全球宏观因子表现回顾 [page::1][page::2][page::3]

• 全球经济增长因子整体上行，美国和欧洲增长因子明显回升，中国增长因子延续上升趋势，反映全球经济复苏态势。

- 中国金融条件指数维持较宽松水平，原油供给因子短期下行，全球风险资产修复明显。

风险平价策略表现与配置 [page::4][page::5][page::6]

• 基于资产的风险平价策略年化收益3.92%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.33，长期表现稳健。

- 策略涵盖沪深300、中证1000及中债不同期限国债和信用债，配置较为均衡。
| 资产类别 | 权重 |
|---------------------|--------------|
| 沪深300 | 1.39% |
| 中证1000 | 0.93% |
| 中债国债1-3年 | 37.07% |
| 中债国债3-5年 | 16.17% |
| 中债国债7-10年 | 9.17% |
| 中债信用债 | 33.34% |
| 沪金 | 1.92% |

• 基于宏观因子的风险平价策略年化收益3.86%，夏普比率2.61，动态权重调整反映宏观行情变化。

• 2025年8月权重偏重信用债和短久期国债，权益配置谨慎。

改进普林格周期策略解读 [page::6][page::7][page::8]

• 依据M1、M2、GDP、PPI指标划分六阶段经济周期，当前处于阶段二“复苏”，建议加配股票资产。

- 改进策略自2016年以来年化收益21.18%，最大回撤6.38%，策略稳定且长期正收益。

中美久期择时策略跟踪 [page::9][page::10][page::11]

• 中债久期策略年化收益6.09%，最大回撤1.06%，季度胜率93.62%，三季度推荐银华日利ETF，短久期防御为主。

• 美债久期策略年化收益4.91%，最大回撤4.58%，季度胜率77.48%，主推7-10年国债，采用长久期进攻策略。

A股指数择时效果及行业机会 [page::12][page::13][page::14]

• 沪深300择时胜率75%，中证500和创业板胜率相对较低，二季度财报显示沪深300和中证500超预期水平高于历史，创业板略低。

- 综合宏观复苏背景，建议精选受益于中国内需和经济复苏的超预期个股，把握权益投资机会。

报告名称：《全球增长上行，把握权益投资机会——资产因子与股债配置策略8月》

发布机构：中信建投证券股份有限公司
发布日期：2025年8月2日
分析师：姚紫薇（执业证书编号S1440524040001）、应绍桦（执业证书编号S1440525060001）
研究团队：中信建投金工及基金研究团队
报告主题：基于跨市场全球宏观因子体系，跟踪当前全球经济增长态势，探讨股票、债券、商品资产配置的策略，辅以久期择时模型和上市公司业绩择时模型提出配置建议及风险提示。

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一、元数据与报告概览

本报告聚焦于2025年8月全球宏观经济环境，尤其是全球增长因子的上行趋势和中国经济增长的走强趋势，结合资产因子和股债配置模型，系统跟踪并提出策略建议。核心观点是全球经济增长动能复苏，风险资产获取修复机会，特别是权益资产表现值得关注。

评级与策略主旨：基于普林格周期经济阶段判断当前为“阶段二”，建议增配权益类资产。债券方面，推荐中债持有短久期防御，美债配置7-10年久期抵御风险并寻求收益。风险平价策略稳健，久期择时模型优于基准。

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二、逐节深度解读

1. 宏观因子表现及市场跟踪

1.1 跨市场全球宏观因子体系分析

报告使用多维宏观因子体系，覆盖美国、欧洲、中国经济增长和金融条件以及原油供给等关键经济变量。其中，增长因子由各区域代表性资产价格及经济指标第一主成分提取形成，金融条件由高盛金融条件指数衡量，原油供给通过布伦特原油掉期溢价度量。

• 美国增长因子最新值0.31，近四周上行0.19，驱动力主要来源债券和商品市场。结合ISM制造业PMI（47.7%-50的波动范围）显示美国制造业增长较为震荡但趋向回升。图表2和图表3清晰展示了增长因子与ISM制造业PMI同比的正相关，回归拟合优度R²=0.62，说明增长因子对制造业表现具有合理解释力。[page::1]
• 欧洲增长因子达到1.43，高幅度上行0.58，主要受权益和汇率市场支撑。欧元区制造业PMI显示复苏，中长期增长态势良好。图表4和图表5显示该因子与欧元区制造业PMI同比相关性较强，R²=0.47，支持欧洲经济增长改善的结论。[page::2]
• 中国增长因子负值-0.47，但近四周大幅上行0.42，得益于商品、权益和汇率市场活跃。官方制造业PMI在49左右波动，市场预期保持乐观。图表6和图表7显示增长因子与官方制造业PMI同比有显著相关性R²=0.60。[page::2]

1.2 金融条件与原油供给因子

• 中国金融条件指数为-1.47，仍处于较宽松水平，虽有小幅回升，显示信贷环境总体支持经济增长。图表8给出2023年以来金融条件维持宽松的趋势。[page::2]
• 原油供给因子最新值-1.15，较前期明显下行1.26，显示原油供给短期紧缩。图表9结合全球原油供给趋势揭示了剔除需求后供给因素的波动。图表10将原油供给因子预测与实际全球原油产量同比对比，R²仅0.21，意味着供给量变化的预测仍具不确定性。[page::3]

1.3 全球资产因子体系及表现

报告构建六大资产类别的因子序列（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPS），按固定权重加权，以累计单位净值表示表现。

近一个月表现分化显著，股票、新兴市场表现较为抢眼，收益率分别为1.31%和1.68%，而长期利率和TIPS表现相对疲软，分别为-1.09%和-0.76%。整体看全球风险资产修复态势明显。图表11展示2014年以来分资产因子走势，股票和新兴市场因子近期呈持续上扬趋势。[page::3]

2. 风险平价模型跟踪

2.1 基于资产的风险平价策略表现

报告选取沪深300、中证1000及中债不同期限债券、信用债和黄金等7类资产，基于风险贡献平衡的方法实现月度调仓。该策略从2010年3月起年化收益3.92%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.33，表现稳健。回测显示近一年收益3.88%，最大回撤-0.17%。策略的双边年化换手率37.7%，在可接受范围。图表12展示权重动态及策略净值稳步提升，图表13总结策略关键指标。[page::4]

截至2025年8月，资产权重分布：债券总财富指数占比超过95%，其中1-3年期债券占37.07%，信用债33.34%；股票比重较低，沪深300和中证1000分别仅1.39%和0.93%；黄金配置约1.92%。图表14提供详细配置比例。[page::4]

2.2 基于宏观因子的风险平价策略

引入主成分分析，识别资产配置中的七个宏观因子，涵盖利率水平、增长、商品、信用、利率斜率、大小盘效应、利率凸度等，累计解释了约80%的资产波动。策略通过使各宏观因子风险贡献均衡来调整资产权重，增强宏观环境适应性。

自2010年3月起年化收益3.86%，最大回撤-2.42%，夏普比率2.61，换手率高达258.6%。过去12个月收益3.58%，最大回撤-0.15%。策略体现更精细的周期及风险管理。图表15和16展示因子负荷及策略净值。当前配置显著偏重信用债（87.74%），股票低配甚至空仓（中证1000权重0%），反映当前宏观环境的风险偏好及利率水平的权重影响。[page::5][page::6]

3. 普林格周期配置模型

3.1 模型介绍

普林格周期模型基于经济先行（M1/M2同比）、同步（GDP、工业增加值同比）、滞后（PPI同比）三类指标，将经济周期划分六阶段，从经济失速、复苏、过热，到滞涨、萧条，分别建议配置债券、股票、商品及黄金等资产以实现收益最大化。

图表19详细阐释每个阶段的宏观特征、指标走势及优选资产。

• 第二阶段（复苏期）标志通胀下行、经济上行，股票市场筑底完成，是增配权益的最佳时期，是本报告所处的当前阶段。

- 第三阶段为过热期，建议配置股票和商品。

• 第四阶段开始货币政策收紧，需关注盈利支撑，仍建议商品为主配合股票。

- 第五六阶段滞涨与萧条，权益配置收缩，黄金和债券成为防守资产。

3.2 改进版普林格周期应用

结合中国人民银行最新政策信号及7月份制造业PMI数据，先行指标有望延续上行，滞后指标下行，确认处于第二阶段周期，模型建议增配股票。

策略自2016年以来，年化收益21.18%，夏普比1.83，最大回撤-6.38%，表现稳健连续多年正收益。图表20和21给出净值走势及分年细节。[page::6][page::7][page::8]

4. 国内外债券久期择时模型

4.1 中债久期择时策略

依据季度调仓，择优中债1-3年、3-5年、7-10年国开债及银华日利ETF（货币市场基金）。2014年以来组合年化收益6.09%，最大回撤1.06%，夏普比2.09，季度胜率93.62%。优于基准中债国债总指数的5.0%年化收益及3.38%最大回撤。

样本外追踪自2022年11月起，截至2025年7月累计绝对收益13.31%。

2025年三季度建议持有银华日利ETF，以短久期防御风险。图表22至24展示策略历史净值、持仓排名及历次持仓明细。[page::8][page::9][page::10]

4.2 美债久期择时策略

同样采用季度调仓，标的涵盖1-3、3-5、5-7及7-10年期彭博美债指数及现金货币基金。1998年以来年化收益4.91%，最大回撤4.58%，夏普比1.10，季度胜率77.48%，优于基准3.57%年化收益及16.5%最大回撤。

样本外追踪自2022年12月起，截至2025年7月累计绝对收益20.12%。当前建议持有7-10年期美债。图表25至27阐释历史表现、排名及持仓变化。[page::10][page::11][page::12]

5. 国内主要股票指数择时与业绩跟踪

5.1 业绩跟踪体系

通过Davis双击因子、SUE、超预期比例、分析师预期及相关系数等多个因子定量衡量上市公司财报超预期程度，分别针对沪深300、中证500及创业板综指数构建择时模型。

不同指数分别选用因子组合以实现较高择时准确率，调仓点对齐季度财报披露日期，周期性观察超预期因子值相较历史均值的偏离，指导买卖。

5.2 择时模型效果及最新建议

过去6年择时准确率：沪深300 75%，中证500 54%，创业板综42%。

图表28至30展示对应指数历史择时信号与多空净值走势说明择时模型对于沪深300有效性较佳，中证500及创业板较弱。

基于二季度财报数据显示，沪深300与中证500整体超预期值高于5年同期均值，创业板综略低。结合宏观复苏背景，下阶段建议把握权益投资机会，精选受益中国内生增长的超预期个股。

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三、图表深度解读

• 图表1-7：多图表展示美国、欧洲、中国增长因子与各自PMI指标的走势及同比相关性，均显著正相关，验证选取增长因子的准确性及其经济解释力。
• 图表8：中国金融条件指数近年大幅波动后回落至较宽松水平，支撑信贷扩张。
• 图表9-10：剔除需求影响的原油供给因子短期内波动剧烈，与全球原油产量的滞后关系表现一般，暗示油价短期受供给变量限制。
• 图表11：展示全球六大资产因子历史走势，近期股票与新兴市场资产表现抢眼，表明风险偏好提升。
• 图表12-14：基于资产的风险平价策略净值稳步上升，资产权重以债券为主，图示权重变化反映市场风险偏好调整。
• 图表15-18：主成分宏观因子分解赋予资产的解释力度详述，前三主成分解释约80%波动，策略净值上涨稳健，配置显著偏信用债权重。
• 图表19：普林格周期六阶段划分及资产表现，清晰描绘经济政策与资产轮动关系。
• 图表20-21：改进版普林格周期策略净值持续增长，历年均获得正收益，表现突出。
• 图表22-24：中债久期择时策略领先基准收益且波动和回撤较小，持仓选择趋于灵活并具备时效性。
• 图表25-27：美债择时策略表现同样优越，最大回撤显著低于基准，持仓策略偏向中长久期。
• 图表28-30：A股主要指数择时效果对比，沪深300择时模型准确率较高，表现良好，中证500和创业板较弱。

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四、估值分析

报告中未显式包含传统估值模型（如DCF、市盈率、市净率等）的详细分析，价值判断主要基于经济周期阶段和宏观因子驱动的资产配置模型，利用风险平价与久期择时实现策略优化。普林格周期则通过经济阶段划分与资产轮动关系隐性实现资产估值分层。

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五、风险因素评估

报告指出多重风险：

• 模型风险：所有策略基于历史数据和模型假设，存在模型失效风险，历史表现不代表未来，提示需警惕模型适用性缺失。[page::14]
• 宏观与政策风险：全球及中国经济增长可能不及预期，政策调整效果存在不确定性。
• 地缘政治冲突：海外局部冲突可能升级，对全球市场带来冲击。
• 美联储政策风险：市场预期美联储降息，若时间和幅度不及预期，可能产生负面市场影响。
• 市场环境风险：全球多地地缘政治紧张，突发事件可能引发波动。

报告未详细提出明确的缓解策略，但强调持续监测与动态管理的重要性。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略依赖宏观因子提取的稳定性，若宏观变量结构性变化，风险平价及周期模型的有效性或减弱。
• 高换手率（尤其宏观因子风险平价策略）可能导致交易成本敏感，实际净收益可能受影响。
• 久期择时策略虽然历史表现优异，但持仓集中在少数品种，具有一定集中风险和流动性风险。
• 权益择时模型对创业板表现欠佳，说明部分成长风格资产难以用传统超预期因子精准择时。
• 原油供给因子R²较低，短期预测能力有限，能源市场的不确定性须谨慎对待。
• 报告中部分表格文字及格式存在断裂和遗漏（例如图表15部分解释度数据），需在实际应用中仔细核对原文。

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七、结论性综合

综上，中信建投金工及基金研究团队的本月报告系统、深入地展现了2025年8月全球经济增长的整体回升格局，尤其是中国经济增长因子的持续向好，并基于此作出了针对风险资产的资产配置建议。

• 宏观维度：美国、欧洲及中国增长因子均表现上行，金融条件相对宽松，原油供给因子短期回落，全球风险资产整体修复显著。
• 资产配置策略：风险平价模型（无论基于资产还是宏观因子）均实现年近4%的稳健收益，凸显风险分散与资产配置的重要性。
• 周期投资策略：基于改进版普林格周期，当前中国经济处于复苏阶段，建议积极配置股票，历史数据显示该策略年化收益超过20%，表现优异。
• 久期择时：中债采取短久期防御策略，选用银华日利ETF持仓；美债维持7-10年久期积极策略，久期择时显著优于基准。
• 股市择时：沪深300指数择时信号准确率高，结合二季报财报超预期数据，强调精选受益于中国内生经济增长潜力的优质股的配置价值。

本报告强调全球经济上行趋势下全球风险资产配置的机会，把握中国经济复苏红利的权益投资，并通过多维模型构建多元化、稳健的风险管理和资产配置方案，适合机构专业投资者参考。

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重要图表示例（部分）

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溯源标注

以上分析依据报告内容，均严格摘录并解读自中信建投证券《全球增长上行，把握权益投资机会——资产因子与股债配置策略8月》，对应各页码详见各部分末尾标注：[page::0-15]

报告