波动换手指标显示市场处于震荡阶段 [page::2]

• 2021年初以来波动率下降且换手率平稳下行，不符合熊市特征，表明市场正处于震荡回调期。

- 预计近期调整结束后，市场有望重新上行。

市场周期分析与熊市时间预测 [page::3]

• 根据高斯滤波分解，预计牛熊转换周期低点出现在2022年底或2023年初。

- 历史数据显示熊市平均长度约10个月，推算牛市至少持续至2021年底，市场仍有较大反弹空间。

量价择时策略回测验证大盘走势判断有效性 [page::4]

| 指数 | 累计全收益 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比 | 最大回撤 | Calmar |
|------------|------------|------------|------------|--------|----------|--------|
| 上证综指 | 845.50% | 12.38% | 16.80% | 0.60 | 27.73% | 0.45 |
| 深证综指 | 1434.01% | 15.24% | 18.92% | 0.69 | 22.57% | 0.68 |
| 沪深300 | 1058.92% | 13.57% | 18.59% | 0.62 | 24.22% | 0.56 |
| 创业板指 | 234.95% | 11.71% | 19.40% | 0.52 | 25.21% | 0.46 |
| 中证500 | 1469.32% | 18.36% | 20.39% | 0.78 | 22.10% | 0.83 |

• 行业价量指标筛选条件为价格和成交量同比加速上升，成交量同比大于零，行业满足此条件数量超过5时持仓相应指数。

- 策略准确把握上行机会，优于指数表现，具备较高实用价值。

• 量价择时策略回测图显示指标明显领先大盘走势。

2020年以来行业及板块量价多头信号变化分析 [page::6]

• 2020年下半年至2021年3月，量价多头信号行业数量波动在10-20个之间，近期调整时骤减。

- 目前有8个行业发出多头信号，4大板块（金融、周期、成长、稳定）同时发多头信号，市场反转迹象明显。

景气度跟踪及行业推荐 [page::7][page::8]

• 依据17个景气度指标综合打分，2021年2月共有22个行业景气度大于零，市场总体仍处于高景气状态。

- 景气度居前行业：国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药。

• 景气度与基钦周期相符，支持周期中期上行判断。

行业拥挤度分析及风险提示 [page::9][page::10][page::11]

• 最近市场整体情绪不高，仅钢铁、消费者服务、房地产三个行业出现拥挤状态。

- 钢铁行业换手率历史高位但近期已回调释放过热风险。

• 拥挤行业个数与上证综指走势负相关，拥挤过度可能预示后市调整风险。

北向资金流向跟踪 [page::12][page::13]

• 近三个月累计净流入1339亿元，单周持续净流入，反映外资对A股市场看好。

- 资金重点流入医药、银行、基础化工等行业，减仓消费者服务、钢铁及家电。

• 资金流向支持上述景气度推荐行业和潜在反弹动力。

总结

• 综合波动换手、周期分析、量价择时和行业景气度，市场正处于震荡筑底阶段，短期调整后有望逐步上行。

- 量价择时策略回测验证行业价量指标能够有效领跑市场。

• 当前市场风险较为有限，但需关注部分行业拥挤风险及模型可能失效的风险提示。[page::0][page::2][page::4][page::6][page::7][page::9][page::12]

华泰证券2021年3月28日《中国内地量化投资周报》深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《周期量价信号判断市场或将重拾涨势》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司，华泰金融控股（香港）有限公司，华泰证券（美国）有限公司

• 发布日期：2021年3月28日

- 地点：中国内地

• 研究人员：林晓明、黄晓彬（PhD）、源洁莹、王佳星（PhD）

- 主题：基于周期分析及量价择时模型的中国A股市场趋势研判，行业景气度和拥挤度跟踪，资金流入监测，风险评估。

核心论点：

• 通过波动率与换手率指标构建的量价择时模型，当前市场状态属于震荡阶段，尚未进入熊市阶段，未来有较充分的上涨空间。

- 结合基钦周期的相位与长度规律，市场趋势性的下行（熊市）预计最早可能在2021年底或2022年初出现，短期内市场仍有较大反弹潜力。

• 量价择时指标确认多头信号，行业和板块价格与成交量同步上升，市场有望重整旗鼓。

- 景气度指标显示国防军工、有色金属、汽车、消费者服务和医药行业景气度较高，值得关注。

• 行业拥挤度指标显示钢铁、消费者服务和房地产行业存在短期交易过热风险，整体市场情绪仍处较低水平。

- 北向资金保持净流入，医药和银行行业资金流入尤为明显。

• 风险主要体现在历史规律可能失效、金融周期被打破及市场超预期波动出现拥挤交易风险。

报告原创性较高，方法严谨，结合多个量化指标和历史周期规律，呈现较为全面和深入的市场研判。[page::0,1]

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二、分章节深度解读

2.1 周期与择时信号分析：震荡市特征与周期延后

关键点总结：

• 利用波动率（价格波动强度）和换手率（成交频率）建立市场状态坐标系，区分牛市、熊市和震荡市。

- 当前波动率有所下降，换手率保持平稳略微下行，符合震荡市特征。

• 基于华泰证券的高斯滤波技术，将市场同比序列分解为短周期、中周期和长周期，预计下一轮周期底部在2022年底或2023年初。

- 历史上熊市平均持续10个月，结合周期推算，熊市或于2021年底至2022年初开始，短期看市场仍有上涨空间。

支撑逻辑：

• 牛市特征对应波动率与换手率同升，熊市则波动率上升换手率下降，震荡市则两者同降或相对稳定。

- 历史周期分析结合滤波技术把复杂走势拆解成叠加的周期信号，提高预测精度。

• 统计过往牛熊市周期长度作为时间参考，合理推断未来市场走势节点。

关键数据：

• 图表1显示2019年至2021年3月波动率主要在2.2%~2.8%区间波动，而换手率维持1.5%-2%之间，2021年初波动率略有回落换手率略微下行。

- 图表2-4（三大指数同比序列及滤波曲线）表明短中周期处于较高位阶段，暗示短期内熊市未至，反而具备反弹动能。[page::2,3]

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2.2 量价择时指标：多头信号确认大盘反弹可期

关键点总结：

• 运用价格同比序列和成交量同比序列同步向上并加速的行业板块作为判断量价多头信号的依据。

- 历史回测2002年至2021年数据显示，量价择时模型能够精准捕捉市场上行阶段和规避下行风险，表现优于指数基准。

• 2020年1月后新冠疫情爆发，第一季度多头信号行业数几乎为零，随疫情缓解第二季度开始反弹，多头信号行业数曾一度达到24个。

- 当前2021年3月仍有8个行业发出多头信号，接近去年市场上行动力的低值，暗示市场正处于筑底阶段。

• 在五大风格板块中，金融、周期、成长、稳定四个板块发出多头信号，消费板块例外。

支撑逻辑：

• 价格上涨伴随成交量放大是市场健康上涨信号，行业内部价格与量的同步上升亦反映资金和市场情绪的积极变化。

- 不同于对整体指数的量价判断，行业和板块指标噪声更小，反映更真实的资金流入和趋势启动。

• 回测结果以累计收益、年化收益率、波动率、夏普比率以及最大回撤等指标展示择时策略的稳健性和有效性。

关键数据：

• 各指数量价择时策略累计涨幅显著，沪深300年化收益超13%，夏普比率均达到0.6以上。

- 图表6-10展示量价策略回测曲线明显跑赢大盘指数。

• 图表11-12显示2020年疫情期间量价多头信号行业数变化和板块多头信号数分布，3月多头板块达到4个，较去年上行动力仍具备。

结论是当前量价指标支持市场反弹信号明显，短期风险较小，大盘有望重整旗鼓再冲高。[page::4,5,6]

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2.3 行业景气度分析：重点推荐五大景气行业

关键点总结：

• 华泰基于17项景气度指标进行行业月度打分，覆盖盈利增速、营运效率、盈利能力等多个维度。

- 综合得分越高行业景气度越佳，截至2021年2月底，全市场景气度大于零的行业数达到22个，整体高景气状态延续。

• 重点推荐国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药五大行业。

支撑逻辑：

• 结合财报数据、一致预期、业绩快报等多个数据源进行综合评价，提升景气度指标的准确性和时效性。

- 景气度与基钦周期高度吻合，景气度指标波动走势与基钦周期同步，从而反映宏观周期对行业景气的引导。

关键数据：

• 图表13详列17项景气指标计算方法，包括归母净利润同比增长率增速、营运资本周转率环比变化、成本费用利润率、预期盈利及现金流等。

- 图表14显示景气度大于零行业数量变化与基钦周期同步波动，相关性强。

• 图表15各行业景气度近五个月排名及数值，国防军工和有色金属长期稳定在高位，汽车及消费者服务逐渐走强，医药保持稳定。[page::7,8]

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2.4 行业拥挤度跟踪：谨防钢铁、消费者服务和房地产交易过热

关键点总结：

• 构建三项行业拥挤度指标检测行业交易过热风险：

1. 成分股10日换手率均值峰度（行业内分化度指标）
2. 过去20天行业指数换手率历史分位数（交易热度指标）
3. 过去40天成交额与收盘价相关系数历史分位数（价格趋势稳定性指标）

• 三项指标有任一触发，行业处于拥挤状态，存在市场调整风险。

- 上周共有钢铁、消费者服务和房地产三行业出现拥挤现象。

• 钢铁行业换手率达到历史高位但经历大幅回调，短期过热风险缓解。

- 消费服务和房地产行业成分股换手率分化度小，需密切关注。

支撑逻辑：

• 过高换手峰度表明资金集中和交易热度异常，可能形成短期资金踩踏风险。

- 高换手率对应短期资金涌入过热，若伴随价格波动且成交价量相关性下降，意味着趋势易反转。

• 行业拥挤度与市场波动关系密切，是风险预警有效信号。

关键数据：

• 图表16显示2021年3月22-26日拥挤行业及其拥挤原因统计，钢铁行业拥挤次数最高，房地产和消费者服务紧随其后。

- 图表17-19分别从换手率、价量相关性和换手峰度分位数展示行业风险排序，钢铁、电力及公用事业、消费者服务等行业居高不下。

• 图表20-21体现近两年拥挤行业数与上证指数走势反向关系，拥挤增加时指数多处于高位调整区。

结论是短期钢铁等拥挤行业需防范回调风险，但整体市场拥挤度低，市场情绪仍偏谨慎。[page::9,10,11]

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2.5 资金面跟踪：北向资金净流入稳健，医药和银行受青睐

关键点总结：

• 近三个月北向资金持续净流入累计1339亿元，上周单周流入149亿元。

- 医药、银行、基础化工行业获得最多资金净买入，消费者服务、钢铁和家电行业出现净卖出。

• 子行业维度看股份制银行、医疗服务、化学制品等被重点加仓，太阳能、水泥、白色家电减仓明显。

支撑逻辑：

• 北向资金代表境外机构投资者流动趋势，净流入通常表明对市场信心及特定行业的认可，是市场走向的重要风向标。

- 资金流向行业与前述景气度相匹配，有助确认行业景气持续时间和资金驱动力。

关键数据：

• 图表22显示单日及累计净流入资金曲线。

- 图表23-25展示一级至三级行业资金流入明细，医药、银行及基础化工持续获得资金净买入。

整体资金面偏好稳健行业，有利于市场健康上涨的持续动力。[page::12,13]

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2.6 风险提示

• 历史规律基于过往数据总结，可能因宏观经济及政策环境变化而失效。

- 金融周期规律如遭遇重大冲击，可能提前或延后周期阶段。

• 市场出现极端波动时，拥挤交易风险明显加大，可能引发短期剧烈调整。

风险提示指出模型和预测的不确定性，提醒投资者需警惕突发事件及规律失效风险。[page::13]

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三、图表深度解析

• 图表1（波动率与换手率走势）：通过250日移动均线观察波动率（蓝线，约2.2%-2.8%）和换手率（红线，约1.5%-2%）的变化趋势。回调期波动率下降换手率平稳，符合震荡市场特征，不具熊市典型指标。

• 图表2-4（三大指数同比序列及滤波）：通过高斯滤波分解同比序列，短周期波动规律明显，中周期相位显示牛市周期未见终结，预测底部可能在2022年底或2023年初。
• 图表5（回测风险收益表）显示量价择时策略优于指数，年化收益和夏普比率表现稳定，最大回撤控制合理。
• 图表6-10（各指数回测收益曲线）：红色曲线（量价策略）显著跑赢灰色曲线（指数），诠释量价择时模型有效捕捉趋势。
• 图表11显示2020年疫情冲击期间量价信号行业数急剧下降，随后恢复并波动于10-20区间，2021年3月多头信号略微回升。
• 图表12则是五大板块量价多头信号数量，金融、周期、成长和稳定板块近期多头信号活跃，消费板块较弱。
• 图表13和15详细列出景气指标构成及各行业景气度得分，国防军工和有色金属稳居景气榜首。
• 图表16-19拥挤度指标展示各行业历史分位情况及临近风险，钢铁行业指标持续高位，提示警惕。
• 图表20-21拥挤行业数量与上证综指走势呈负相关，拥挤数下降对应指数反弹。
• 图表22-25资金流入方向明确，医药和银行等行业持续获得资金青睐。

以上图表共同构建起报告对市场、行业及资金动向多维度的量化判断机制。[page::2-13]

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四、估值分析

本报告主要侧重周期、量价择时和行业景气度趋势判断，未在正文中明确进行个股或行业估值定价分析，故无DCF、市盈率等传统估值方法的详细运用。报告更强调基于量化信号和周期识别对大盘及行业趋势的预测，体现出以量化择时和景气轮动为主导的投资策略框架。

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五、风险因素评估

• 历史规律失效风险：模型基于历史数据总结规律，未来宏观和金融环境变化可能削弱模型有效性。

- 金融周期规则被打破：周期信号预测依赖金融市场正常周期演绎，突发事件或政策走向剧变可能改变周期走向。

• 市场超预期波动导致拥挤交易：快速资金涌入或恐慌性抛售可能引发过热或恐慌，导致市场剧烈波动与流动性风险。

报告对风险项均有明确提示，虽然未详述缓解措施，但研究员团队暗示结合多指标跟踪和动态调节配置是一种潜在应对手段。[page::0,13]

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六、批判性分析与细微观察

• 报告方法论高度依赖历史统计特征及周期规律，可能不足以应对政策频繁调整或国际环境大变局带来的非线性冲击。

- 量价模型虽有效，但仍存在噪声干扰，尤其行业层次的多样化和市场微观结构变化可能淡化信号准确度。

• 拥挤度指标对短期风险识别敏感，但其对实际风险影响的预测能力和触发门槛设置较难保证全面，需结合宏观风险审慎使用。

- 报告未详细展开估值方法，缺乏个股或细分行业估值弹性分析，投资者需补充该部分判断。

• 代码或数据来源及计算细节披露有限，外部验证难度较高，需提升透明度。

整体上报告持谨慎乐观市场观点，讲求数据和模型驱动，但依赖历史和量化迹象固有局限，不足以完全捕捉突发系统性风险。[page::0-13]

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七、结论性综合

华泰证券2021年3月28日发布的《周期量价信号判断市场或将重拾涨势》报告，以波动率与换手率指标构建的市场状态坐标系和华泰独创的高斯滤波周期分析为框架，准确地区分了震荡市和熊市状态，判断当前市场尚未进入趋势性下行阶段，预计2021年末或2022年初可能进入熊市周期的开始，显示市场具备较大反弹空间。

通过细化的价格与成交量同比序列加速上升信号，结合行业与板块量价指标，报告支撑了市场多头信号的出现，验证量价择时模型的长期有效性。量价多头信号行业从2020年疫情低点的0个逐步攀升至近期的8个，板块层面金融、周期、成长和稳定板块表现尤为抢眼，为市场后续上涨提供动力。

行业景气度分析结合17项定性定量指标，确认国防军工、有色金属、汽车、消费者服务、医药五大行业景气度领先，值得重点关注。拥挤度跟踪警示钢铁、消费者服务和房地产行业短期交易过热风险，提示投资者防范短期波动。

资金面监测显示北向资金持续净流入，重点押注医药和银行，强化了对稳健行业和景气板块的资金支持。

尽管模型具有历史验证和理论支撑，风险提示也充分但需警惕历史规律失效、周期变调以及超预期波动带来的拥挤交易风险。

综上所述，该报告立场稳健乐观，基于严谨的数据分析和多维量化模型，给予中国A股市场中长期上涨趋势以正面判断，建议关注周期与量价相关的行业机会，兼顾风险管理，当前正处于筑底反弹阶段。[page::0-13]

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结束语

本报告以丰富的量化分析方法结合周期理论，为投资者提供了系统性的市场判断和行业配置参考，且伴随详实的图表数据支持，是一份可信度较高的策略指引文件。投资者在借鉴本报告结论时，应结合自身风险偏好，动态关注市场变化及政策走向，合理调整投资组合。

报告