银行板块观点调整与核心逻辑 [page::3][page::4][page::9]

• 净息差上升且不良率下降为银行双重利好，历史上对应高配信号。

- 当前模型显示不良率未来半年有上行风险（企业利润增速低于贷款增速），净息差预测持平，故银行配置由超配下调为标配。

• 估值性价比虽高，但预计银行未来一年的超额收益难现显著正值，因其他行业估值也处于低位。

- 未来若净息差下行，或考虑进一步低配银行股。

基本面量化体系框架及宏观视角 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 量化研究体系分宏观、中观、微观三个层面，涵盖景气指数、行业盈利估值及选股策略。

- 宏观景气指数显示经济继续下行，货币与信用环境趋宽松，处于被动补库存阶段，PPI预计2022年上半年持续下滑。

• 库存周期尾声，金属价格指数下跌，周期行业景气指数进入收缩区间，建议低配周期板块。

中观行业配置建议 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

| 大类板块 | 盈利走势判断 | 估值高低判断 | 配置建议 |
|----------|--------------------------------|------------------------------------------------------------------|--------------------------------|
| 金融 | 不良率上行风险，地产边际放松 | 银行估值性价比高，地产估值处历史低位，券商合理，保险估值低但盈利信号不足 | 银行标配，地产短期估值修复，券商标配，保险等待信号 |
| 消费 | 家电景气扩张，食品饮料收缩，医药扩张 | 家电估值低，食品饮料中性，医药估值低 | 家电、医药建议超配，食品饮料等待 |
| 周期 | 景气指数进入收缩 | PPI下行明显 | 建议低配 |
| 成长 | 景气度处于扩张尾声 | 多个成长板块业绩透支年份低于历史中位 | 参与超跌反弹需谨慎 |
| 稳定 | 行业股息率和10年国债利差约3% | 估值偏低 | 可作为债券替代品种 |

量化策略模型表现及配置建议 [page::17][page::18][page::19]

• 行业景气度投资模型年化收益达26.1%，超额收益18.4%，风险控制较好。

- 行业景气度选股模型年化收益31.9%，超额收益24.2%，2022年5月策略超额收益1.9%。

• PB-ROE成长50组合自2010年年化收益率25.9%，表现优异，2022年遭遇回调。

- PB-ROE价值30组合年化收益19.8%，持续跑赢基准。

• 基于稳定行业股息率的股债混合策略年化收益6.8%，最大回撤3.7%，股票仓位已达上限。

量化分析报告详尽分析——金融板块当前观点的一些变化

---

一、元数据与概览

报告标题： 金融板块当前观点的一些变化——基本面量化系列研究之七
作者与机构： 国盛证券研究所，分析师段伟良、刘富兵，研究助理杨晔
发布日期： 2022年6月初
研究主题： 主要围绕金融板块，尤其是银行板块基本面量化模型的最新调整，包括估值变动、不良率与净息差趋势分析，以及其他重要行业（地产、消费、周期、成长、稳定）量化观点和策略表现。报告还介绍了宏观-中观-微观多层次量化研究框架。

核心论点与评级调整：

• 将银行板块配置观点由超配下调至标配，主要基于两大理由：（1）不良率预测模型显示未来半年银行不良率有上行风险；（2）银行估值性价比虽高，但超额收益大概率为负，因此银行股在未来市场反转时弹性有限。

- 其他金融子行业如地产短期估值修复机会存在，保险需等待国债收益率和保费收入改善，券商估值合理，建议标配。

• 消费板块看好家电（估值处于低位，成本端有利），医药进入扩张区间，建议超配和布局。周期行业仍处于景气收缩区，建议低配。成长板块业绩透支较普遍，需谨慎操作。稳定行业因股息率较国债收益率有优势，可以作为债券替代配置。

- 多层次量化体系覆盖宏观、中观、微观层面，策略模型表现优良，历史回测和当期表现均突出。

• 模型基于历史规律，有未来失效风险提示。

---

二、逐节深度解读

1. 本期话题：金融板块当前观点变化及银行板块量化调整

1. 银行“净息差&不良率”配置时钟模型

- 依据银行净息差与不良率的双重走势划分四象限：
- 净息差上升且不良率下降（双利好）——建议超配；
- 净息差下降且不良率上升（双利空）——建议低配；
- 其他两象限则建议标配。
- 历史显示双利好年份银行相对沪深300能跑赢明显超额收益，如2011年净息差大幅上升而不良率下降，银行股超额收益高达21%。
- 当前银行处于净息差持平、不良率上升象限，模型因此下调超配为标配。

1. 不良率预测依据

- 以企业利润增速与新增人民币贷款增速交叉判断：
- 企业利润增速高于贷款增速时，不良率下降；反之上升。
- 2022年上半年企业利润增速持续大于贷款增速，故不良率保持下降趋势；但近期交叉点出现，未来半年贷款增速预计会超过利润增速，带来不良率上行风险。

1. 净息差预测

- 建立在通胀水平、债券收益率及利率市场化政策的综合模型。
- 预计未来银行净息差将持平无明显波动。

1. 银行估值性价比与未来收益

- 银行估值处于历史低位，绝对收益预计约20%。
- 但考虑市场整体估值低迷，银行超额收益多为负；银行股弹性不大，说明其反弹幅度并不领先市场。

1. 其他金融子行业观点

- 地产NAV估值处于历史最低，房贷利率预计边际下滑，政策正在宽松，短期有估值修复机会。
- 保险PEV处于历史低位，但10年国债收益率依然疲软，保费收入增速无拐点，保险板块尚未具备右侧买点。
- 券商从PB-ROE角度估值合理，但ROE预测略降，建议标配。

2. 基本面量化研究体系介绍

• 分为三层：

1. 宏观层面： 宏观景气指数和宏观情景分析（经济增长、货币宽松、信用宽松、库存等指标）。
2. 中观层面： 侧重行业盈利变化和估值，结合分析师景气指数。行业分类涵盖金融、消费、周期、成长、稳定。
3. 微观层面： 具体盈利模式策略，如PB-ROE选股、行业景气度模型、绝对收益模型。

3. 宏观层面详解

1. 经济增长指数处于收缩区间，预示沪深300下一步盈利增速持续下行。

2. 货币宽松指数领先PPI接近一年，近期货币宽松力度增强，预计2022年上半年PPI下滑保持。

1. 库存周期处于被动补库存阶段，历史数据显示该阶段CRB金属价格指数月均涨跌幅为负，表明周期品价格承压。

4. 中观行业观点详细

1. 金融行业：

- 银行基于净息差和不良率配置时钟，现处于利空象限，建议标配。
- 地产估值NAV处于低位，房贷利率下行，短期估值有修复机会。
- 券商估值合理，ROE预测略有回落，标配。
- 保险估值历史低位，但盈利拐点未出现，继续等待。

1. 消费行业：

- 家电成本端PPI下滑，房贷利率下降利好需求，估值水平接近2018年低位，建议超配。
- 食品饮料盈利景气度低，估值中位数附近，暂缓买入。
- 医药进入扩张区间，估值偏低，有超配机会。

1. 周期行业：

- 当前景气指数约-18%，进入收缩区间；预计2022年PPI下滑，建议低配。

1. 成长行业：

- 各子板块业绩透支年份普遍在低分位（新能源3.4年，军工6.2年等）；
- 但分析师景气指数显示成长板块扩张尾声，参与超跌反弹需谨慎。

1. 稳定行业：

- 稳定板块股息率与10年国债息差约3%，配置价值凸显。
- 绝对收益角度有吸引力，可看作债券替代资产。

5. 微观策略跟踪

1. 行业景气度模型：

- 历史年化收益26.1%，超额18.4%，年初至今超额8.6%。策略示范集中于银行、上游周期、新能源及受疫情影响的消费。

1. 景气度选股模型：

- 基于行业布局并结合PB-ROE筛选股票，历史年化收益31.9%，超额24.2%。2022年年初至今超额15.6%。
- 6月重仓股以银行、石油石化、纺织服装、新能源等为主。

1. PB-ROE成长50组合：

- 2010年以来年化收益25.9%，显著超越基准，2022年年初至今下跌14.8%，略优于基准。

1. PB-ROE价值30组合：

- 2010年以来年化19.8%，基准4.5%，2022年跌22%，略逊于基准。

1. 股息率股债混合策略：

- 根据稳定行业股息率与10年国债利差调整股票仓位，当前股仓20%，债仓80%。2006年至今复合年化6.8%，最大回撤3.7%。

6. 风险提示

• 全部模型均基于历史数据规律，未来可能因宏观环境结构变化、政策变向、市场机制变迁等因素导致失效，投资者需警惕模型过度依赖的风险。

---

三、图表深度解读

1. 图表1 & 14（净息差和不良率走势对银行配置影响）

• 详列2010-2021年银行净息差、不良率、涨跌幅的年份走势与超额收益对应关系。

- 净息差与不良率“双利好”年份普遍带来银行超配信号，如2011、2012年；双利空年份（2015、2019、2020）对应低配。

• 2022年模型预计处于净息差持平、不良率上升利空组合，故建议标配。

- 该配置时钟模型直观且有效指导银行板块配置调整。

2. 图表2 & 15（银行择时配置时钟示意图）

• 通过二维图展示净息差和不良率组合状态对应的配置建议四象限。

- 图形清晰显示银行股配置被动态限制于超配和低配的极端，标配为默认持仓。

3. 图表3 & 16（不良率走势预判）

• 两条曲线显示新增人民币贷款增速与国有企业利润增速的动态关系。

- 当利润增速高于贷款增速，不良率曲线出现下降（示范期2011年、2016-17年）。反之，则上升。

• 目前交叉点出现预示未来不良率将有上行压力，非常关键的领先指标。

4. 图表4 & 5（银行估值性价比指数与收益率关系）

• 图4对应银行估值性价比（右轴红线）与未来一年绝对收益率（柱状图），整体呈正相关，估值低时绝对收益较高。

- 图5将估值与相对沪深300的超额收益对比，显示尽管估值较低，但超额收益不显著为正，暗示银行股反弹不一定领先市场。

• 这印证了报告将银行配置调为标配的逻辑，强调不能仅看估值绝对低而忽略整体市场估值竞争。

5. 图表6（年初以来RS > 90的10个行业信号表）

• 明确列出煤炭、银行、石油石化等10行业出现相对强弱高信号，且有机会成为当年领涨板块。

- 交易策略层面有较强的实际操作指导意义，提示投资者关注该类领先行情行业。

6. 图表7（基本面量化研究框架）

• 结构清晰划分宏观、中观、微观三层，表达从宏观经济大环境到细致的公司选股模型的全覆盖思路。

- 提供量化研究体系全景视图，强化报告方法论基础。

7-8. 图表8-12（宏观景气指数和库存周期分析）

• 经济增长、货币宽松、信用宽松、库存周期四指数图示，显示当前宏观风格为“经济下行、货币宽松、信用宽松、被动补库存”。

- 被动补库存阶段伴随CRB金属价格平均月跌幅-1.1%，提示周期板块下行风险。

9-12. 图表18-19 & 20-21 & 22-24（地产、券商、保险详细模型）

• 地产NAV估值触底，房贷利率边际下滑（货币宽松指标配合），短期估值修复可期。

- 券商PB-ROE估值合理，ROE预测低位微跌，整体景气不高但稳定，建议标配。

• 保险PEV估值已低，但盈利关键指标10年国债收益率和保费收入未见回升，短期难有起色，建议继续等待。

13-15. 图表25-30（消费行业细分）

• 家电受益成本端下降和低利率，业绩透支处于低位，建议超配。

- 食品饮料估值中位数，盈利景气收缩，暂观望。

• 医药进入扩张，估值低位，有超配价值。

16. 图表31（周期行业景气度）

• 显示周期行业综合景气指数已负18%，进入收缩区间，结合PPI预测，强烈提示周期行业风险。

17-18. 图表32-33（成长行业估值与景气）

• 反向DCF模型计算成长板块业绩透支年份，均处极低历史分位，估值已接近或到位底部。

- 但分析师景气指数显示成长板块扩张接近尾声，提示短期参与需谨慎，防止超跌反弹风险。

19. 图表34（稳定行业股息率）

• 稳定行业股息率与10年国债息差维持3%左右的优势，作为债券替代品种吸引力突出，建议关注配置。

20-21. 图表36-38（行业景气模型及选股表现）

• 行业景气策略年化26.1%，行业景气度选股策略年化31.9%，均显著优于基准。

- 5月和6月策略均实现正超额收益，推荐权重集中在银行、基础化工、电力、煤炭等多个方向。

22-25. 图表39-44（PB-ROE组合和股息率策略）

• PB-ROE成长50组合2010年以来年化收益25.9%，显示成长股长期回报可观；价值30组合表现稍逊。

- 股息率模型基于稳定行业与债券的配置动态调整策略，6.8%复合年化收益，最大回撤低，适合规避市场波动。

---

四、估值分析

本报告虽无明确DCF估值细节披露，但运用多种估值技术：

• 银行板块： 利用估值性价比指标与未来一年绝对及相对收益做历史回测，确定估值水平的收益指引。

- 地产行业： 建立NAV估值模型，结合货币宽松指数预测房贷利率走势，估值水平历史最低，反映安全边际大。

• 券商与保险： 结合PB-ROE模型（券商）和PEV指标（保险）判断估值合理性。

- 成长板块： 反向DCF估算业绩透支年份，为成长股估值提供相对历史的位置判定。

• 稳定行业： 股息率与利率差作为估值和风险补偿标尺。

估值分析均融合行业盈利预测、宏观经济指标及市场实际表现，强调整体市场环境与行业相对定位。

---

五、风险因素评估

• 模型历史规律风险： 报告明确指出模型基于历史经验总结，未来政策、市场环境变动可能带来失效风险。

- 宏观经济下行风险： 经济增长收缩、PPI下滑、库存处于被动补充期，周期板块低迷风险较高。

• 银行不良率上升风险： 贷款增速预计上行可能加剧银行不良率，压制股价表现。

- 保险保费收入及利率下降压力： 估值虽低但盈利拐点尚未出现，短期反弹谨慎。

• 成长板块景气尾声： 超跌反弹参与存在较大波动，策略执行需注意节奏。

- 市场估值整体低位导致超额收益难以显著正向表现，投资者需关注相对投资价值与绝对收益的平衡。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖历史统计关联进行未来估计，潜在局限是无法完全捕捉宏观政策的结构性调整或黑天鹅事件。

- 银行估值虽低，但超额收益不明显提升，说明银行股并非所有阶段均为最佳领涨板块，单纯价值因素可能不足以推升股价。

• 成长板块估值低，但景气度处于扩张尾声，存在估值陷阱风险。报告对该情况已经提示谨慎。

- 保险行业尽管估值处于底部，但盈利指标未见改善，建议投资者合理控制期望。

• 模型数据多以公开宏观及行业数据为基础，存在统计滞后与间接性，尤其宏观指标对股价影响存在时滞作用。

- 报告中的行业景气度评分表格残缺信息，部分数据的表达和单位不够精准，需投资者合理理解。

---

七、结论性综合

本报告通过多维度的量化分析，综合宏观-中观-微观层面数据，针对当前金融板块尤其是银行板块配置观点由超配下调至标配，理由充分且数据详实：

• 银行不良率因贷款增速高于利润增速预期上升，短期盈利面临压力；净息差预计持平，导致银行盈利性价比虽好但超额弹性不足。

- 地产行业低估值及货币环境宽松有望带来短期估值修复机会。

• 券商估值合理，保守标配；保险需等待盈利恢复信号。

- 消费行业中，家电和医药景气扩张且估值合理，建议超配布局；食品饮料仍处观望。

• 周期行业景气指数大幅下滑，结合宏观PPI趋势，建议低配周期品。

- 成长行业估值偏低但景气度处于尾声阶段，参与需谨慎。

• 稳定板块股息率相较国债仍有吸引力，适合配置抵御波动。

- 微观策略基于成熟盈利模型表现优异，提供有效选股方向与仓位建议。

整体现阶段市场环境仍然复杂且挑战重重，量化模型方法论严谨且数据充分，但投资者须注意模型风险和市场宏观结构变化的潜在影响。

综上，报告紧扣实证数据给予投资者清晰且专业的行业资产配置指导，尤其对银行板块风险提示明确，倡导稳健操作和多元配置。

---

以上为对《金融板块当前观点的一些变化——基本面量化系列研究之七》报告的全面详尽分析，涵盖报告各章节核心内容、关键数据点、图表具体解析、估值思路、风险因素及批判性观察，全文结构清晰且内容详实，符合专业金融研究分析严谨要求。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

报告