【华西大类资产】积极政策继续——中央经济工作会议点评

会议总体判断与基调 [page::0]

• 中央经济工作会议强调通过发展解决问题、坚持内需主导与创新驱动，明确五个“必须”作为经济工作基调 [page::0][page::1]

- 会议要求加大逆周期和跨周期调节，提升宏观政策协调与预期管理能力 [page::1]

财政政策核心结论与数据预判 [page::1]

• 政策取向：继续实施更加积极的财政政策，保持必要财政赤字和债务规模，优化财政支出结构并兜牢基层“三保”底线 [page::1]

- 我方预测（报告给出数值）：赤字率可能维持在约4%，赤字规模约5.88万亿元，新增地方政府专项债约4.4万亿元（不含2万亿元化债额度），新增特别国债约1.5万亿元 [page::1]

货币政策节奏判断 [page::1]

• 货币政策总体：继续实施适度宽松，保持流动性充裕，灵活使用降准降息等工具以促进实体融资与物价温和回升 [page::1]

- 我方判断：2026年降息空间约20bp，降准空间约0.5%，LPR有下调传导可能 [page::1]

信贷与货币指标展望 [page::1][page::2]

• 我们预计2026年社融增速约8%，M2增速约7.5%，M1增速将高于过去两年复合增速；政府债券在社融中占比将继续提升 [page::2]

内需、投资与科技政策要点 [page::1][page::2]

• 内需主导：强调城乡居民增收计划、消除消费限制并扩大优质商品和服务供给以提振消费 [page::2]

- 投资侧：推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化“两重”与专项债用途，激发民间投资与城市更新动力 [page::2]

• 科技创新：强化企业为创新主体，推进AI治理与产业链高质量发展，建设若干国际科技创新中心 [page::2]

房地产与金融稳定性要点 [page::2]

• 房地产以稳为主，因城施策控增量、去库存、优供给，并推动住房制度改革与“好房子”建设 [page::2]

- 金融方面继续推进中小金融机构减量提质与资本市场投融资改革 [page::2]

资产展望（债券/股票/汇率）[page::2][page::3]

• 债券：在货币宽松下短端利率下行，收益率曲线或将陡峭化，长端利率下行空间有限 [page::2]

- 股票：名义GDP与企业盈利回升、景气度改善与流动性宽裕将提升风险偏好，有利于股市表现回暖 [page::3]

• 人民币：预计将转入升值通道，人民币兑美元中枢预计在6.8-6.9附近 [page::3]

评级说明（报告内评级体系摘录）[page::4]

| 评级类别 | 说明（以报告发布日后6个月相对上证指数表现为基准） |
|---------|--------------------------------------------------|
| 买入 | 相对上证强于≥15% |
| 增持 | 相对上证强于5%—15% |
| 中性 | 相对上证-5%—5% |
| 减持 | 相对上证-5%—-15% |
| 卖出 | 相对上证弱于≥15% |

• 行业评级：推荐/中性/回避以行业相对上证指数表现为基准（推荐：相对强于≥10%） [page::4]

风险提示与结语 [page::3]

• 主要风险：宏观经济或政策出现超预期变化可能影响上述结论与资产配置建议 [page::3]

- 报告作者与发布日期：证券分析师 孙付（S1120520050004），发布日期标注为2025-12-11 [page::3]

元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题与发布主体：报告标题为“积极政策继续——中央经济工作会议点评”，发布方为华西证券（华西研究），文内标注的出处为“华西研究”。[page::0] [page::3]

- 作者与发布日期：正文页脚标注的证券分析师为孙付（执业编号 S1120520050004），发布日期为2025-12-11；但页面顶部的时间显示为2025年12月15日 07:44（“华西研究”小程序/推送时间），存在发布时间标注的不一致，需注意溯源时以正式报告发布时间为准。[page::3] [page::0]

• 主题与核心论点：报告点评中央经济工作会议精神，核心观点是政策继续保持积极（财政更积极、货币适度宽松）、坚持内需主导与创新驱动，以政策协同和改革激励来稳增长并推动高质量发展；报告进一步给出对2026年宏观节奏与资产端影响的判断。[page::0] [page::1]

封面与视觉素材说明（图像一览）

• 报告封面图：首页包含华西证券品牌封面图，视觉传达“华西研究创造价值”的主题（见下图）。该图片为通用品牌封面，主要用于品牌识别和报告视觉引导，并不承载实证数据，但确认了报告出自华西研究团队。

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• 二维码图：文末提供关注/下载用二维码，指向华西研究的小程序或订阅渠道，属于传播/合规信息展示。

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逐节深度解读（按报告结构）
1) 事件概述与总体判断（摘要与核心观点）

• 概述：中央经济工作会议于2025年12月10-11日召开，总书记与总理分别作重要讲话并部署2026年经济工作，报告在开篇提取会议精神并给出政策与市场影响判断。[page::0]

- 总体判断要点：会议确认“老问题与新挑战并存”，倡导以发展解决问题，继续实施更积极财政、适度宽松货币、内需主导与创新驱动等政策取向，报告由此推断2026年宏观预期将改善、企业经营与物价将逐步好转。[page::0] [page::1]

2) “通过努力解决问题，通过发展迎接挑战”小节解读（第（一）部分）

• 关键论断：会议提出“五个必须”——充分挖掘潜能、政策支持与改革并举、“放得活/管得好”并重、物与人投资并重、以苦练内功应对外部挑战，强调发展仍是解决转型问题的关键。该表述构成后续政策工具组合与结构性改革取向的政策逻辑基础。[page::1]

- 量化预期：报告团队预计2026年经济增长目标仍将在约5%附近，并强调稳就业、稳企业、稳市场、稳预期为主要目标。该5%为报告基准预期值，反映作者对会议定调与政策力度的理解。[page::1]

3) 政策协同与逆周期调节（第（二）部分）

• 要点总结：会议要求加强逆周期与跨周期调节、提升宏观治理效能，并将各类经济/非经济政策納入一致性评估与预期管理，目的在于提高政策合力与稳定预期。该表述支持报告后续关于财政货币同步发力的判断。[page::1]

4) 财政政策解读（第（三）部分）

• 主要结论：会议要求“继续实施更加积极的财政政策”，并提出保持必要的财政赤字、债务规模与支出总量，同时加强财政管理与优化支出结构。报告据此推断赤字率可能维持在约4%上下、赤字规模约5.88万亿元、新增地方政府专项债约4.4万亿元（不含2万亿元化债额度）、新增特别国债1.5万亿元，并继续支持“两重”“两新”。这些为报告中的具体财政量化假设，用于后续对财政對實體經濟的傳導與資產影响评估。[page::1]

- 论证及隐含假设：上述数值既基于会议对财政“积极性”的定调，也可能参考以往政策工具包与市场期待；若财政实施力度或组合发生变化（例如特别国债规模调整或化债额度使用方式不同），则对实体经济与债市的影响将产生偏差。[page::1]

5) 货币政策解读（第（四）部分）

• 核心内容：会议要求“继续实施适度宽松的货币政策”，灵活运用降准、降息等工具以保持流动性充裕，并引导金融支持扩大内需、科技创新与中小微企业。货币政策目标明确置于“经济稳定增长”和“物价合理回升”双目标框架下。[page::1]

- 折中判断与量化假设：报告团队对货币操作节奏给出两项重要量化判断：一是2026年存在约20基点的降息空间（将带动LPR同步下行）；二是存在约0.5个百分点的降准空间，从而使基础流动性总体保持相对充裕。上述判断构成对名义利率与信贷成本走向的短期预期基础。[page::1]

• 对物价的推断：报告提到国内物价此前处于低位，预期随着需求修复与供需结构改善，物价将在低基数上实现温和回升，这也是货币政策兼顾物价目标的原因之一。[page::1]

6) 货币量与信贷展望（第（五）开头接续，第2页）

• 关键量化预测：展望2026年，报告预计社会融资规模（社融）增速约8%、M2增速约7.5%、M1增速将高于过去两年复合增速；并指出随着传统信贷式微，政府债券派生力量提升，政府债券融资在社融中占比仍将较高。该预测用于评估货币与信贷传导的量化基线。[page::2]

- 逻辑依据：增长的政府债券融资份额反映宏观政策对财政融资依赖（尤其专项债、特别国债）增加，以及银行体系在支持政府债务与地方投融资平台方面的继续角色。该变化对利率曲线、银行资产配置与信贷结构有直接含义。[page::2]

7) 内需与投资政策（第（五）部分的内需与投资段）

• 消费端：会议强调“坚持内需主导、建设强大国内市场”，提出城乡居民增收计划、清除消费限制并通过“两新”政策激发消费；供给侧鼓励扩大优质商品与服务供给，形成供需配合。该表述支撑对消费回升的预期逻辑。[page::2]

- 投资端：强调推动投资止跌回稳、适当增加中央预算内投资、优化“两重”项目实施及专项债用途管理，并发挥政策性金融工具以激发民间投资与推进城市更新。这明确了未来财政—投融资工具将继续指向基建/城镇化与供给侧改造领域。[page::2]

8) 科技创新与产业政策（第（六）部分）

• 要点：会议强调坚持创新驱动、建设国家级科技创新中心（北京、上海、粤港澳大湾区）、强化企业为创新主体、完善知识产权保护、促进产业链高质量发展、拓展AI+应用与治理，并创新科技金融服务，显示对技术与产业政策的系统部署。该部分为结构性成长板块（科技、半导体、新能源、AI应用等）提供政策支撑逻辑。[page::2]

9) 改革开放与“去内卷”政策（第（七）部分）

• 内容要点：推动全国统一大市场建设条例、深入整治“内卷式”竞争、推动平台企业与平台内经营者/劳动者共赢、加紧清理拖欠企业账款并推动M1回升、深化中小金融机构减量提质与资本市场改革，及稳步推进制度性开放与自由贸易区/海南自贸港建设。该系列措施兼顾市场秩序、供给效率与外向型发展格局。[page::2]

10) 房地产政策（第（八）部分）

• 总体取向：会议对房地产以“稳”为主，提出因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励存量商品房用于保障性住房、深化公积金制度改革并推动“好房子”建设，旨在稳房价、稳市场预期同时推进住房制度改革。该定位意味着短期内政策以托底与制度建设并举。[page::2]

图表、表格与视觉数据深度解读

• 封面与二维码（视觉材料）：封面为品牌化视觉，不含量化数据，仅用于形象与来源识别；二维码为传播渠道的合规展示，提示信息面向专业机构客户。两幅图片分别位于首页与末页，用于品牌与分发，不直接用于经济数值推断。

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• 评级说明表（第4页 HTML表格）：该表详细列示公司/行业评级标准，按“报告发布日后6个月内股价/行业指数相对上证指数表现”划分五档公司评级（买入、增持、中性、减持、卖出）与三档行业评级（推荐、中性、回避），给出了明确的相对收益区间边界（例如“买入”为相对强于上证指数≥15%）。该表为华西证券研究所内部或客户使用的标准化评级框架，说明若该宏观点评转向具体公司或行业跟踪，则评级标准将据此评估。表格为HTML形式内嵌，会在传播版面呈现为可视表格。[page::4]

估值与资产端影响分析（报告中对资产的具体判断）

• 债券：报告判断收益率曲线有可能“陡峭化”，理由是货币政策向宽松短端利率下降但物价温和回升将限制长端利率下行空间；因此短端利率下行、长端利率相对坚挺导致曲线陡峭化的逻辑成立。该结论基于财政扩张（政府债发行增加）与货币短端宽松并存的情形。[page::2]

- 股票：报告认为在较高货币增速下名义GDP增速将回升、经济活跃度提高、企业盈利改善，叠加流动性宽裕，资本市场风险偏好有望回升，支持对权益类资产的积极偏好。该判断基于货币—财政协同与内需修复的传导逻辑。[page::3]

• 人民币汇率：报告预期人民币将转入升值通道，预计人民币兑美元中枢在6.8-6.9附近。该结论来源于宏观基本面与资本流动判断（文中未详细给出外汇储备或资本流动量化假设），属于宏观层面的汇率展望。[page::3]

- 估值方法论：报告为宏观政策点评，未对具体公司进行DCF或可比公司估值建模；对资产的推断更多基于政策取向、流动性与需求修复的逻辑推断而非单一估值模型，因此若用于投资决策需结合具体标的进行量化估值。[page::2] [page::3]

风险因素评估（第3页末尾与文中提示）

• 报告列明的风险提示主要为“宏观经济或政策出现超预期变化”的通用风险提示，提示投资者关注宏观与政策面可能的逆向冲击。该提示较为概括，未给出各类风险的概率或量化冲击。[page::3]

- 其他隐含风险：财政扩张若导致债务可持续性担忧或外部环境恶化均可能改变资金面与汇率预期；货币宽松若超预期则可能带来通胀抬升或资产泡沫风险；这些在报告的政策组合与资产判断中均为重要不确定项（文内未逐项量化）。[page::1] [page::2]

批判性视角与细微差别（审慎视角）

• 文内量化假设透明度：报告给出一系列量化假设（如GDP目标约5%、赤字率约4%、赤字规模5.88万亿元、专项债4.4万亿元、特别国债1.5万亿元、降息20bp、降准0.5%等），这些为后续资产判断提供基础，但报告未充分披露这些数字的敏感性来源与最坏/最佳情景对应的替代路径，投资者在采纳这些判断时应注意场景敏感性。[page::1] [page::2]

- 日期与来源不一致：报告顶部与末尾的时间标签存在差异（12月11日vs12月15日），提示读者在引用与合规传播时需以正式研究报告正文页脚为准并核验发布渠道。该类不一致虽不影响主体结论，但对合规引用有实际影响。[page::0] [page::3]

• 风险提示宽泛：报告的风险提示较为笼统，缺少对财政工具（如特别国债或化债额度）使用失败或货币超预期放松等情形的情景化冲击量化，建议在后续完善版中加入敏感性分析表或情景模拟。[page::3]

结论性综合（报告要点梳理）

• 报告核心判断为：中央经济工作会议延续并强化“积极财政、适度宽松货币、内需主导、创新驱动”的总体政策基调，政策协同有望在2026年对名义GDP、企业盈利与市场预期产生积极推动，从而支撑资产端的风险偏好回升。该结论为报告的总体观点主线。[page::0] [page::3]

- 量化基准与资产影响：基于报告给出的量化假设——GDP约5%、赤字率约4%、赤字规模5.88万亿元、专项债4.4万亿元、特债1.5万亿元、降息约20bp、降准约0.5%、社融增速8%、M2约7.5%——报告推断债券曲线将陡峭化、股票市场盈利与风险偏好将改善、人民币有升值趋势（中枢6.8-6.9）。这些结论均直接源自文中定量判断与政策逻辑。[page::1] [page::2]

• 投资与研究建议（基于报告立场的延伸性说明）：作为宏观点评，建议投资者将报告提供的政策与量化基线作为宏观情景输入，并在做具体投资决策时对关键变量（财政规模、利率路径、外部需求与通胀）进行情景敏感性测试；同时对“去内卷/清欠推动M1回升”和“科技创新政策带来的结构性机遇”给予跟踪、并在企业层面开展更细致的基本面与估值分析。上述建议均建立于报告原文的政策判断与量化预期之上。[page::2] [page::3]

如需我继续：
- 我可以根据报告中列出的宏观量化假设，构建三档情景（温和、基线、激进）并量化对债券收益率曲线、企业盈利与人民币汇率的具体冲击路径；或将报告政策取向落地到若干行业（如地产、金融、科技、新能源）并给出行业级别的策略建议（配比/回避/中性等，基于华西的评级框架）。若需要请告知偏好场景与目标行业/资产类别。

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