• 顶级私募机构调研活跃，2021年季度调研人次大幅增加，约占全市场调研总数的1%，表现出对热点上涨趋势股的偏好。大市值股票受青睐，尤其集中在医药、电子和新能源行业。

- 持仓变动幅度虽高，但持仓占比较低，反映短期调仓频繁。
- 私募重仓行业主要为医药，调研集中于电子行业，显示行业轮动特点。[page::1][page::2][page::3][page::4]

• 顶级私募调研股盈利表现优异，累计残差收益明显高于其他私募和机构调研股，调研人数越多，未来收益越高。调研股长期收益主要源自公司选择能力而非短期光环效应，且事件发生后成交量无明显放大。

- 顶级私募持仓股表现显著优于普通私募持仓股，长期具备较强的投资价值。

[page::4][page::5]

• 量化选股因子构建：

1. 调研因子定义为过去60个交易日内顶级私募调研人次。因子方差从2013年约0.2增长至0.9，说明因子活跃度提升至涉及约8%的市场股票。调研因子全市场过去5年月度RankIC约为2.1%，沪深300内高达3.5%，Top20组合实现19.7%年化超额收益。


| 板块 | 全市场 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 |
|--------|--------|----------|---------|----------|
| RankIC | 0.021 | 0.035 | 0.03 | 0.017 |
| 组合年化超额收益 | 19.7% (Top20) | 14.6% (Top50) | | |
2. 持仓因子指顶级私募最新定期报告的持股比例，涉及股票占比仅1%-2%。因子全市场RankIC为1.7%，沪深300表现更佳。持仓因子多头组合年化超额收益达21.4%。


| 板块 | 全市场 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 |
|--------|--------|----------|---------|----------|
| RankIC | 0.017 | 0.029 | 0.024 | 0.007 |
| 组合年化超额收益 | 21.4% | | | |
3. 复合因子为调研因子与持仓因子归一化得分相加，表现更优，整体预测能力显著增强，沪深300内RankIC高达5.1%。复合因子与传统风格因子相关性低于20%，与市值因子相关性约20%，与动量因子相关约13%。


| 组合 | TOP20超额 | TOP50超额 |
|----------|-----------|-----------|
| 年化超额收益 | 22.7% | 19.6% |
| 跟踪误差 | 13.3% | 10.7% |
| 信息比率 | 1.71 | 1.83 |
| 最大回撤 | 14.0% | 8.46% |
4. 复合因子在沪深300内的选股效果可观，Top10组合2016年以来实现14.8%的年化超额收益。策略表现具有一定的市场环境依赖性，2016及2018年跌市表现较弱。

| 年份 | 年化超额收益 | 跟踪误差 | 信息比率 | 最大回撤 |
|------|--------------|----------|----------|----------|
| 2016 | -0.62% | 8.48% | -0.07 | 9.96% |
| 2017 | 34.44% | 12.43% | 2.77 | 6.24% |
| 2018 | -7.38% | 14.13% | -0.52 | 17.71% |
| 2019 | 18.34% | 10.46% | 1.75 | 6.42% |
| 2020 | 16.95% | 14.37% | 1.18 | 10.8% |
| 2021 | 37.4% | 15.91% | 2.35 | 8.23% |
| 2016-21 |14.8% | 12.8% | 1.16 | 20.76% |
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• 风险提示：顶级私募的投资能力和市场影响力存在下滑风险，策略表现与动量和大市值风格相关，熊市和小市值回撤风险较大，并且存在历史规律失效的可能性。[page::11]

【国君金工】顶级私募跟随选股策略详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：顶级私募跟随选股策略

- 作者：陈奥林、杨能（Allin君行）

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：2021年12月24日

• 主题：研究顶级私募调研和持仓数据对中国A股市场选股的作用，分析顶级私募跟随选股策略的构建和表现

核心论点与主要信息

报告旨在揭示顶级私募的投资行为对市场的影响及其选股能力的有效性，提出并验证基于顶级私募调研和持仓信息的量化选股策略。核心发现包括：

• 顶级私募调研股和持仓股表现均优于普通私募相关股票，尤其调研股的长期超额收益显著；

- 构造了调研因子、持仓因子及复合因子三个量化指标，这些因子在预测收益率方面表现出前瞻性和稳定性；

• 顶级私募的调研行为明显偏好大市值和高动量行业，具有明显的行业偏好轮动特征；

- 以复合因子构建的策略自2016年以来表现稳健，获得高于市场基准的超额收益；

• 顶级私募信息虽不公开透明，但其市场影响力和跟踪价值极高。

整体来看，报告明确展现出顶级私募的选股信息具备稳定的应用价值，且基于此的投资策略能够实现在A股市场的持续超越大盘表现[page::0,1,4,5]。

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2. 逐节深度解读

2.1 研究背景及顶级私募现状（页0-2）

• 关键论点：

- 顶级私募数量逐年增加，分布在医药、电子、计算机等较为热门行业，2021年重仓医药、电子与新能源板块；
- 顶级私募调研活跃度激增，调研未受疫情太大影响，2021年三季度调研人次瞬间达到687次，约占全市场调研总量1%；
- 调研股显示较强的高动量特征，顶级私募倾向于热点股；
- 大市值股更受顶级私募关注，稳定的流动性和规模效应是关键因素。

• 逻辑与数据支撑：

- 调研数据、持仓信息和公开媒体报道使顶级私募投资轨迹较为清晰（图1展示主流媒体对顶级私募的报道频率与范围）；
- 图2展示了2013-2021年期间季度调研人次显著上升趋势，右轴显示调研占比也在稳步提升，反映了私募调研行为的规模扩张和市场关注提升；
- 图3和图4分别揭示持仓占比和持仓数量的增长及波动性，尤其2020年以来调仓动荡加剧，反映活跃交易节奏；
- 表1罗列国内外知名私募机构的成立时间及规模，显示研究样本覆盖多家市场影响力巨大的头部机构。

• 判断和推论：

调研和持仓的活跃度大幅提升表明顶级私募通过深入调研选股，具备比普通私募更优异的选股能力。行业偏好和大市值偏好也对应顶级私募的风格及规模运作特点[page::0,1,2,3,4]。

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2.2 顶级私募概念股历史表现（页4-5）

• 关键论点：

- 顶级私募调研股长期表现优于其他私募调研股，且调研人数越多表现越好（图5）；
- 调研带来的超额收益主要来源于公司选择能力，而非“短期光环效应”；
- 调研信息发布后，股票成交量并无放大反应，反映超额收益的形成较慢，信息衰减较缓；
- 顶级私募持仓股长期收益显著高于普通私募持仓股，但不及调研股表现（图7）。

• 支撑数据与逻辑：

- 图5展示调研前后不同调研合作强度股票的累计残差收益，顶级私募联合调研（2人及以上）表现最优，明显超过单独调研和普通私募调研；
- 图6反映调研公布日附近并无成交量放大，刊示市场对调研信息并非炒作事件，更像反映真实价值发现过程；
- 图7对比了顶级私募与普通私募持股的累计超额收益，顶级私募持仓股曲线明显领先，长期价值投资和选股能力显著；
- 调研股表现优异且带有持续性，暗示其背后存在独到的选股能力。

• 推语阐释：

该部分证明了顶级私募调研和持仓行为不仅是市场热点，也确实反映了投资者的深厚选股功力，具备可利用的投资价值[page::4,5]。

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2.3 量化因子的构建与性能分析（页5-11）

调研因子（页5-7）

• 定义：过去60个交易日内顶级私募的调研人次。

- 特征：
- 早期因子值变化有限，因子方差低；近年调研因子方差显著扩大，覆盖比例升至8%；
- 调研因子在大市值股票和沪深300表现优异，5年中全市场RankIC为2.1%，沪深300中最高达3.5%；

• 表现：

- 多头组合Top20获得近20%年化超额收益，Top50组合也有14.6%超额，跟踪误差和信息比率均表现良好，回撤适中（图9、表4、表5）。

持仓因子（页7-9）

• 定义：最新定期报告中顶级私募基金总持仓比例。

- 特征：
- 持仓因子总体波动小，方差低，涉及股票较少，占比仅1-2%；
- RankIC为1.7%，这表明持仓因子本身信息量有限，难以独立驱动Alpha；

• 表现：

- 尽管幅度不大，持仓因子多头组合依然能带来21.4%的年化超额收益，且各年份表现均衡，正向选股能力依然显著（图11，表6，表7）。

复合因子（页9-11）

• 定义：将调研因子和持仓因子经归一化处理后求和构成复合因子；

- 有效性测试：
- 全市场RankIC提高至2.9%，沪深300内显著提升至5.1%，表现出更强预测能力；
- 与传统因子风格相关性低于20%，尤其与市值（20%）和动量（13%）保持较低相关性，减少风格重复；

• 表现总结：

- Top50组合年化超额收益达19.6%，波动和回撤指标均优于单因子组合（图13，表8，表9）；
- 在沪深300中，Top10组合年化超额收益14.8%，尽管偏激进且周期性与市场环境强相关（图14，表10）。

• 解释：

- 结合调研和持仓信息显著增强Alpha信号，充分挖掘顶级私募多样化信息；
- 复合因子展现长期稳定的超额能力，适合大型蓝筹及指数增强策略。

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2.4 风险因素评估（页11）

报告指出：

• 顶级私募投资能力存在可能下滑风险；

- 策略表现与动量及大市值特征联动，市场全线下跌和动量回撤时风险加大，同时小市值风格表现差影响策略；

• 历史回测规律未来可能失效，建议投资者警惕策略适用时效性风险。

对风险的描述较为全面，但未深入给出缓解方案，投资者需结合大盘及风格轮动情况用于风险管理[page::11]。

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3. 图表深度解读

图1 顶级私募报道截图

• 描述：展示了百度搜索引擎上与顶级私募相关的新闻报道，涵盖调研热点股、调仓动向和私募明星基金的新闻摘要。

- 解读：说明顶级私募信息被市场及媒体广泛关注，其“聪明钱”形象深入人心，且新闻曝光形成了潜在市场情绪催化因素。

• 联系文本：该图佐证了调研信息虽非公开但市场透明度较高，投资者可以追踪其动向。

图2 季度调研人次

• 描述：时间序列柱形图加折线，蓝柱表示季度调研总人次显著增长，红线显示调研占全市场比例稳健提升，2021年触及峰值。

- 解读：调研活跃度提升，私募调研行为信息含量增强，成为可参考的投资信号。

• 联系文本：支持调研因子随着调研数据增多有效性的逻辑。

图3 季度持仓占比变化

• 描述：持仓占比呈持续增长趋势，伴随其波动性（持仓变化）也较为显著，尤其2019年后波动加大。

- 解读：顶级私募持仓变化频繁，显示策略动态调整频率上升。

• 联系文本：持仓因子作为选股因子仍有一定弱信号，体现出私募持仓信号的时效性和稳定性。

图4 季度持仓数量

• 描述：总体呈上行趋势，顶级私募选股覆盖范围扩大。

- 解读：反映私募关注股票池扩容，有助于因子样本容量升级。

图5 私募调研股累计残差收益

• 描述：累计残差收益曲线显示顶级私募联合调研股票收益领先，尤其联合调研人数越多，业绩越显著。

- 解读：证实调研股的实质价值和调研强度的重要性。

图6 私募调研股成交量

• 描述：事件日成交量无明显放大，市场对调研信息的吸收较为理性。

- 解读：调研信息驱动的是价值发现而非短期炒作。

图7 顶级私募与普通私募累计残差收益比较

• 描述：顶级私募持仓股票风险调整后表现显著优于普通私募，且长期累积超额收益可观。

- 解读：顶级私募具备明显的选股优势。

图8 调研因子方差与概念股数量占比

• 描述：调研因子方差（红柱）上升，概念股数量占比（蓝线）也持续增加，尤其近年波动显著增大。

- 解读：提升了调研因子的可用性和稳定性。

图9 调研因子组合累计超额收益

• 描述：Top20及Top50组合相对中证全指均稳步攀升，顶峰时间点收益显著增长。

- 解读：调研因子多头构建的组合长期表现稳健。

图10 持仓因子方差与概念股数量占比

• 描述：持仓因子方差相对较低，概念股占比1%-2%，波动不如调研因子显著。

- 解读：说明持仓因子取值变化有限，单独作为Alpha信号不够强。

图11 持仓因子组合历史表现

• 描述：持仓因子多头组合表现优于中证全指，累积超额收益显著。

- 解读：表明持仓信息仍具备一定选股价值。

图12 复合因子相关性

• 描述：与传统十多个风格因子的暴露低于20%，与市值和动量相关性最高（20%和13%）。

- 解读：复合因子是独立的另类Alpha信号，有利于提高组合多样性。

图13 复合因子组合累计超额收益

• 描述：复合因子Top20和Top50组合稳健上行，长期超额收益表现优于单因子组合。

- 解读：组合效果见证复合因子的优势。

图14 沪深300内复合因子Top10组合超额收益

• 描述：收益曲线波动大，年度表现有明显的上涨和下跌年份差异，整体年化超额约14.8%。

- 解读：沪深300范围内策略更为激进，受大盘环境影响显著。

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4. 估值分析

报告未详细涉及传统估值模型（如DCF、P/E等），其主要聚焦于基于私募调研和持仓数据构建的量化因子及其回测表现。因子表现通过RankIC、信息比率、年化超额收益、跟踪误差和最大回撤等指标量化，展示出良好的投资价值和风险收益特征。

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5. 风险因素评估

• 投资能力和影响力变化风险：顶级私募若发生投资能力下滑，相关策略表现将受影响。

- 策略与风格风险：该因子与动量和大市值风格有一定关联，在市场大幅下跌、动量回撤和小市值风格低迷时风险加大；

• 历史规律失效风险：历史回测优势可能不再持续。

报告未提出系统缓解措施，投资者需结合风格轮动及风险管理工具审慎使用[page::11]。

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6. 批判性视角与细微差别

• 数据来源和样本偏差：私募调研数据与持仓数据均不公开且来源主要基于有限调研和股东公开名单，可能存在信息不完全或延迟问题，影响因子及时性和准确度。

- 大市值偏好可能限制策略灵活性：策略更适合大市值股票，可能忽视中小盘的选股机会，也可能忽略市场不同阶段的风格切换；

• 回测结果与市场环境依赖性强：策略在2016年和2018年市场下跌时表现较差，显示策略对市场环境敏感，故对投资者风险承受能力要求较高；

- 因子方差变化与概念股占比增长相关：调研因子方差的提升伴随概念股票增加，若未来私募调研活跃度下降，因子有效性可能受限；

• 策略操作的交易成本和流动性风险：虽然交易成本考虑了双边千三，但高频调研信息的转化存在实际落地的操作难度和流动性限制。

总体，报告逻辑较为严谨，数据分析翔实，但因数据本质及市场环境波动，策略的普适性和稳健性仍需投资者注意。

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7. 结论性综合

此次报告深入系统梳理和分析了顶级私募调研和持仓行为在A股市场的选股价值，明确提出了三大私募相关选股因子（调研因子、持仓因子及复合因子），并通过丰富的历史数据和事件研究验证了其稳定的超额收益能力。图表深入展示了顶级私募调研活跃度、持仓变化趋势及其在行业与市值上的偏好特征。结合累计残差收益曲线和成交量变化，说明了顶级私募调研股的超额收益来自真实选股能力而非短期市场炒作。

复合因子策略兼顾调研和持仓信息，表现出色，尤其在沪深300范围内具有显著优势，适用于指数增强和主动选股模型。风险提示合理涵盖私募投资能力波动、策略与市场风格依赖及历史规律失效等关键风险因素。

此报告实质上为A股投资者提供了基于顶级私募行为的量化选股新视角，强化了“聪明钱”信息价值的市场认可，具有较高的参考与实操价值[page::0-11]。

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参考图表摘录

• 图2 季度调研人次走势

- 图5 私募调研股累计残差收益

• 图9 调研因子组合累计超额收益

- 图13 复合因子组合累计超额收益

• 图14 沪深300内超额收益表现

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总结：本报告充分利用顶级私募的调研和持仓信息，构建出具有显著超额收益及低风格相关性的选股策略，为主动投资者提供了有效的投资工具和思路。不过，投资者应密切关注策略适用范围及潜在风险，结合自身风格和风险偏好灵活运用。

报告