OPEC+ 增产超预期，市场过剩压力加剧 [page::0][page::3][page::6]

• 5月OPEC+ 计划加速增产，实际增量空间可能从22万桶/天提高至32万桶/天。

- 产量纪律存在隐忧，哈萨克斯坦超产及管道运输限制影响减产落实。

• 增产决策受政治与地缘风险影响，且核心成员对减产挺价策略分歧较小，沙特财政盈亏平衡价约84美元/桶。

- 2025年整体全球供应将继续增长，部分增产集中释放或将于2026年显现。

北美页岩油成本考验开始，活跃钻机数下降或致产量放缓 [page::1][page::8][page::11]

• 1Q25美国油气勘探企业预计，新井钻探盈利的WTI油价约为65美元/桶。

- WTI油价已跌破65美元，Permian活跃钻机数从3月起降至289部并持续减少，预计产量面临环比减产压力。

• 旧井衰竭压力持续增加，库存井数量低位企稳，若WTI低于65美元，将导致全年产量同比下滑。

全球石油需求边际放缓，贸易摩擦加剧需求不确定性 [page::13][page::14][page::15]

• 1Q25全球石油需求同比增长1.2%，美国及中国成品油消费仍表现强劲，但3月起部分地区需求放缓。

• 贸易政策不确定性抬升，预计2025年全球石油需求增速从123万桶/天下调至103万桶/天。

下调2025年布伦特油价中枢，风险情形下仍存较大下跌空间 [page::1][page::16][page::17]

• 预计2025年全球石油供需或过剩67万桶/天，布伦特油价中枢调低至70美元/桶，季度中枢分别为67.5、72.5和65美元/桶。

- 若全球经济在贸易摩擦及不确定性加剧下增长放缓，油价或额外下跌约5美元/桶。

• 地缘局势对伊朗及委内瑞拉供应仍存在较大影响，2026年油价展望需分情形讨论。

中金2025年4月《石油：过剩压力挑战成本支撑》研究报告详尽解析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：石油：过剩压力挑战成本支撑

- 作者：郭朝辉、李林惠

• 发布机构：中金公司（CICC）

- 发布日期：2025年4月16日

• 主题：全球石油市场动态，特别聚焦2025年石油供需平衡、OPEC+增产政策、北美页岩油成本挑战及未来油价走势预期。

核心论点及目标

报告指出，2025年全球石油市场面临较强的供过于求压力。OPEC+超预期加速增产，而北美页岩油受成本限制开始减产，全球需求增速放缓，尤其受美国对等关税政策打压经济增长预期影响。基于此，中金公司将2025年布伦特油价年中枢下调至70美元/桶，预测全年全球石油供需将出现约67万桶/天的过剩，并在风险情形下指出能源价格可能有额外5美元/桶的下行空间。[page::0,1]

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2. 逐章节深度解读

摘要部分

• 报告提到4月初美国对等关税政策出台后，布伦特油价两日内大跌12.5%，油价跌幅一般出现在经济衰退期。OPEC+于4月启动增产周期，5月加速增产，超出市场预期，可能受政治及地缘因素影响，加剧供过于求的压力。[page::0]

- 美国活跃钻机数自3月开始回落，北美尤其是Permian产区面临成本压力，产量增速放缓迹象明显。[page::0,1]

OPEC+产量政策分析

• OPEC+增产计划对市场供需平衡带来显著影响，5月单月增产幅度由13.5万桶/天提升至41万桶/天，远超市场预期。高产油国如沙特、俄罗斯等，财政盈亏平衡油价较高（沙特约84美元/桶），仍希望维持产量纪律，确保财政稳定。

- 虽然OPEC+整体有纪律问题，如哈萨克斯坦未能严格执行减产，但核心成员对维持高油价拥有一致诉求，分歧不如2014及2020年明显。[page::0,3,6]

• 报告强调促成增产背后可能有政治、地缘因素干扰，未来执行仍具不确定性，且随着供应集中释放，2026年市场或进一步承压。[page::6]

北美页岩油成本挑战

• 通过达拉斯联储调查和成本测算，2025年北美石油勘探企业新井钻探盈利所需WTI油价均在65美元/桶左右，规模较小的公司需要略高价格以实现盈亏平衡。

- 2025年3月以来WTI价格跌破65-70美元，中枢进一步回落，导致Permian产区活跃钻机数量下降，预计自年中起产量将迎来环比减产压力。[page::1,8,9,11]

• 旧井衰竭率升高且DUC井（已钻未完井）库存低位企稳，意味着产量难以维持甚至继续增长存在困难。[page::11,12]

需求情况与未来预测

• 2025年一季度全球石油需求同比增长约1.2%，其中美国及中国成品油消费增速较稳，但3月以来需求边际增速明显放缓，美国和欧洲成品油消费出现同比下滑，印度降幅尤为明显。经济增长放缓是主要拖累。[page::13,14]

- OECD将2025年全球实际GDP增长率下调至3.1%，中金公司据此自123万桶/天下调全球石油需求增量至103万桶/天，并设立需求冲击风险情境。[page::15,16]

市场供需与油价展望

• 供应方面，预计2025年全球原油供应同比增长163万桶/天，包含OPEC+增产32万桶/天（高于此前22万桶/天的测算）。北美页岩油成本挑战导致产量增速趋于零，伊朗产量暂持平，哈萨克斯坦不额外增产。

- 综合供需判断，全球石油市场2025年预计呈现67万桶/天的供过于求，布伦特油价中枢下调至70美元/桶，二至四季度中枢分别为67.5、72.5、65美元/桶。经济增长若继续受贸易摩擦拖累，油价可能再跌约5美元/桶。[page::1,16,17]

• 2026年前景较多变数：贸易摩擦或使经济与需求继续承压，油价中枢可降至60美元/桶以下，边际高成本生产者被迫退出；地缘政治影响如伊朗供应减量则可能支撑价格保持70美元/桶上方。[page::16,17]

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3. 图表深度解读

图表1（第2页）：布伦特油价两日跌幅超过12.5%的历史事件多为经济衰退期

• 该图显示自1988年以来布伦特油价两日超12.5%跌幅发生在多个经济衰退或重大事件时段，例如1990-91年经济衰退、2000-01年经济衰退、2008年金融危机、2020年新冠疫情等。

- 2025年4月4日的跌幅被标注为“美国对等关税+OPEC增产”背景，暗示当前油价暴跌与历史衰退期跌幅相似，反映市场担忧经济前景。[page::2]

图表2（第3页）：布伦特原油期货远期曲线显示价格走势预期

• 图表中的多条曲线显示4月至1月不同时间点市场对未来油价的预期，当前2025年4月12日的前端价格保持在约64-65美元/桶，呈现较平坦的远期曲线，显示市场短期对价格缺乏明显上行动力。

- 与3个月前的曲线对比，预期价格明显下滑，反映新一轮供过于求忧虑和需求前景承压导致的市场悲观情绪。[page::3]

图表3（第4页）：全球单位GDP油气上游投资强度处于历史低位

• 1970年至今油气投资强度经过两大超级周期，当前2024-26E预测值约0.39，远低于1980年代和2010年高峰。

- 反映目前石油行业投资谨慎，宏观资本开支减弱，限制供给快速增长，但非OPEC和北美页岩油产量增速也明显放缓。[page::4]

图表4（第4页）：非OPEC与OPEC石油供应走势

• 2024年非OPEC供应出现平稳但明显放缓的增长态势；OPEC供应维持稳定，整体供应形势偏宽松。

- 图示时点显示OPEC供应到2024年内基本未突破增长瓶颈，提供了OPEC+加大增产动力的环境基础。[page::4]

图表5-6（第5页）：哈萨克斯坦原油产量超出减产配额及CPC管道运输问题

• 图表展现哈萨克斯坦产量时常超过配额，尤其2024年末到2025年初增幅明显。

- CPC管道运输受俄罗斯管控及袭击事件影响，虽法庭判决纠正了部分限制，但运输不确定性导致哈萨克斯坦难以严格执行减产承诺。[page::5,6]

图表7（第7页）：2025年主要产油国财政盈亏平衡油价

• 沙特约84美元/桶居首，俄罗斯、伊朗等紧随其后，高盈亏平衡油价使得这些国家在油价下行压力下依然有维持高产量的动力。

- 表示OPEC+国家财政稳定的价格底线较高，是产量政策保持韧性的经济基础。[page::7]

图表8-9（第7页）：OPEC+历年产量调整及历史价格战回顾

• 展示2022年开始的减产周期和2025年开始的增产周期。

- 历史价格战（1985、1997-98、2014-16、2020年）均导致油价大幅回撤，但当前产量纪律较稳，减产挺价态势较过去弱。[page::7,8]

图表10-13（第8-10页）：美国页岩油不同产区及企业成本分析

• 新井钻探盈利所需WTI油价平均约65美元/桶，旧井维持需价40-45美元/桶。

- 大型生产企业成本低于小型企业，反映规模效应明显。

• 成本曲线显示2024年页岩油产量的盈利门槛提升，成本压力加大。

- 随油价下跌，页岩油企业盈利空间收窄，限制产量扩张。[page::8,9,10]

图表14-17（第11-12页）：Permian活跃钻机数及库存与产量测算

• Permian活跃钻机数自3月以来下降16个，油价下跌推动减产意愿。

- 旧井衰竭率提升接近43万桶/天，DUC井库存低位企稳，难以补充产量缺口。

• 经济学家测算油价维持低于65美元全年，Permian产量面临同比下降。[page::11,12,13]

图表18-19（第13-14页）：全球及主要经济体成品油消费同比增速趋势

• 一季度全球成品油消费同比增长1.2%，但3月开始需求增速明显趋缓。

- 美国及欧洲成品油消费同比降幅明显，印度降幅超过3%。中国则仍维持约1.7%的正增长。

• 短期需求不确定性加大，经济增长承压带来明显的石油需求风险。[page::13,14]

图表20-23（第15-17页）：全球石油需求与供需平衡前景及伊朗供应状况

• 2025年石油需求同比增速放缓辅以经济增长率下修，供需平衡处于宽松状态。

- 不同情景测试显示贸易摩擦扮演着潜在需求收缩的重要角色。

• 伊朗产量自2019年以来有显著回升，恢复到逾320万桶/天水平，影响2026年市场供应与平衡。[page::15,16,17]

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4. 估值分析

本报告定位为宏观行业与市场动态研究，未涉及具体企业估值模型、现金流折现、P/E或EV/EBITDA等量化估值框架。

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5. 风险因素评估

报告明确指出多项风险：

• 全球经济增长放缓超预期，可能大幅削弱石油需求，加剧供过于求压力。

- 地缘政治局势突变，尤其中东地区影响油供应链稳定，增加市场波动。

• OPEC+产量政策调整，若核心成员破坏产量纪律，可能引发价格波动。

- 美国能源政策转变，例如出口政策、产量扶持或限制措施，均对全球供应有影响。

• 贸易摩擦持续及加剧，带来经济和需求双重下行风险，对油价构成压力。[page::1,15,16]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告较为谨慎地评估OPEC+增产的实际执行风险，虽然强调政治和地缘因素影响，但对可能的产量纪律破裂和价格战风险未做极端假设，体现相对稳健立场。

- 页岩油成本端的测算依赖达拉斯联储及部分企业数据，受数据覆盖和企业间异质性影响，实际成本可能存在一定误差。

• 对全球经济增长和贸易摩擦的预判具有不确定性，尤其疫情后复苏节奏仍可能变化，对需求影响难以精准确定。

- 投资者应警惕报告中油价中枢下调的情形假设，如全球经济出现更大幅度下滑，价格可能进一步偏离预期。

• 报告未就备选能源替代或碳减排政策对长期需求转型的影响展开，尚属短中期视角。[page::1,16]

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7. 结论性综合

中金公司2025年4月发布的《石油：过剩压力挑战成本支撑》报告清晰描绘了当前及短期内全球石油市场的关键变量及趋势。报告指出：

• 美国对等关税政策和贸易摩擦加剧，对经济增长的负面预期已引发油价大幅下挫。历史上类似油价短期跌幅常见于经济衰退期，当前形态类似，反映市场对需求前景的担忧。

- OPEC+超预期加速增产且内部产量纪律大体稳固，尤其沙特和俄罗斯坚定通过高价维持财政平衡，但哈萨克斯坦等成员的减产落实仍存难度，叠加地缘政治因素进一步增加市场供给不确定性。

• 北美页岩油成本压力明显，WTI价格跌破65美元，活跃钻机数下降，产量增速趋于停滞甚至负增长。Permian产区旧井衰竭持续，DUC井库存低位，难以支撑产量增长。

- 全球一季度石油需求增长超预期但在3月开始放缓，尤其美国、印度及欧洲消费出现明显下滑，全球需求增幅整体下调。

• 综合测算，2025年全球石油供给将同比增加163万桶/天，但需求仅增103万桶/天，导致市场净过剩约67万桶/天。基于此，布伦特油价年中枢被下调至70美元，季度中枢依次为67.5、72.5、65美元。若贸易摩擦加剧、经济增长进一步承压，油价有望再跌5美元/桶。

- 展望2026年，面对经济和地缘政治双重不确定性，油价区间或有大幅波动，地缘风险如伊朗供应减量可为市场提供支持，但全球经济压力可能进一步抑制需求和价格。

所有以上观点均充分基于报告所附详实图表，包括油价历史跌幅及期货曲线（图表1-3）、全球投资与产量走势图（图表4-6）、主要产区页岩油成本曲线与钻机变化（图表10-17）、需求及供需平衡预测（图表18-23），构建系统而严谨的市场分析框架。

该报告为投资者提供了宏观经济、地缘政治与能源产业链交织情况下的石油市场真实画像，对风险管理和定价判断有重要参考价值。[page::0-17]

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附：主要引用来源链接

1. 对等关税政策影响报道

2. 俄罗斯财政收入与油价关系

1. 俄罗斯产量政策立场

4. 达拉斯联储页岩油成本调研

1. OPEC+官方会议纪要

6. 哈萨克斯坦能源部动态

1. CPC管道司法进展

8. IMF财政盈亏油价测算

1. 经济合作与发展组织（OECD）2025年全球GDP预测

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（完）

报告