全球及中国血液透析市场现状与趋势 [page::0]

• 全球血液透析市场2020年达820亿欧元，预计2025年近1000亿欧元，年复合增长率约4%。

- 2023年中国ESRD患者占全球37%，但患者透析治疗率仅24.4%，远低于发达国家。

• 中国血液透析患者数量从2023年91.66万增至2030年332.93万，预计CAGR达20%。

- 政策支持助推国产血液透析设备及耗材国产化率提升。

山外山公司业务及业绩表现 [page::0][page::1]

• 血液净化设备全面覆盖，核心产品SWS系列机型技术领先，国产血液透析机市占率第一。

- 2020-2024年营业收入波动，剔除偶发因素后2024年增长18%。

• 2024年境外收入同比增长29.7%，占比22.6%，在南美洲、非洲等新兴市场表现优异。

- 研发团队持续扩大，2024年研发人员同比增长45.8%至207人。

耗材及服务业务成长动能 [page::1]

• 2023年完成耗材国产全线布局，2024年自产耗材占耗材收入约60%。

- 核心耗材CRRT封闭管路配套SWS-5000设备高速放量，提升耗材业务收入。

• 公司运营6家血液透析中心，2024年患者数量同比增长31.4%，品牌影响力增强。

盈利预测与投资建议 [page::1]

| 年份 | 2025年 | 2026年 | 2027年 |
|-------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 7.22 | 8.90 | 10.54 |
| 归母净利润(亿元) | 1.50 | 1.95 | 2.46 |
| EPS(元) | 0.47 | 0.61 | 0.77 |
| 对应PE | 28.58 | 21.93 | 17.36 |

• 行业增速快且国产化率较低，国产设备增量空间大。

- 公司血液透析设备国产化水平行业领先，耗材齐全并正快速放量。

• 自纺丝膜耗材有望降低成本，增强市场竞争力。

- 风险包括新品研发、装机及耗材放量不及预期及行业竞争加剧风险。

• 首次覆盖给予买入评级。

证券分析师与发布时间 [page::1]

• 证券分析师：崔文亮 S1120519110002

- 发布时间：2025-06-23

华西医药研究报告详尽分析——山外山（688410）：国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长

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一、元数据与概览

• 报告标题：《山外山（688410）：国产血净设备龙头，全产业链布局驱动增长》

- 作者及发布机构：崔文亮，华西证券研究所

• 发布日期：2025年6月23日

- 主题公司：山外山（688410），聚焦国产血液净化设备及耗材

• 核心议题：血液净化设备全产业链布局下，国产品牌竞争力增强及未来增长潜力

报告重点强调山外山作为国产血液净化设备及耗材的龙头企业，全产业链布局为其增长带来强劲驱动力。公司在血液透析设备性能与国际化布局方面优势明显，同时伴随耗材自产占比快速提高，公司成长空间广阔。基于公司经营情况与行业发展，华西证券首次给予“买入”评级，目标股价基于2025-2027年盈利预测与行业成长空间合理定价，风险提示包括研发、市场拓展及竞争压力等关键因素[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

（一）中国ESRD患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空间大

章节内容总结：
公司产品服务主要针对终末期肾脏病（ESRD）患者及危重症患者的血液净化需求。全球血液透析市场自2020年至2025年年复合增长率（CAGR）约4%，市场规模由820亿欧元增至近1000亿欧元。中国ESRD患者占全球37%，但2020年治疗率仅24.4%，远低于发达国家。2023年中国接受血液透析的ESRD患者近92万人，预计2030年达到约333万人，CAGR高达20%。政策层面，国产医疗设备受到积极扶持，特别是血液透析耗材国产化通过集中采购策略推动显著提升。

推理依据与数据亮点：

• 低治疗率代表巨大的潜在需求增量，未来患者群体和治疗率提升带动市场大幅扩张；

- 政策红利为国产设备和耗材国产化提供保障，提升国产产品占比成为行业趋势；

• 数据显示中国患者数量复合增长强劲，行业空间巨大。

重要数据点：

• 全球市场2020年820亿欧元，2025年近1000亿欧元，CAGR约4%；

- 中国2023年ESRD患者91.66万人，2030年预估332.93万人，CAGR约20%；

• 2020年治疗率仅24.40%，中国治疗率远低于发达国家水平。[page::0]

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（二）公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增长，研发实力不断加强

章节内容总结：
山外山起家于血液透析设备，现已实现全产业链覆盖。上市以来收入高速增长，2020-2024年收入同比分别为78.8%、11.3%、34.9%、80.7%、-17.8%（2024年表面下滑受重症能力建设政策带来的基数效应影响，剔除偶发性影响后仍增18%）。国际化战略深化，境外收入占比逐年上升，2024年境外收入达1.28亿元，同比增长29.7%，占比22.6%。研发投入持续加码，研发人员同比增45.8%至207人，实力明显提升。

推理依据与逻辑：

• 公司的高业绩增长得益于设备全产业链布局和国际市场拓展；

- 境外市场特别是南美、非洲需求增长强劲，营收占比稳步提高有助于分散国内市场风险；

• 研发投入加大反映公司技术升级动力及产品竞争力提升，为长期竞争优势夯实基础。

关键数据：

• 营收复合增长率2020-2024年显著增长，尽管2024年出现降幅，但剔除政策影响后仍实现18%增长；

- 境外收入2024年占比达22.6%，实现29.7%增速；

• 研发人员增至207人，增长45.8%，表明战略性人才和技术储备增强。[page::0]

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（三）设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎

章节内容总结：
公司设备产品线较为完善，涵盖血液透析机、连续肾脏替代治疗（CRRT）设备，设备性能持续接近国际品牌，国产化率处于领先。耗材逐渐成为新的增长驱动力，2023年公司自制耗材布局完成，2024年自产耗材占比达近60%。耗材品类覆盖包括CRRT封闭管路和蒸汽灭菌透析器，后者利用自纺丝膜技术有效降低成本，提升安全性。公司经营还包括血液净化服务，拥有6家连锁透析中心，2024年患者增幅31.4%，反哺产品优化和品牌影响力提升。

推理依据及逻辑：

• 设备作为传统核心产品持续贡献营收和利润，公司在设备国产化和性能上的领先地位保证竞争优势；

- 耗材自产比例快速提升，强化产品线完整性和盈利能力，耗材市场空间大且增长迅速；

• 透析中心运营让公司对于临床需求和产品使用有直观反馈，促进产品迭代和服务升级。

关键数据点：

• 设备产品线从2002年至2019年逐步完善，涵盖血液透析机及CRRT设备；

- 2024年耗材自产比例约60%且快速放量，伴随销售团队扩容；

• 透析中心患者2024年同比增31.4%；

- 蒸汽灭菌透析器通过自纺丝膜降低成本，具备安全优势。[page::1]

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（四）盈利预测与投资建议

章节内容总结：
预计公司2025-2027年营收分别为7.22亿元、8.90亿元和10.54亿元，归母净利润分别为1.50亿元、1.95亿元和2.46亿元，EPS为0.47元、0.61元和0.77元。以2025年6月20日13.30元/股收盘价计算，2025-2027年对应PE分别为28.58、21.93、17.36。考虑到行业快速增长、国产化率持续提升，及公司双引擎战略（设备和耗材）驱动的有望实现高速发展。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括新品研发进度、设备装机节奏、耗材放量不及预期及竞争加剧等风险。

预测依据：

• 结合政策利好和市场需求快速增长，预计业绩保持高增长；

- 公司在核心耗材和设备领域实现产品差异化和成本优势，助力市场份额扩大；

• 盈利能力提升和研发投入支撑长远发展。

风险分析：

• 新品研发进展低于预期可能限制增长；

- 市场扩张和装机速度放缓影响收入确认；

• 耗材市场竞争激烈，影响自产耗材放量；

- 行业竞争态势的不可控因素。

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三、图表深度解读

图片分析

• 封面图片（页面0）： 展示华西证券品牌与高度现代化写字楼，形象化传递“华西研究创造价值”的品牌理念，强调报告的权威性和专业性。图片无数据信息，更多为形象传达人文氛围。
• 二维码及免责声明（页面2）： 提供关注华西研究公众号的二维码，方便读者获得更多研究内容。免责声明部分说明订阅号针对专业投资机构客户，强调投资风险提示及法律合规，保证信息使用的标准和责任明确。
• 评级说明表格（页面2）： 重点说明证券及行业评级定义及评分标准，有助于投资者理解报告评级依据和相对市场表现的关系。表格结构清晰，有效明确“买入”、“增持”、“中性”、“减持”、“卖出”等评级含义[page::2]。

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四、估值分析

报告中估值部分采用市盈率（PE）法，结合公司盈利预测及当前股价测算未来3年PE水平：

• 2025年PE28.58倍，2026年PE21.93倍，2027年PE17.36倍，反映随着盈利增长，估值相对回落，但整体估值处于一定成长溢价水平。

- 估值基于公司的高速成长性和国产化趋势，同时考虑其双引擎战略带来的稳定扩张潜力。

• 报告中未见现金流折现法（DCF）或可比公司分析的详细披露，估值侧重于PE与盈利预测的结合。

- 该估值方法关键假设包括行业高速增长、公司盈利持续提升及市场份额增长，风险因素则可能影响实际估值回报[page::1]。

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五、风险因素评估

• 新品研发不及预期风险：研发投入虽增长显著，但新产品开发周期长及技术难度高，若新品推出进度延迟或市场接受度不足，将影响增长动力和市场竞争力。

- 设备装机不及预期风险：装机基数扩大受政策、市场环境及医院采购决策影响，低于预期的装机速度将直接拉低收入增长。

• 自产耗材放量不及预期风险：耗材市场竞争激烈，销售团队扩容虽带动力，但产品转化和市场渗透速度存在不确定性，可能制约估计的收入增长。

- 行业竞争加剧风险：市场上不仅有国际品牌，还有其他国产竞争对手，竞争可能导致价格压力及市场份额争夺。

报告指出以上风险均可能对公司业绩产生不利影响，但未具体给出缓解策略或概率评估，投资者需重点关注实际运营与行业政策动态[page::1]。

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六、批判性视角与细微差别

• 业绩波动的解读：报告指出2024年因重症能力建设政策导致的高基数影响收入表观下滑为偶发事项剔除后仍有18%增长，需投资者注意其真实性和可持续性，避免对基数调整产生盲目信任。

- 研发投入增长分析：研发人员迅速扩张，但报告未披露具体研发成果的市场转化情况与成本效益，短期内高投入是否能快速反映至产品竞争力值得进一步验证。

• 国际市场增长细节缺失：境外收入占比尽管提升，但具体主要市场、竞争格局及货币风险等细节未详述，未来海外拓展风险和利润贡献的不确定性较大。

- 耗材市场竞争隐忧：耗材市场作为未来增长引擎，公司自产比例虽高，但面临来自国际及国内品牌的竞争压力，且成本优势虽具潜力，但技术壁垒未明确，需关注实际市场份额扩展情况。

• 估值方法单一性：仅以PE估值法推算，公司未来现金流和风险贴现未被充分考虑，存在一定估值乐观偏差风险[page::0,1]。

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七、结论性综合

华西证券发布的这份关于山外山的详细研究报告充分描绘了中国血液透析市场的巨大增长潜力及国产品牌的优势地位。报告从行业需求、公司布局、财务表现及未来预测多层面论证了山外山的投资价值。

核心结论总结如下：

• 行业空间广阔：中国ESRD患者数量迅猛增长，治疗率提升带来巨大的市场扩张，政策红利推动国产化进程，国产设备国产耗材的空间巨大。

- 公司优势突出：山外山已实现血液净化全产业链布局，设备性能不断接近国际一线品牌，耗材自产比例持续提升，研发投入加大确保长期竞争力。

• 国际市场拓展顺利：境外收入占比不断上升，尤其在南美及非洲新兴市场表现亮眼，有力支撑业绩增长。

- 盈利前景明朗：明晰的盈利预测与合理的PE估值显示公司成长性被充分认可，首次覆盖即获得“买入”评级。

• 风险不容忽视：研发、装机速度、耗材放量以及行业竞争风险依然存在，投资者需持续关注相关进展。

视觉数据方面，报告未配备详尽的财务表格或增长图表，但通过关键数字及同比增速的详细数据展示，能够清晰看到公司业绩的成长轨迹及结构变化。二维码与免责声明完善了信息发布的合规性。

总体而言，报告理性而详实地展示了山外山作为国产血净设备龙头的成长逻辑及投资亮点，建议投资者重视其市场地位与成长潜力，同时警惕行业风险和公司运营中的不确定因素[page::0,1,2]。

报告