新版申万行业分类主要调整及覆盖范围 [page::4][page::5][page::6]

• 新版申万行业新增3个一级行业：环保、石油石化、美容护理，二级和三级行业数量大幅增加，提升细分精度和主题纯粹度。

- 分类覆盖A股、港股通和部分美股中概股，A股和港股市值占比超过90%，促进跨市场对比和量化策略应用。

主要新增一级行业基本面分析 [page::7][page::9][page::11]

• 美容护理行业市值集中在100亿以下，2020年ROE排名第一，可分为个护用品、化妆品与医疗美容，医疗美容板块近年成长显著。

- 石油石化行业盈利能力较弱，炼油化工市值占比较大，净值表现自2016年以来下行，部分龙头企业ROE优于行业均值。

• 环保行业以小市值公司为主，盈利能力排名中上，固废治理子行业表现优异，整体净值走势较弱但差异较小。

行业估值、盈利和成长一致性变化 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 国防军工等估值水平最高，银行、房地产等较低，美容护理和建筑材料等新兴消费行业盈利能力强，周期及TMT行业盈利较弱。

- 新版行业分类提升了盈利和成长指标一致性，估值可比性有所下降，尤其新兴行业估值分化明显。

• 传统行业估值和盈利一致性改善，非银金融、社服等行业盈利分化较大。

新旧行业分类对量化策略影响及应用建议 [page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26]

• 行业分类细化提高行业配置和风险控制能力，指数增强策略将行业暴露控制作为风险约束，收益结构包括市场β、Smart Beta及Pure α。

- 多因子体系处理、行业中性化和因子正交化方法用于构建沪深300和中证500增强组合。

• 新旧行业分类下的组合收益和风险指标相近，细分行业帮助减少策略跟踪误差但可能牺牲部分超额收益。

- 建议分时间段采用新旧行业分类标准，旧版数据用于历史回测，最新版便于现行情境下的行业配置和风险管理。

量化策略核心方法总结 [page::19][page::20]

• 因子处理包括MAD去极值、z-score标准化、行业市值中性化，回归去除行业及市值影响。

- 采用对称正交方法去除因子共线性，并根据因子IC的历史表现加权合成因子组合。

• 优化时设定行业和市值风格暴露约束，权重之和为1，不允许卖空，控制个股权重偏离最大为0.5%。

申万行业分类调整对量化投资有何影响 —— 申万宏源金工量化新思路系列之五

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：申万行业分类调整对量化投资有何影响

- 作者：证券分析师孙凯歌、邓虎

• 发布机构：申万宏源证券研究所

- 发布日期：2021年8月26日

• 研究主题：申万宏源2021年新版行业分类标准调整及其对量化投资策略的影响，覆盖A股、港股通成分股和部分美股中概股，重点关注新版行业分类对行业配置、上市公司盈利和成长可比性提升及量化策略收益影响。

核心论点：

1. 新版申万行业分类新增单位行业、二级和三级行业，细化程度提高，行业主题更纯粹，构建了全球化行业分类体系。

2. 新版行业分类提升了行业内部上市公司的盈利及成长一致性，有助于提升量化选股中行业内部可比性。

1. 行业分类调整对量化投资策略的影响有限，特别是在指数增强策略中，新旧分类对组合收益和风险控制表现相近。

4. 建议量化投资者在回测不同时间段时分区间采用新旧行业分类标准，确保策略在新版分类体系下依旧有效。

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二、报告逐节深度解读

1. 新版行业分类的变更及国际体系构建

1.1 行业细化升级

• 新版申万行业分类由一级行业28个调整至31个，二级行业104个调整至134个，三级行业由227个增加至346个，精细划分行业主题。新增三级行业多达119个[page::4]。

- 新增了环保、石油石化、美容护理三个一级行业，分别从公用事业拆分环保，从采掘和化工拆分石油石化，新增美容护理独立一级行业[page::4]。

• 新增二级行业覆盖能源金属、光伏、风电、军工电子等30个领域，更加细化行业边界。

1.2 全球化行业体系覆盖

• 新行业分类覆盖A股（占市值60%、数量84%）、港股通（31%、12%）及美股中概股（9%、4%），构建互联互通市场行业分类，方便投资者横向对比不同金融市场[page::5]。

- 单看港股通，金融行业市值占比尤高；美股中概股以新零售（阿里巴巴、京东、拼多多为代表）占据市值最高地位[page::6-7]。

• 行业成分股数量排名前三：医药生物（473个）、机械设备（438个）、电子（346个）；数量最少的为新增美容护理(34个)[page::5]。

2. 新增一级行业基本面分析

2.1 美容护理行业

• 设有三级子行业：个护用品（生活用纸等）、化妆品、医疗美容。成分股多为小市值（58.8%低于100亿），但存在爱美客、华熙生物等千亿规模企业[page::7-8]。

- 该行业2020年ROE中位数13.8%，为申万所有一级行业最高，个股ROE最高的公司超50%水平[page::7-8]。

• 资本市场对医疗美容逐渐青睐，近三年美容护理行业成分股数量激增（50%为2019年以来新上市）[page::8]。

2.2 石油石化行业

• 包含油气开采、油服工程、炼化及贸易三级子行业，61个成分股。市值集中在100亿以下，炼油化工占比市值84%，但整体行业盈利偏弱，ROE中位数排名倒数第二[page::9-10]。

- 个股中恒力石化ROE高达32.4%，炼油化工净值表现优于其他细分行业，油气开采持续下行[page::10]。

2.3 环保行业

• 116个成分股，分环境治理和环保设备两个二级行业，环境治理下细分为大气治理、水务治理、固废治理和综合治理[page::11]。

- 多为小市值公司，81%低于100亿，水务及水治理和固废治理占比市值最大[page::11]。

• 2020年ROE中位数8.5%，个股表现较好，尤其是固废治理子行业[page::11-12]。

- 各子行业净值走势一致性较高，近年固废治理表现相对优异[page::12]。

2.4 估值与盈利能力分布

• 国防军工行业估值最高（动态PE达60.9倍），房地产、银行估值最低[page::12-13]。

- 美容护理、建筑材料、家用电器行业ROE最高，社会服务、石油石化与传媒最低[page::13]。

• 消费板块盈利能力普遍较强，周期及科技（TMT）板块盈利稍弱[page::13]。

3. 行业分类调整对盈利、成长与估值一致性的提升

• 采用平均中位离差平方和指标衡量估值、盈利及成长指标在行业内的一致性。数值越小一致性越高。

- 新行业分类提升了盈利和成长可比性，估值一致性有所下降。其中12个一级行业估值一致性改善，14个行业盈利一致性改善，17个行业成长性一致性提升[page::14-16]。

• 传统稳定行业（银行、家电、公用事业）内部的一致性较强，周期和新兴行业如石油石化、医药、传媒内部估值分化较大[page::14-15]。

- 新兴行业估值一致性下降，传统行业估值一致性有所改善[page::16-18]。

4. 行业分类调整对量化策略影响有限

4.1 量化策略中的影响

• 行业分类调整对行业配置和行业中性风险控制有影响，但影响有限。新版行业细分更细、主题更纯粹，有助于行业配置和暴露控制[page::18]。

- 指数增强策略的收益拆分为市场β与广义α，后者又分为Smart Beta及Pure α。行业分类调整主要影响Pure α中的行业风险暴露，进而影响主动选股效果[page::18-19]。

4.2 多因子模型与风险控制方法

• 采用规模、估值、盈利质量、成长、反转、波动率等因子构建沪深300和中证500的指数增强策略。

- 因子处理采用MAD去极值、z-score标准化及行业市值中性化处理，确保因子间相关性去除，权重根据24个月IC_IR计算确定。

• 约束条件包括行业偏离和市值风格偏离均为0，禁止卖空，单股权重限制0.5%，保证风险可控[page::19-20]。

4.3 分类调整对指数增强表现影响有限

• 在沪深300增强策略中，新旧行业分类组合表现非常接近，均远优于沪深300基准指数，年化超额收益均在8%左右，夏普比率接近1.7[page::20-21]。

- 行业暴露偏差较小，调整主要反映在若干行业的正负偏离，尤其是电子、机械等新行业[page::21-22]。

• 中证500增强策略中，新版分类略提升超额收益，夏普和Calmar比率有所改善，但提升幅度有限[page::22]。

- 建议回测区间分开使用旧版（2014版）和新版（2021版）行业分类，以更好适应历史数据和未来市场[page::23]。

4.4 拆分一级行业细化行业暴露，降低跟踪误差

• 对盈利模式和业务差异大的部分一级行业（如医药、非银金融、电子、银行、食品饮料等）进行拆分，有助于更加精准地控制组合行业暴露，降低跟踪误差，但可能会牺牲部分超额收益[page::23-26]。

- 详细拆分方案覆盖半导体、生物医药细分、化工、能源金属、电力设备和机械设备等板块[page::24-25]。

• 拆分后沪深300、中证500增强策略跟踪误差均有所降低，组合的收益风险表现相似[page::25-26]。

5. 主要结论和投资建议

• 新版申万行业分类全面覆盖A股、港股通及部分美股中概股，建立国际化行业体系，有助于量化扩大行业搜索空间与横向对比[page::26]。

- 分类更细化，能更精准追踪新兴行业变革，尤其是电子、医药、生物医药和零售电商等新经济板块[page::26]。

• 新版行业分类提升了行业内部盈利和成长指标一致性，提高了量化行业内选股的可比性，但估值一致性有所下降，尤其在周期和新兴行业中[page::26]。

- 行业分类调整对量化策略影响有限，特别是在指数增强策略中，新旧分类的策略收益表现相似，行业暴露控制效果大体相同[page::26]。

• 推荐实际操作中，对历史回测区间延用旧版分类，2021年后过渡使用新版分类，保证量化策略的连续性和稳定性[page::26]。

6. 风险提示及声明

• 本报告基于公开数据和合理假设，模型结果具有一定局限性，未来市场变化可能导致结论失效。投资需谨慎[page::0]。

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三、图表深度解读

图1（行业数量对比）

• 显示新版分类中一级行业增至31个，二级增至134个，三级达346个，分别较旧版显著增加，突出行业细分化趋势[page::4]。

图2-3（各市场市值和数量占比）

• A股占大头，约60%市值和84%数量，港股次之，美股中概股市值约9%，数量4%，说明申万新分类覆盖市场广泛且以A股为核心[page::5]。

图4-6（行业成份数量和市值分布）

• 医药生物、机械设备、电子占成分股数量前三。银行行业市值最高达17.58万亿；食品饮料、医药、电子市值占比上升，新经济行业表现活跃[page::5-6]。

- 港股金融行业市值最高，美股中概股以新零售主导[page::7]。

图7-8（港股与美股行业市值结构）

• 港股以银行（17%）、非银金融（10%）和传媒（9%）为主，美股中概股商贸零售市值占38%，反映两地市场侧重点差异[page::7]。

图9-12（美容护理行业分析）

• 大多数美容护理成分股为小市值企业，医美耗材和品牌化妆品占据行业较大市值比重。

- 2019年以来行业上市加速，医疗美容子行业净值明显低于其他子行业，显示资本市场对细分板块有差异化反应[page::8]。

图13-15（石油石化行业分析）

• 市值分布以炼油化工为主，行业整体盈利能力弱，中位数ROE仅2.8%。炼油化工子行业净值表现优异，油气开采持续低迷[page::9-10]。

图16-18（环保行业分析）

• 环保行业多为小市值公司，水务及固废治理为主要市值集中区，行业ROE水平一般，个别固废治理公司ROE突出。

- 各子行业净值走势较为一致，近年固废治理表现较好[page::11-12]。

图19-20（行业估值与ROE分布）

• 估值最高的国防军工PE超过60倍，ROE排名靠前的是美容护理和建筑材料等新兴与传统消费品。

- 估值与盈利呈现行业之间的差异，体现板块风格特征[page::12-13]。

图21（行业估值、盈利、成长离散度）

• 周期行业和新兴行业差异大，传统行业如银行、家电离散度较小，体现不同类型行业在财务指标上的一致性差异[page::14]。

图22-24（一致性改善程度）

• 估值指标一致性改善明显的行业有社会服务、非银金融，下降的行业有电力设备、国防军工等。盈利一致性提升的有公用事业和煤炭等，成长一致性提升包括家电和电子[page::17-18]。

图25-26（量化投资策略收益结构）

• 产业分类调整对行业配置和行业偏离控制重要，指数增强策略的收益包含市场β和广义α，其中行业分类主要影响主动选股带来的行业暴露控制[page::18-19]。

图27-29（沪深300与中证500指数增强策略表现）

• 新旧行业分类下增强策略收益、风险指标差异微小，超额收益均明显优于基准指数，稳定性较好，表明分类调整不会对量化策略收益造成颠覆性影响[page::20-22]。

图30-31（行业分类控制下收益表现）

• 分别采用旧版、新版及调整行业策略，拆分聚合后的行业控制可以降低跟踪误差，但可能牺牲部分超额收益，权衡风险控制和收益表现[page::24-26]。

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四、估值分析

报告未专门提出估值目标价，而是围绕行业分类对估值一致性的影响进行了深入分析。研究采用PE(TTM)作为主要估值指标，对比新版和旧版行业分类下不同行业估值水平和一致性变化，进而探讨这些变化对投资策略构建的影响。

• 通过剔除极端值、中位离差平方和等统计方法评估估值一致性，定量分析新版行业分类如何影响估值分布和可比性[page::14-16]。

- 发现新兴行业估值一致性下降，传统行业估值一致性有所提升；部分行业估值分歧主要源于子行业估值方法差异[page::16-17]。

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五、风险因素评估

• 主要风险提示基于报告中“风险提示及声明”部分：模型依赖历史数据及合理假设，未来市场环境变化或政策调整可能导致模型失效，结论不具绝对保证[page::0, 26]。

- 报告未对具体风险事件做量化概率评估，也未给出风险缓解策略，属于常规金融研报风险提示。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告恰当指出行业细分对估值一致性的双重影响，新兴行业估值分化加大，可能造成量化策略估值驱动面的复杂性提升，投资者需谨慎处理估值偏离风险。

- 新版分类助力提升盈利和成长的可比性，符合量化选股需求，但估值可比性的下降也意味着某些行业内部估值判断的难度上升，暗示策略需增加对估值指标的弹性考虑。

• 量化策略表现虽稳定，但报告强调行业分类调整“影响有限”，未能深入剖析个别行业极端细化对因子表现的具体影响，存在一定保守性。

- 投资建议分区间采用双版本分类，体现了报告对历史数据一致性和实际行业变革平衡的务实态度。

• 报告基于公开数据和模型，未涉及私有数据，增强了结论的客观性，但缺少对新兴行业具体成长动力的更细致剖析。

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七、结论性综合

申万宏源最新行业分类体系，通过新增一级、二级及三级行业，显著细化了行业划分，特别是在环保、石油石化及美容护理等新兴行业，以适应中国经济结构升级和金融市场互联互通的发展需求。细分后的行业更具国际化和全球覆盖能力，便于投资者在多市场进行横向比较和量化选股。

细致的分类调整提升了行业内部上市公司盈利及成长指标的可比性，为量化投资提供了更扎实的基本面数据基础，但同时估值一致性有所下降，特别是在周期和部分新兴行业中，表明投资策略在设计时需灵活适应估值分异带来的挑战。

基于新版分类标准构建的沪深300与中证500指数增强策略显示出与旧版分类极为相近的收益和风险特征，说明行业分类调整对主流量化策略的实操影响有限。拆分典型多元化一级行业进一步细化风险控制，能够降低策略的跟踪误差，尽管可能导致部分超额收益的流失。

整体而言，申万新版行业分类体系优化了量化选股与行业配置的工具属性，有助于投资者更精准地捕捉行业动态和成长机会。同时，报告对策略实施给出务实建议：历史数据回测仍可使用旧版分类，新版分类更适用于当前及未来投资实践。

该报告综合展示了行业分类变革对量化投资的理论与实践影响，图表丰富、分析细致，既兼顾了行业基本面多维度解读，又对量化策略的适用性做出了全面评估，具备较高的参考价值和实操指导意义[page::全篇]。

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备注

所有结论和推断均严格基于报告内容，页码引用依照原始文本提示。

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