2025年权益资产：预期先行，防范风格轮动 [page::0][page::2][page::3][page::8]

• 2024年A股经历风格因子多次Crash，流动性过剩导致定价相对基本面大幅偏离。

- 2025年流动性预计延续宽松，经济由投资驱动向消费驱动转型，政策积极发力扩大内需，提升居民收入，提振消费预期。

• 科技创新推动制造业与新能源高景气度回升，行业景气度改善驱动权益市场上升可能。

- 权益资产相对于债券资产的性价比持续提升，外资流出压力缓解，建议整体提高权益配置仓位，但前期更多以预期驱动为主，需关注结构择时与风险控制。

利率市场：因素背离明显，谨防反转风险 [page::9][page::10][page::11][page::12]

• 利率由经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率四大因子驱动，静态因子模型月度择时胜率约70%。

- 10年期国债利率2024年持续下行至2%以下，驱动因素供给侧领先，经济景气度与信贷脉冲背离加大，隐含利率反弹风险。

• 黄金资产持有意愿上升，实际利率下降支撑黄金反弹，但利率均值回复规律提示存在短期震荡风险。

黄金资产：财政赤字为主导，持续利好 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 黄金走势主要受美国经济、就业、财政、负债因素影响，财政赤字扩张对黄金提供长期支撑。

- 2025年美财政扩张及特朗普施政可能进一步推高通胀与财政赤字，利好黄金。

• 实际利率与黄金呈显著负相关，当前黄金久期下降，实际利率若下行，黄金上涨空间广阔。

- 但短期黄金弹性或因实际利率下降而略有减弱。

行业轮动：胜率赔率分化，科技制造行业受青睐 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 行业胜率与赔率相关性下降，短期轮动加快，动量减弱，震荡行情概率增加。

- 推荐行业包括电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、交通运输、电子，科技和制造板块表现突出。

• 以企业生命周期划分，成长期行业预期收益最高，当前家电、石油石化、非银金融、汽车等行业偏成长。

- 成长期三级行业如聚氨酯、新兴计算机软件、云服务、电池综合服务等潜力较大。

风格量化：成长风格趋势开启，大小盘均有机会 [page::22][page::23][page::24][page::27][page::28]

• 风格划分为外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值，资产比较框架清晰。

- 量化行业配置策略自2009年以来年化收益超27%，成长类策略表现预期较好。

• 实际净利润增速及预期增速优势差均开始回升，ROE优势差处于高位但暂无明显提升。

- 盈利及成长类资产吸引力增强，红利类资产拥挤度高，价值红利短期性价比下降。

• 美债利率拐点利好成长资产，成长/红利相对收益有望改善，2025年风格全面偏向成长。

选股因子表现：盈利与成长因子占优，技术因子受青睐 [page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36]

• 2024年下半年盈利因子表现最佳，市值风格由大转小，价值风格收益衰减，交易活跃，偏好低流动性股票。

- 行业因子层面，计算机、非银金融、电子、银行表现优秀，周期行业如煤炭、石油石化、钢铁表现较差。

• alpha因子多头收益集中于成长、估值、质量因子，如ivr、单季度净利润同比增速、市现率倒数等。

- 宽基指数内部因子表现异质，沪深300注重情绪和现金流指标，中证1000更看重成长潜力相关因子。

• 2025年技术类、质量类及部分价值类因子拥挤度下降，整体因子仍具备较好收益潜力。

- 因子拥挤度显示交易活跃主要集中于成交量、换手率指标，ivr因子短期风险较小。

风险提示 [page::0][page::37]

• 量化结论基于历史数据，未来市场环境变化可能导致模型失效。

- 国内宏观经济增速放缓可能拖累市场表现。

• 海外经济与政治风险存在不确定性，或影响国内资产价格。

民生证券研究院2025年量化大势研判报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：2025量化大势研判

- 作者与机构：民生证券研究院，署名分析师包括叶尔乐、韵天雨、关舒丹，研究助理吴自强、祝子涵、裴钰琪等

• 发布日期：2024年12月中旬

- 主题：基于量化模型对2025年大类资产（权益、利率、黄金）、市场结构（行业、风格）、选股因子进行系统展望与量化分析，辅以风险提示和多维度择时策略

• 核心论点：

- 2025年权益市场期待在积极政策组合拳推动下，科技和消费两大主线有望表现；
- 利率市场因经济景气回升与信用弱势背离，而黄金受美国财政扩张推动持续看好；
- 行业轮动加速但动量减弱，成长风格逐步回暖，大小盘均有机会；
- 选股上市场偏好估值合理、成长潜力强、财务健康的个股；
- 把握结构择时与风险控制仍为重点。[page::0, 1]

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2. 深度章节解读

2.1 大类资产量化展望

2.1.1 权益量化：预期先行，防范轮动

• 关键论点：

- 2024年A股经历极端风格崩盘，市值因子、动量因子、盈利因子、低波因子均出现崩溃或失效，昭示市场交易偏好极度不稳定。
- 低波动且流动性宽松背景下，资产价格与基本面的偏离显著，2023年以来A股净利润同比连续六季度为负，创历史最长区间，景气度波动率极低但市场资产荒促使资金拥挤交易。

• 数据解读：

- 图1展示2023-2024年各风格因子收益的崩盘时间窗口，特别2024年上半年小市值和动量因子崩盘尤为明显。
- 图2 A股景气度指数与整体增速对比显示，当前正处于景气度下行周期，在流动性宽松情况下仍处于筑底状态。[page::2,3]

2.1.2 政策利好预期推动景气回升

• 政策层面：

- 中央政治局会议定调2025年扩大内需，强调积极财政、适度宽松货币政策，强化收入分配和社会保障，提振消费、科技创新和结构改革。

• 经济基本面：

- 收入与就业数据（图5）高度相关，消费品零售增速仍低迷（图6），消费端的回暖尚未实质启动。
- 财政收入先行于支出，财政逆周期发力将有望推动企业ROE回升（图7）。
- 产业端新能源汽车（图8）和半导体（图9）呈现见底回升和维持高景气，科技创新将打开内外市场空间。

• 利润分析：

- 工业利润整体压力较大，采矿业利润仍负增长，制造业中高端制造回暖，而电力行业保持正增长（图10）。
- 银行业景气贡献有限（图11-12），整体工业景气度提升仍待确认。

• 配置逻辑：

- 利率下行使权益资产性价比提升，沪深300 ERP居高，且外资流出压力减弱（图13-14）。
- 但基本面修复尚未显著，尤其消费分部，更多为预期交易。
- 综合观点为看好先科技后消费，且需侧重风险把控。[page::3-8]

2.2 利率量化：因素背离，谨防反转

• 模型与因子框架：

- 建立结构化静态因子模型，四因子分别为经济增长、通胀、债务杠杆、短期利率，用于刻画10年期国债利率走势（图15）。
- 模型月度择时胜率约70%，2023年以来表现优良（图16）。

• 利率走势与因素表现：

- 2024年持续下行，并突破2%大关，进入加速下行趋势（图17）。
- 各因子驱动出现共振：经济增长先升后降，短期利率和货币供给端宽松，债务杠杆变化波动较大，通胀整体下滑（图18）。
- 这导致利率实际下行，但经济景气与信用（信贷脉冲）存在背离，信贷脉冲疲弱暗示未来债券市场潜藏风险（图19-22）。

• 通胀资产持有意愿：

- 通胀资产持有意愿开始回升，显示经济活动复苏预期（图23）。

• 技术面：

- 利率触及2014年以来通道下轨，期待均值回复，反弹或较剧烈（图24）。

• 综合判断：

- 利率存在反转风险，尤其当经济基本面尚未充分修复时需谨慎操作。[page::9-13]

2.3 黄金量化：通胀赤字，双重驱动

• 黄金本质：

- 为法币信用的“高级别保底信用”，其价值受美元信用状态影响。

• 建模框架：

- 结构化静态因子模型包括美国经济、就业、财政及负债四因子（图25）。
- 模型历史胜率74%，2023年后美国财政赤字扩张带动黄金走强（图26）。

• 美国财政对黄金支撑：

- 伦敦金走势与美国财政因子高度一致（图27），财政扩张推动黄金价位刷新历史高点（图28）。
- 经济疲软与赤字巨增导致美元信用承压，财政拐点难现，黄金趋势看涨（图29-30）。

• 潜在政局风险：

- 特朗普再任可能延续“大政府、高赤字”政策，进一步推升通胀和财政缺口，利好黄金。

• 机会成本与弹性：

- 黄金弹性受美国实际利率影响，实际利率下降时黄金弹性较强（图32）。
- 短期黄金久期小幅回落，若实际利率降0.25%，合理黄金价约2717美元/盎司（图33）。

• 总结：

- 黄金受财政赤字扩张主导，趋势向好，但短期弹性受实际利率变化限制。[page::14-17]

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2.4 市场结构量化展望

2.4.1 行业量化：轮动加速，动量减弱

• 行业轮动特征：

- 行业胜率（短期跑赢概率）与赔率（长期绝对收益空间）的一致性回落，预示行业轮动更加分化且速度加快（图34）。
- 2024年7月后相关性回落显著，动量效应薄弱，更趋震荡市场。

• 重点行业推荐：

- 胜率赔率均衡的行业主要为电力设备及新能源、有色金属、计算机、通信、交通运输、电子，均属科技与制造板块（图36）。

• 生命周期视角：

- 基于公司现金流特征划分企业生命周期，成长期现金流以投资现金流为负、经营现金流为正，成长收益最高（图37-38）。
- 2024年11月数据表明家电、石化、非银金融、汽车、综合金融、电子等处于成长期（表分数低于2），但部分成长性三级行业尚未进入推荐一级行业（表摊述）（图39）。

• 风格演进：

- 民生金工提出了产业周期对应风格体系，涵盖预期成长、实际成长、盈利、红利和破产五阶段（图40-41）。
- 自2009年以来策略净值表现强劲，说明框架具备较好解释力和收益稳定性（图42）。

• 结论：

- 未来市场仍将以成长为主线，科技和制造业机会较大。

2.4.2 风格量化：成长风格逐步开启

• 成长与红利对比：

- 实际净利润增长率优势差（Top-Bottom）开始回升，预期净利润增长优势差连续两月为正，盈利能力ROE优势差高位波动无明显趋势（图44-46）。
- ROE类资产存在回落及拥挤缓解但未至极致，股息类资产拥挤度依然高位（图47-48）。

• 利率与风格：

- 美债利率拐点利好成长资产相对红利资产表现，近期成长资产显著跑赢红利（图49）。
- 预计2025年风格逐步向成长偏转，大小盘均有空间（图50）。

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2.5 选股因子量化展望

2.5.1 2024年下半年风格因子表现

• 盈利、非线性市值、波动率因子表现为正，流动性因子表现最差，市值风格由大转小，价值风格显著衰减，成长风格优势未明显启动（图51-52）。

- 行业中，计算机、非银金融、电子表现强劲，周期性行业如轻工制造、食品饮料及农牧渔表现欠佳（图53-54）。

2.5.2 Alpha因子多头收益优异者

• 2024年全A市场表现最佳因子主要为成长（单季度净利润同比增速等）、估值（市现率倒数、股东权益市值比）、财务健康（经营现金流净利润比）和情绪（分析师评级调升）因子（图55）。

- 不同指数间差别：
- 沪深300和中证500中情绪因子较强，如评级调整、成交波动等；
- 中证1000更重视成长因子，未来净利润增长表现尤为突出（图56-58）。

2.5.3 2025年上半年因子拥挤度与展望

• 质量因子拥挤度整体可控，研发类因子表现欠佳，建议保持观望（图59）。

- 价值类因子部分（如bp、市销倒数）拥挤度下降，看好持续表现，免费现金流因子拥挤度高但IC不显著，需谨慎（图60）。

• 技术因子如成交量、换手率拥挤度活跃，但ivr因子拥挤度下降，短期收益波动风险小（图61）。

- 其他因子中，单季度PE因子表现较好，拥挤度适中，建议继续配置（图62）。

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2.6 风险提示

• 量化结论基于历史统计，未来市场环境如果变化可能导致模型失效；

- 国内宏观经济增长放缓可能拖累市场表现；

• 海外经济及政治环境超预期波动或对国内市场产生明显影响。[page::37]

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3. 图表深度解读

• 图1通过四个子图，直观揭示2024年主要风格因子崩盘时间，刻画市场波动与风格崩溃的密切关系。

- 图2与图3通过时间序列展现景气度指数、A股增速及社融环比的动态，体现经济周期的波动特性及流动性对市场的推动。

• 图7财政收入与支出节奏图清晰表达出财政政策的滞后特征及财政扩张与ROE回升间的节奏关系。

- 图13沪深300ERP及其分位数展示权益资产相对债券的估值优势，底端向上的趋势支撑权益配置理由。

• 图15利率驱动因素示意图框定资金需求供给两端的宏观驱动力，有助于理解后续模型分析。

- 图16静态因子模型择时曲线与实际国债利率（黑线）对照，验证模型有效性。

• 图18驱动因子与利率月度方向对列表格，揭示2024年利率降势由各因素共振形成。

- 图23通胀资产持有意愿的起伏呈现出投资者对通胀敏感度和预期的状态。

• 黄金系列图（27-33）详细展示黄金价格与财政因子、实际利率等关键指标的高度正相关和反相关性，深化黄金走势理解。

- 图34行业胜率赔率相关性时间序列揭示行业轮动格局的结构转变。

• 图36呈现2024年12月各行业胜率与赔率排名散点图，位于高胜率高赔率象限的行业有多为科技及新能源相关。

- 图38企业生命周期收益条形图揭示生命周期阶段与行业收益率的正向关系。

• 图44-46分别展示了行业净利润和预期净利润增速优势差、ROE优势差的变化趋势，为风格优势变动提供量化依据。

- 图49结合十年期美债利率与红利/成长相对收益比，展示利率拐点对风格轮动的领先作用。

• 风格因子及选股因子表现的动态图52、55至58详细体现了市场因子动态轮动结构。

- 因子拥挤度图59-62帮助把握短中期因子交易活跃度和潜在风险。

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4. 估值分析

报告未具体提供单一估值模型（如DCF、PE倍数法）详细计算，但利用如下间接方法：

• 通过沪深300 ERP指标对权益资产性价比进行估值指导，权益相对债券性价比较高，建议提高权益仓位。

- 黄金部分通过商品定价公式结合实际利率与久期估算黄金合理价格，理论指导黄金价格波动范围。

整体估值逻辑结合量化择时模型和因子优势差，完成结构性资产分配指导。

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5. 风险因素评估

• 历史规律依赖风险：量化结果基于历史回归分析，若宏观经济政策或市场环境发生根本变化，模型的解释性和预测性可能显著降低。

- 宏观经济放缓风险：中国内需未达预期或者增速回落，可能导致整体利润、投资及消费未能复苏，权益资产上涨受限。

• 国际环境不确定性：地缘政治紧张或海外经济衰退可能影响资本流动和市场信心，导致市场波动风险提升。

- 风格转折不确定：流动性变化、利率波动或投资者风险偏好切换可能引起极端市场表现，需要灵活应对。

• 报告对缓释策略未详述，但暗示需高度重视结构择时和风险控制。[page::37]

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6. 批判性视角与细节解读

• 报告基于量化及历史统计方法展开，面临普遍量化研究固有的未来不可预知和变迁风险，尤其金融市场非线性和复杂性限制模型预测稳定性。

- 对景气度与信贷脉冲背离风险的警示具有前瞻性，但在具体政策和行业反弹节奏难以精准预测，预期回暖的节奏上存在较大不确定性。

• 风格及因子拥挤度分析精细，有助于把握短期动量变化，但未充分讨论资金流动性驱动、宏观流动性政策对风格的冲击机制细节。

- 报告对特朗普政策影响提法，虽指出了潜在通胀和财政扩张风险，但未深入分析更多地缘政治和货币政策组合对黄金资产的复杂作用。

• 行业生命周期划分较好，但可能低估“停滞期”或“挣扎期”行业中创新驱动的逆转潜力。

- 估值分析较少，主要依赖宏观择时和因子分布，缺乏基于个股或细分行业的深度估值框架详解。

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7. 结论性综合

本报告基于结构化静态因子模型及大样本历史数据，对2025年中国资本市场进行了完备的量化展望，覆盖权益、利率、黄金三大类资产及市场结构与风格因子表现，展现了以下深刻洞见：

• 权益市场方面，政策组合拳预期释放推动科技创新驱动的成长股回暖，消费板块虽作为未来核心但短期尚未验证基本面，资金流动偏好成长，大小盘均有机会，需警惕风格极端轮动风险和基本面不支撑带来的波动。
• 利率市场处于多因素共同推动的低位背离期，经济景气回升与信用弱势矛盾，利率持续下行风险积累，超卖状态易导致剧烈反弹，需防范反转风险。
• 黄金资产受美国财政赤字扩张和美元信用预期驱动延续上行趋势，特朗普政策增加不确定性，实际利率下降带动弹性区间提升，短期黄金久期回落可能抑制弹性。
• 行业轮动则表现为加快切换速度但动量减弱，增长板块（新能源、计算机、通信等）为重点推荐，同时生命周期视角支持家电、汽车、电子等成长期行业享有超额收益。
• 风格因子下，实际和预期盈利增速优势差走强，成长风格开启与红利风格逐步退场，消费行业回暖待观望，资金向成长偏移结合美债利率转折有明确逻辑支撑。
• 选股上市场倾向估值合理、成长潜力强、财务稳健的个股，情绪因子在大盘股中更显著，不同规模指数间因子表现有差异，单季度盈利和现金流相关因子收益突出。
• 风险方面，历史统计方法存在失效风险，宏观经济基本面不确定性和国际政治经济环境仍是潜在冲击源，需强化策略的动态风险管理。

总体看，报告给出权益相对于债券的配置优势已较为明显，建议提高整体配置仓位，但基本面仍需验证，重点关注结构择时与风险控制，科技成长板块为核心配置主线，同时关注利率和黄金作为重要的配置对冲资产，秉持多因子、多模型分散策略，从而把握2025年的量化大势及投资机会。[page::0-40]

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附：关键图表示例（Markdown格式）

• 图1：各风格因子收益率崩溃表现

• 图27：伦敦金现与美国财政因子趋势对比

• 图44：行业净利润增速优势差变化

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以上为民生证券2025年量化大势研判报告的详尽分析，全文挖掘了报告的每个重要论点、数据呈现、模型构建、风险提示，结合图表做出精准解读，确保读者对2025年宏观经济环境与市场政策导向下的量化投资机会及风险有完整、深入的认识。

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