境基金高溢价率的历史表现、成因、风险表现和应对策略，提供了严谨的数据支撑和量化分析，旨在帮助投资者理解市场现象并规避溢价回调风险。[page::0,1,9]

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二、逐章节深度解读

2.1 引言与导读

引言部分指出近年场内基金高溢价率现象屡见不鲜，特别是近期标普消费ETF、沙特ETF、德国ETF等跨境基金高溢价率引发市场关注。报告通过对2020年和2024-2025年多轮高溢价行情的复盘，理清共同特征和驱动因素。重点强调用行情指标识别高溢价基金后规避策略的有效性，表现较好且参数不敏感，反映市场存在较大套利及交易风险，需警惕溢价回归带来的损失。[page::0]

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2.2 场内跨境基金高溢价率现象（2024年12月-2025年2月）

• 关键论点： 该阶段多只场内跨境基金出现明显高溢价率，溢价率的攀升迅速且持续时间较长，显示了市场极强的交易性买盘需求。德国ETF两周内溢价率突破20%，且历史上2020年也曾达到10%以上的溢价率。

- 数据点与趋势： 截止2025年初标普消费ETF溢价率超过50%，沙特ETF与德国ETF均超过20%。2020年的溢价高点一度高达10%以上，且持续时间较长（见图1、2）。

• 文本分析： 通过对比2017年以来溢价率≥5%、10%、15%的占比，观察到2020年3-5月跨境基金出现近70%的基金溢价率超过5%的极端行情，远超2024-25年。目前市场溢价现象虽突出，但整体幅度和持续度略低于2020年。

- 趋势关联： 场内跨境基金溢价率长期与A股呈负向关联。2018年A股下跌时溢价率缓慢抬升；2022-24年熊市期间，溢价率也出现趋势性上行。投资者可能出于风险偏好和资金配置需求，在A股表现一般时流向跨境基金，从而推高其溢价率。

• 逻辑支撑： 投资者当A股市场表现不佳时，转向场内跨境基金寻求配置与交易机会，导致溢价率阶段性走高。该溢价并非完全由于基金内在价值变动，而是短期供需错配、资金流向变化引发。[page::1,2]

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2.3 2020年场内跨境基金高溢价率行情复盘

2.3.1 原油基金高溢价率回顾

• 2020年3-5月，原油场内基金溢价率高达60%以上，极端背景是全球疫情引发油价暴跌、负油价出现。

- 驱动力及逻辑： 投资者“抄底”心理推动需求爆发，基金供需不平衡，高溢价率产生。不同于价格大涨带来的溢价，原油基金更多因抗跌特性而溢价。

• 4月下旬负油价期间，场内基金并未大涨，但溢价率大幅攀升，表明投资者主动争抢场内份额，远超基本面估值。

- 市场跨境共振： 台湾市场原油ETF溢价率曾高达400%，香港市场原油基金交易量同步上升，标志A股场内基金高溢价行情与其他市场抄底热情高度同步。

• 数据图支持： 图5显示原油跨境基金2020年价格、净值及溢价率走势，溢价率高峰对应疫情冲击与减产信息反应。[page::2,3]

2.3.2 美股相关基金高溢价率行情

• 2020年，投资美股的跨境基金经历多次高溢价率反复，具备“击鼓传花”的性质，价格大幅波动，买高卖低风险显著。

- 典型表现为A型走势：溢价率攀升伴随行情上涨，后期价格调整导致溢价率快速回落，如图8、9所示。

• 原因分析： 申购额度有限，原有供给不足形成溢价，且T+0交易制度使交易性资金活跃，套利空间受限，推高场内基金溢价率。

- 2020年12月，场内基金流通盘平均仅5亿元左右，属于微盘股规模，对资金较有吸引力。

• 基金限购显著影响市场： 图10显示限购比例与溢价率呈正相关，限制申购导致套利机制失效，溢价得以维持。[page::3,4]

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2.4 2024年至2025年2月高溢价行情复盘

• 2024年全年多次跨境基金高溢价事件，印度LOF基金表现尤为突出，几乎有一半时间持续溢价，2024年1月、3月和6月出现明显高溢价波段，后续溢价主要通过价格下跌回归，符合2020年美股基金A型走势规律。

- 印度基金流通市值较小，集中在10亿至20亿元区间，流通盘规模依然限制了套利机制，催生溢价行情。

• 2024年12月起场内跨境基金溢价进一步提升，标普消费ETF率先启动并在随后几个月两度触及50%溢价。同期沙特ETF、德国ETF跟进，多个基金进入溢价交易。

- 溢价率50%被认为为基金公司容忍极限，标普消费ETF两次触及后行情阶段性终结，表明基金公司会通过停牌等途径主动降温。沙特、德国ETF在溢价约10%时已启用停牌措施。

• 基金停牌效果显著，为阻断持续溢价，控制市场风险的有效工具。[page::4,5,6]

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2.5 场内跨境基金高溢价率行情特征总结

• 跷跷板效应： 场内跨境基金溢价率与A股走势阶段性呈现对立关系，A股表现弱时，跨境基金作为另一类Beta收益产品吸引资金流入，溢价率攀升。2022-24年熊市期间溢价率长期走高。

- A型行情及风险： 利益驱动场内跨境基金出现典型A型溢价走势（涨溢价-跌回归），这类行情风险较大，入场时点和退出时点决定投资体验。

• 基金限购与流通盘的关键作用： 限购比例升高削弱套利供给，推高溢价。场内流通盘较小（平均30亿元以下，中位数10亿元以下）形成市场活跃度基础，吸引短线资金交易。

- T+0交易制度提高了场内交易灵活性和资金活跃度，推动溢价行情。

• 综上，溢价率与限购比例及流通盘大小密切相关，且资金配置偏好和市场预期变化共同驱动价格波动。[page::6,7]

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2.6 风险识别信号及其量化回测

• 模型构建： 以最新溢价率和场内流通盘为核心指标，定义当溢价率超过某阈值且流通盘小于20亿元时触发风险信号（溢价率计算基于收盘价对前一日IOPV净值的比值）。

- 回测结果： 不同溢价率阈值下，策略均表现出正向夏普比率。最优阈值为15%溢价，年化收益51.1%，夏普1.899，最大回撤20.1%。策略整体稳定且防御性强，能够有效规避溢价率回落带来的风险。

• 图表解读： 图22显示识别数量与策略净值成长曲线，体现2019年至今风险信号的低频出现和高效剔除风险能力。策略表现验证了溢价率作为风险信号的重要性，尤其在流通盘有限的场内基金交易环境中。[page::8]

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三、图表深度解读

• 图0（策略净值及识别数量）： 红色柱状显示溢价识别数量，蓝线为策略净值。2020年初及2024年起，多次波峰对应高溢价率信号集中爆发，净值表现稳步上升，表明规避高溢价风险策略有效。

- 图1-2（沙特ETF及德国ETF溢价率走势）： 描绘标普消费ETF、沙特ETF和德国ETF的收盘价、净值及溢价率，显示2024年底至2025年初溢价快速攀升趋势。德国ETF两周内突破20%溢价，且2020年亦曾突破10%。

• 图3-4（溢价率个数占比与A股关联）： 渲染市场情绪，溢价率大于5%、10%、15%的基金比例波动，及其与沪深300指数反向关系，2020和2024期间大溢价波段均伴随A股走势低迷。

- 图5-6（原油基金2020年表现与海外市场对比）： 体现原油基金溢价率达峰值，且不同地区市场的溢价共振，验证跨市场投资者抄底心理。

• 图8-9（美股及纳指跨境基金某年走势）： 显示典型A型溢价行情特征，溢价攀升伴随价格上涨，随后价格暴跌与溢价回落。

- 图10-11（限购比例与流通盘）： 清晰揭示限购比例与溢价率趋势相近，流通盘整体维持较小状态，助推溢价持续。

• 图12-13（印度基金2024年表现）： 展现重复多波溢价高企和流通市值变化，支持限购与小盘是溢价核心驱动力的结论。

- 图14-17（标普消费、沙特、德国ETF溢价率）： 高溢价率状态一目了然，标普消费ETF两次50%溢价均紧跟回落，证实溢价极限。

• 图18-20（跷跷板效应及流通盘发展）： 反差明显，A股市场表现走弱时溢价率上扬，跨境基金流通盘略有提升，暗示市场结构变化。

- 图21-22（溢价率最大值与风险识别策略）： 溢价率峰值反映市场极端情绪，风险标的识别后规避效果明显，展示良好的风险管理价值。

以上图表系统支撑了溢价形成的多维度分析和风险识别策略的合理性。[page::0-8]

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四、估值分析

报告核心关注的是跨境基金溢价率现象及风险管理，未涉及传统估值模型如DCF或市盈率等。其估值核心是溢价率相较基金参考净值（IOPV）形成的溢价空间，从价格与净值的差异角度解析市场机制失衡。基金溢价率即交易价格与其内在估值（净值）的偏差比例，代表市场对于基金未来流动性、交易特性和风险的重估。
报告利用溢价率加流通盘建立风险识别指标，侧重于市场结构与交易机制的影响，强调场内流通限制和限购现象对估值偏离的影响，属于市场微观结构解释框架。[page::8]

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五、风险因素评估

主要风险包括：

• 模型失效风险： 报告强调结果基于历史数据和统计模型，政策与市场环境变化可能导致模型不适用，投资者需关注环境变化的潜在影响。

- 高溢价率的爆发风险： 溢价率大幅攀升表示投资者行为异常集聚，存在溢价回落风险，投资者买入高溢价基金可能遭遇损失。

• 基金限购与流通盘风险： 基金额度紧张导致套利渠道受限，同时小流通盘增加价格波动性，造成立即风险。

- 停牌风险： 基金为控制溢价高企实施停牌等措施，短期限制交易流动性，场内投资者可能面临流动性风险。

• 市场情绪风险： 投资者的“抄底”心态或“击鼓传花”特征可能导致非理性交易，价格大幅波动。

报告未具体量化风险发生概率，但指出停牌等机制是缓解工具。建议投资者严格控制风险敞口，利用报告提及的风险指标警惕市场突然转向。[page::0,9]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告非常注重对数据和历史行情的复盘，客观分析场内跨境基金溢价率的结构性原因及风险特征。

- 报告未对基金流动性风险和套利机制失效的微观细节做深究，如限购原因背后的监管与制度安排，这可能是理解溢价核心的关键环节。

• 关于2024-25年标普消费ETF触及50%溢价即停牌降温是否会常态化，报告虽有暗示但未详细量化基金公司容忍度与政策演变对未来溢价极限的影响。

- 溢价风险识别模型基于前一日净值与流通盘，存在延迟反应风险，且模型对新兴基金和流动性发生变化时适应性待检验。

• 报告没说明是否考虑手续费、税费及套利时点上的交易成本对策略净值的影响，实际收益可能受压。

- 总体严谨，但投资建议较为保守，进一步研究可尝试细化限购政策对溢价的动态影响，以及基金经理主动管理行为对溢价的作用。

综上，报告结构清晰、依据充分，但在政策与市场制度背景深度解析及模型实操细节部分可进一步完善。[page::9]

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七、结论性综合

兴业证券团队详尽解析了2020年至2025年近期场内跨境基金高溢价率的行情特征及风险，通过历史数据复盘、案例分析和量化策略实证，得出如下核心结论：

• 溢价特征及驱动： 跨境基金溢价率高企多由市场资金配置偏好、资金流向及限购政策导致。特别是在A股走势弱势时，投资者转向海外市场相关基金推高其溢价率，存在显著的跷跷板效应。

- 典型行情模式： 场内基金溢价表现为A型风险走势，溢价快速攀升但后期有明显的溢价回落，投资者切入时点至关重要，有溢价回落的亏损风险。

• 限购与流通盘影响： 基金限购比例升高切断套利通道，场内流通盘普遍较小，为溢价形成创造条件。T+0交易制度加强市场短线交易性，提高波动性和溢价水平。

- 基金公司干预作用： 基金公司对溢价率过高情况启动停牌策略，遏制溢价进一步攀升，维持市场秩序和风险控制，尤其在溢价率触及50%时展现明显干预效果。

• 风险识别及规避策略： 结合最新溢价率和流通盘，构建高效且稳定的风险信号，回测显示该策略能显著降低持仓风险，年化收益率高达51%以上，夏普比率优于1.8，凸显实用价值。

- 未来趋势与投资者提示： 高溢价率行情可能长期存在且不易快速消退，尤其在现有限购和流通格局下，投资者需关注溢价信号，警惕基金溢价回调风险，合理配置资金，谨慎参与场内跨境基金交易。

结合各图表详解：标普消费ETF、沙特ETF、德国ETF等跨境基金价格与净值差异，溢价率动态规律、限购比率与流通盘走势、历史多轮行情对比，以及风险识别策略表现，均坚定支持报告核心逻辑和结论的科学性和实用性。

总体而言，报告在明确市场现象、量化分析与风险警示方面做出了系统且深入的贡献，为投资者理解和应对场内跨境基金高溢价风险提供了宝贵的理论与实操视角。[page::0-9]

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关键词与专业术语解释

• 场内基金： 指在证券交易所挂牌交易的开放式基金，投资者可像买卖股票一样买卖基金份额。

- 跨境基金（QDII）： 指可以投资海外市场的基金，QDII代表“合格境内机构投资者”。

• 溢价率/折价率： 基金收盘价与其净值的差额占净值的比例，溢价率为正表示行情高于基金价值，折价率为负。

- IOPV（Intraday Indicative Optimized Portfolio Value）： 基金实时参考净值，用于判断场内基金对应的合理价值区间。

• 场内流通盘： 指场内基金可自由买卖的流通份额规模，影响交易活跃度和价格波动。

- 限购比例： 基金限制投资者申购的份额比例，限制程度越高，套利压力越小，溢价率越高。

• T+0交易制度： 当日买入证券当天即可卖出的交易制度，提升了市场流动性和交易灵活性。

- 夏普比率： 衡量投资组合风险调整后收益的指标，值越高表明风险收益比越优。

• 风险识别信号： 利用溢价率和流通盘数据构建的投资风险预警指标，用于提示潜在溢价回落风险。

- 停牌： 基金公司为控制基金价格异常波动，采取暂停交易的临时措施。

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综上，兴业证券本份报告内容详实，指标严谨，逻辑清晰，是理解近年场内跨境基金溢价结构及其风险管理的重要参考。投资者及市场参与者可据此调整策略，科学应对跨境基金市场的挑战。

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