• 股指期货基差长期呈现贴水状态，尤其是中证500（IC）合约贴水程度最严重，增加市场中性策略的对冲成本，该基差随监管政策调整和市场交易活跃度变化而逐步收窄。图示IC、IF、IH合约的基差率与成交、持仓量变化反映了这一趋势。 [page::4][page::5]

• 模拟完全对冲组合基于当月合约，2018年至2021年区间显示IC对冲成本最高，年化成本为-7.35%，IF和IH分别为-2.58%和-2.45%。对冲成本对市场中性策略表现造成显著拖累。 [page::6]

• 股指期货价格日内波动存在趋势性特征，报告利用多项式拟合（订单3至6阶，拟合时间10至800分钟）预测价格趋势，并通过导数符号判定买卖信号。该方法结合止盈止损参数，优化交易信号的准确度。图9展示典型拟合实例。 [page::7][page::8]

• 4阶450分钟拟合参数为最优参数组合，在IC、IF和IH合约中表现稳定，带来显著年化收益。结合止盈1.10%和止损-1.30%提升整体收益和夏普比率。日内交易策略年化收益率分别达到15.76%、17.25%、11.65%；夏普比率分别为1.05、1.30、0.78。 [page::9][page::10][page::11]

• 构建主动交易对冲策略，对于交易限制较少的专户类产品，可同时执行开多开空信号，限制每日单次交易以降低手续费，自动恢复持仓规避隔夜风险。主动交易使IC、IF、IH对冲组合年化收益率分别由-7.35%、-2.58%、-2.45%提升到1.11%、6.37%、3.02%，夏普比率和最大回撤均相较提升明显。 [page::12][page::13][page::14]

• 保证金率方面，主动交易策略波动加大，最低出现比例略低于中金所8%监管要求，但概率较低，多数时间保证金率保持稳定，支持策略的风险控制。IC保证金率最低5.37%，IF最低6.32%，IH最低7.99%。 [page::13][page::18]

- 公募市场中性策略受限于换手率和交易限制，只允许执行开多信号，额度限制为原空头的20%，且交割周不执行策略。尽管限制较多，公募型主动对冲策略仍能将IC、IF、IH年化收益率分别从-7.35%、-2.58%、-2.45%提升到-6.05%、-1.18%、-0.96%，夏普比率和最大回撤也有所改进。 [page::14][page::15][page::16]

• 综上，结合日内交易多项式拟合策略的主动对冲机制显著降低了股指期货贴水带来的负面影响，提升了市场中性策略整体表现。交易限制较少的专户型产品收益显著提升，公募型产品虽受限但仍具备部分优化空间。风险提示包括模型对政策和市场环境变化敏感，应持续关注。 [page::0][page::17]

基于主动交易的股指期货对冲成本优化模型——深度分析报告

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：基于主动交易的股指期货对冲成本优化模型（另辟蹊径系列之二）

- 作者：高智威，东兴证券金融工程首席分析师

• 发布日期：未知，报告数据涵盖起止时间至2021年6月

- 研究机构：东兴证券研究所

• 主题：股指期货对冲成本分析、基于多项式拟合的股指期货日内交易策略构建，以及主动交易在市场中性对冲策略中的应用和效果评估

核心论点：

在当前股指期货市场中，持续的贴水导致传统的股指期货对冲成本高企，严重影响市场中性策略的表现。报告创新性提出将日内主动交易策略与对冲持仓相结合，通过多项式拟合捕捉股指期货日内价格趋势，主动择时交易以消除或转化贴水带来的成本，提升对冲效率。实际回测显示，主动交易策略显著改善了整体收益率和夏普比率，尤其适用于交易限制较少的专户类产品，而公募类产品由于交易限制，其收益提升较为有限。

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2. 逐节深度解读

2.1 股指期货对冲成本分析

1.1 基差对市场中性策略的影响

股指期货的基差定义为股指期货价格与标的指数价格之间的价差，表现为升水或贴水。正基差（升水）时可增强收益，反之（贴水）则侵蚀Alpha。2015年市场剧烈波动后，股指期货呈现持续贴水，监管措施实施致使成交和持仓都大幅降低，带来负面影响。虽然传统的优化方法（合约选择、移仓时点调整、动态换仓）能部分缓解对冲成本，但仍难以消除贴水的负面效应。

本报告提出将股指期货的交易策略（主动交易）与对冲持仓结合，创新性地通过日内交易消除贴水损失，增强市场中性策略表现。[page::0,3]

1.2 股指期货监管政策与基差变化

• 2010-2015年：沪深300股指期货上市后活跃，2015年三大指数股指期货（IF、IH、IC）全面推出。

- 2015年市场大幅波动引发严格监管，非套保保证金率从最低10%提升至最高40%，开仓手数大幅限制，平今仓手续费大幅提升（最高达到万分之23），如表1所示。

此举导致期货市场流动性急降，成交量较之前下降至1%-20%水平，导致股指期货贴水严重，从而抬升市场中性策略的对冲成本。自2017年以来的逐步放松政策带来了流动性回升和基差逐渐收窄。

图1-6分别对IC、IF、IH股指期货当月合约的基差率走势以及成交量持仓量的变化进行了详细展示，直观体现出2015年后的剧烈下滑与之后的回升过程。尤其IC期货基差负值持续且幅度较大。[page::3,4,5]

1.3 股指期货对冲成本测算

通过构建模拟完全对冲组合，分别使用IC、IF、IH当月合约进行等市值对冲，时间跨度2018-08至2021-06，初始资金100万元，保证金30%，手续费精确考虑，重点关注期货对冲部分的表现。

• 结果（表2）：

- IC对冲成本最高，年化亏损-7.35%
- IF和IH对冲成本相对较低，分别为-2.58%和-2.45%

• 净值走势（图7）和分年度收益率（图8）显示，IC期货对冲净值持续下行明显，而IF和IH对冲策略的亏损较小。

该结果表明，在当前股指期货环境下，贴水显著侵蚀市场中性策略的表现，特别是IC期货。[page::5,6]

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2.2 利用多项式拟合构建股指期货交易策略

2.1 策略逻辑与信号定义

报告基于日内股指期货价格波动的趋势性，指出价格变化包含随机过程与趋势过程，后者存在可预测信号。为捕获趋势，采用多项式拟合方法对高频（1分钟级）价格数据进行拟合。

• 拟合函数形式：

\[
\widehat{p(t)} = an t^n + a{n-1} t^{n-1} + \dots + a_0
\]

• 利用拟合函数的一阶、二阶导数判断趋势方向与加速度：

- \(f'(t) > 0\), \(f''(t) > 0\) ：上升趋势加速（开多仓）
- \(f'(t) > 0\), \(f''(t) < 0\) ：上升趋势放缓（平仓）
- \(f'(t) < 0\), \(f''(t) < 0\) ：下降趋势加速（开空仓）
- \(f'(t) < 0\), \(f''(t) > 0\) ：下降趋势放缓（平仓）

表3详细定义各类信号对应的交易操作（见图9为拟合实例）。该方法科学利用导数信息，为后续日内交易策略奠定逻辑基础。[page::7,8]

2.2 策略构建与参数设置

策略参数主要包括拟合阶数（3-6阶）和拟合时间长度（10分钟至800分钟）。参数选取的权衡在于：

• 拟合阶数高可捕捉更细微波动，但易过拟合噪声；

- 拟合时间长可把握长期趋势，忽略短期波动。

以历史表现较好的沪深300股指期货为实验标的，回测区间2018-08至2021-06，保证金100%模拟交易。

• 实验发现：不同阶数对最佳拟合时间长度影响明显，例如3阶210分钟和4阶450分钟为较优组合。

- 在IC和IH期货上验证4阶450分钟组合表现稳定，故选为最优参数（图10、11，表4、5）。

2.3 策略风险控制

考虑止盈止损线对策略表现的影响：

• 根据沪深300期货测试，最佳止盈线约1.10%，止损线约-1.30%，能最大化年化收益率及提升夏普比率（图12、13）。

- 应用止盈止损参数后，IC、IF、IH日内交易策略表现见表6，年化收益率分别为15.76%、17.25%和11.65%，夏普比率分别为1.05、1.30和0.78，且策略采用日内交易不持有隔夜仓位以规避风险。

• 净值走势（图14）显示整体表现稳健且稳步上扬。

此节成功建立了一个基于多项式拟合的高频趋势跟踪交易模型，并通过参数优化及风控规则提升策略性能。[page::8,9,10,11]

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2.3 基于主动交易的对冲策略

3.1 交易限制较少的主动对冲策略

针对专户类等交易限制较少的产品，设计主动对冲方案：

• 持有股指期货对应标的指数多头，期货空头进行对冲，月末调仓。

- 利用日内交易信号，主动调整空头头寸，平多开空及反向操作，但限制每日只允许一次主动操作，收盘恢复原始对冲仓位，避免隔夜风险及高额平今仓手续费。

• 针对具体信号设定平仓和开仓操作方式（表7）。

- 回测结果（表8，图15-17）显示：
- IC对冲策略年化收益从-7.35%提升至1.11%，收益改善明显；
- IF和IH同样实现了从负向收益到正向收益的转变；
- 夏普比率及最大回撤均获得显著优化，波动率略有上升但风险收益比改善。

• 保证金率统计显示，策略过程中存在极少数日保证金率低于8%（中金所最低标准），最低分别为IC的5.37%、IF的6.32%、IH的7.99%，概率极低，整体风险可控（图18）。

该策略显著降低对冲成本，合理利用主动日内交易发挥股指期货的趋势性优势。[page::12,13,14]

3.2 公募型主动对冲策略

针对公募基金类型产品的交易限制，策略调整如下：

• 只能执行开多信号，不执行开空信号；

- 每周换手率不得超过20%（对应开多仓规模为原空头的20%）；

• 交割周不执行主动交易，维持移仓限制；

- 回测结果（表10，图19-21）显示：
- 相较于完全不做主动交易，仍有一定收益提升，例如IC对冲从-7.35%提升至-6.05%；
- 夏普比率和最大回撤亦有小幅改善；
- 但由于限制措施，提升幅度明显小于限制较少的策略，收益被稀释。

公募型策略保证金率稳定且均满足最低8%的规定，表明资金安全边际充足（图22）。

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3. 图表深度解读

• 图1-6（月均基差率、成交量、持仓量）：

- IC期货（图1）基差长期保持较大负值（贴水），最低超过-4%，成交量和持仓量在2015年后大幅下降且回升缓慢（图2）。
- IF期货（图3）基差负值最大约-3%，且有短暂升水区间，持仓量和成交量呈弹性变化（图4）。
- IH期货（图5）基差贴水幅度较小，持仓量较低波动（图6）。
- 总体反映2015年大幅调控后流动性及基差扰动对期货市场构成压力，有显著回暖趋势。

• 表2及图7-8（模拟完全对冲组合表现）：

- 年化收益率负面，尤其IC期货组合表现最差。
- 净值走势呈渐进性下降趋势，且回撤较大。
- IF和IH期货表现相对抗跌，显示这两个品种对冲效果更优。

• 图9（多项式拟合实例）：

- 多项式曲线基本平滑地贴合价格波动，验证了拟合方法捕捉趋势的有效性。

• 图10-11（不同拟合阶数和时间长度下策略表现）：

- 不同参数组合表现差别显著。
- 4阶、450分钟参数在夏普比率和收益率平衡方面优于其他参数。

• 表3（策略信号定义）：

- 明确将导数符号与开仓平仓信号绑定，逻辑清晰有据。

• 图12-13（止盈止损参数影响）：

- 止盈线约1.10%，止损线约-1.30%区域对应收益最大，夏普比率最高。
- 反映策略表现对风控参数敏感。

• 表6及图14（日内交易策略指标及净值）：

- 回测收益率高，夏普比率均稳定超过0.7，胜率略高50%，盈亏比在1.1-1.2间。
- 净值稳步增长，验证策略有效性。

• 表7-8及图15-18（交易限制较少的主动对冲策略）：

- 明显对比主动交易前后差异，主动策略实现由负转正的收益提升。
- 净值曲线明显攀升，回撤控制改善。
- 保证金分布表明绝大多数交易保证金率安全，风险可管理。

• 表9-10及图19-22（公募型主动对冲策略）：

- 收益率提升较小，净值曲线改善幅度有限。
- 保证金率波动较低，且均满足中金所要求，表明限制带来的安全冗余。

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4. 估值分析

本报告并未涉及传统股票估值方法或主要金融估值模型，更侧重于交易策略构建、回测及风险分析。其“估值”核心为策略风险收益率的测算，包括年化收益率、夏普比率、最大回撤等指标，通过实际数据回测验证策略有效性。

策略分析中涉及的关键参数：

• 策略年化收益率：为回测期间资金增值的年化表现；

- 夏普比率：风险调整后收益的度量，使用3%无风险利率；

• 最大回撤：策略历史最大资金跌幅，用以衡量风险暴露；

- 保证金率分布：衡量交易过程中的资金充裕性。

没有直接提供现金流折现、P/E、EV/EBITDA等传统估值模型应用。

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5. 风险因素评估

报告明确列出以下风险因素：

• 政策风险：股指期货监管政策频繁调整，限制和手续费变化可能导致模型失效；

- 市场环境风险：宏观经济变化、市场情绪波动等因素可能影响策略表现；

• 模型及参数风险：策略基于历史数据拟合及回测，参数灵敏度及拟合过度的风险存在；

- 交易执行风险：高频信号可能因市场流动性、滑点和费用等影响实际执行效果；

• 保证金不足风险：回测显示小概率保证金不足情况，实际操作中应加强资金管理。

报告提供的风险提示较为全面，但未详细给出具体风险缓解措施，投资者需要结合具体投研和交易系统进行固化。[page::0,17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对基差的负面影响分析充分，但模拟完全对冲组合的资金规模及保证金率较高，实际市场中不同资金规模的策略效果可能有差异。

- 多项式拟合策略显现趋势优势，但价格的随机性和异常波动可能导致拟合失效，模型对极端行情的鲁棒性有待进一步检验。

• 公募型对冲策略改良有限，主要由于开空限制及换手率约束，提示实际产品设计中需平衡合规需求与策略灵活性。

- 保证金率的极低概率违法事件虽少，但实际操作需结合流动性风险和强制平仓风险加以评估，否则可能带来系统性风险。

• 报告对手续费影响有所考虑，但实际市场手续费与流动性成本和滑点之间的关系更复杂，实际执行可能面临更多交易成本。

- 报告多依赖历史回测，未来市场环境和监管政策变化可能导致模型失效，警示投资者应动态调整和风险管理。

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7. 结论性综合

本报告深入探讨了股指期货贴水对市场中性策略对冲成本的压力，创新地通过多项式拟合的方法捕捉股指期货的日内价格趋势，结合主动交易手段显著降低对冲成本并提升策略表现。

• 基差分析揭示IC期货持久且较大幅度贴水，导致自然对冲成本高企，阻碍市场中性策略收益。

- 多项式拟合交易策略基于1分钟开盘价，利用一阶和二阶导数推断趋势方向和变化速率，有效构建买卖信号，回测最佳参数为4阶多项式，450分钟窗口。

• 风险控制通过止盈止损参数调整，优化策略的胜率和盈利能力，日内交易策略有效规避隔夜风险。

- 主动对冲策略在交易限制较少产品中实现由负转正的收益提升，夏普比率和最大回撤表现均得显著改善，保证金风险可控。

• 公募型主动对冲策略受交易限制影响收益提升较为有限，但仍优于无主动交易对冲策略，且保证金率稳定。

- 综合来看，主动交易结合对冲持仓创新模式，有效解决了传统市场中性策略高对冲成本的难题，为量化投资部门与衍生品交易策略提供了实用工具。

总体，报告系统分析了股指期货贴水影响，加强主动交易策略的设计与风险测控，提出的策略具备较强的实操意义和学术价值，值得深入再造。

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参考图表链接

• 图1-6：IC、IF、IH期货基差率和成交量持仓量变化走势

- 图7-8：模拟完全对冲组合净值与年度收益率

• 图9：趋势拟合示例

- 图10-11：不同拟合时间长度与阶数策略表现

• 图12-13：止盈止损线影响

- 图14：日内交易策略净值

• 图15-18：交易限制少的主动对冲策略净值与保证金

- 图19-22：公募型主动对冲策略净值与保证金率分布

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参考文献溯源：

所有论断均源自报告正文及表格、图表内容，具体页码分别：0-17页 [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

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总结： 本报告从股指期货基差问题切入，创新融合日内多项式拟合趋势交易策略于对冲实践，通过模拟回测反复验证，形成了可操作、风险可控的主动对冲解决方案，为提升市场中性策略表现提供了有力工具和方法支持。

报告