北上资金流入和持股数量的显著增长及结构特点 [page::2][page::3]

• 自2016年12月沪港通开通以来，北上资金累计流入超过1.05万亿元，持续增强A股市场流动性。

- 北上资金持股股票数量超过陆股通成分股，反映北上资金对A股整体长期看好，覆盖A股约2/3。

• 北上资金投资以市值较大、流动性良好股票为主，构建因子时主要选取有北上参与的股票池，约2150支。

北上因子列表及构建方式 [page::4]

| 因子编号 | 因子代码 | 因子构建方式 | 类型 |
|---------|----------------|---------------------------------|------------|
| 1 | HoldPER | 月末持仓占流通市值比 | 持仓特征 |
| 2 | MHoldPER | 过去20交易日每日持仓占流通市值比均值 | 持仓特征 |
| 3 | Hold | 月末持仓市值 | 持仓特征 |
| 4 | MHold | 过去20交易日持仓市值均值 | 交易行为 |
| 5 | DHoldPER | 月末持仓占流通市值比减20天前持仓占比 | 交易行为 |
| 6 | DV2Hold | 最近5日净流入均值/20日均持仓量 | 交易行为 |
| 7 | DV2DVSTD | 20日净流入均值/20日净流入标准差 | 交易行为 |
| 8 | DV2ABSDV | 5日净流入均值/20日净流入绝对值均值 | 交易行为 |
| 9 | DV2HoldMAXCP | 股价最高3日净流入均值/20日均持仓量 | 交易行为 |
| 10 | DV2ABSDVMAXCP | 股价最高3日净流入均值/20日净流入绝对值均值 | 交易行为 |
| 11 | DV2HoldMAXVOL | 交易量最高3日净流入均值/20日均持仓量 | 交易行为 |
| 12 | DV2ABSDVMAXVOL| 交易量最高3日净流入均值/20日净流入绝对值均值 | 交易行为 |

主要持仓及交易行为因子表现与选股能力 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 持仓因子HoldPER、MHoldPER在沪深300样本内表现最佳，RankIC最高，多空组合月均超额收益分别约0.7%。

- 交易行为因子DHoldPER、DV2DVSTD、DV2ABSDVMAXCP等交易因子表现显著，分组超额收益单调，多头贡献较大。

• 某些交易因子DHoldPER、DV2HoldMAXCP、DV2HoldMAXVOL等在沪深300内表现较弱，超额收益部分来源于空头端。

北上因子的相关性分析及正交化后表现 [page::9][page::10][page::11]

• 北上因子与传统9大类因子相关性较低，持仓因子如HoldPER与盈利、分析师等因子有少量相关，其他交易因子关联极低。

- 持仓因子在排除传统大类因子影响后（正交化）大多失效，交易行为因子则依然保持显著选股能力。

• 推荐因子包括DHoldPER、DV2ABSDV、DV2ABSDVMAXCP和DV2ABSDVMAXVOL。

北上因子衰减特性及换手率分析 [page::11][page::12]

• 除DV2HoldMAXVOL迅速衰减外，其他因子半衰期均超过20个交易日，部分因子约40交易日，适合月频调仓，换手率较低。

北上因子合成及综合表现 [page::12][page::13]

• 将持仓因子HoldPER和MHoldPER组合为北上持仓因子，交易行为因子选取MHold、DV2DVSTD、DV2HoldMAXCP、DV2ABSDV_MAXVOL合成北上交易行为因子。

- 两大类因子均表现优异，合成北上大类因子后RankIC>0.04，沪深300中达0.052，超额收益稳定且多头贡献显著。

北上大类因子具有显著行业选择能力，收益优于行业平均 [page::14]

• 北上大类因子构建的中信一级行业多空组合，2016-2019年年化收益15%，最大回撤仅4.63%，明显优于全行业平均的-2.6%。

- 前20%表现最佳行业包括食品饮料、家电、建材、通讯、医药和农林牧渔。

风险提示及未来展望 [page::0][page::15]

• 极端市场环境可能导致模型失效和收益亏损。

- 量化模型基于历史数据，存在未来失效风险，需动态跟踪。

• 北上因子覆盖率有限，适合主要流动性较好股票池应用。

- 随着外资持续流入和A股机构化升级，北上因子有望持续有效，具备长期参考价值。

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

报告标题： 从北上资金中提取的系列 alpha 因子（因子选股系列之六十四）
作者： 朱剑涛、张惠澍
发布机构： 东方证券研究所
发布日期： 2020年2月7日
研究主题： 北上资金流入A股的特征及其对A股市场选股因子效果的影响
核心论点与目标： 本报告针对自2016年12月沪港通开通以来大量流入A股的北上资金，基于公开数据构建了12个因子（持仓特征及流入流出交易行为），并对这些因子进行测试，发现多数组合因子在不同样本空间均具有显著的选股效果。更重要的是，北上资金相关因子与传统大类因子相关度低，且交易行为因子在正交常规因子后依然有效，展现出独特的Alpha属性。报告体系从单因子测试到行业和多因子合成，以及衰减特征、相关性分析贯穿全篇，表明基于北上资金的Alpha因子具有长期有效性和应用价值，尤其适合大市值与流动性较好的股票。最终建议投资者关注此类因子以把握外资流入带来的市场机会。 [page::0]

---

1. 北上资金的流入和持股特征

关键内容总结：

北上资金自2016年12月深港通开通以来累计流入逾1.05万亿元，对A股带来了重大影响。数据图1展示了陆股通每日流入及累计持有金额。特别在2020年2月3日市场暴跌时，北上资金仍逆市流入182亿元，表明外资对A股长期价值较为看好。北上资金覆盖了大约2/3的A股股票（2150只），数量远超陆股通当前1289只成分股（成分股每半年调整）。持股数量逐年增加表明北上资金对市场持续积极布局。

推理依据：

• 数据来源Wind和东方证券。

- 涉及的股票池包括了沪股通和深股通成分股，且某些被调出的股票只能卖出，造成持仓数量大于成分股数量。

• 持仓的稳定增长映射投资者对A股市场的信心。

图表分析：

• 图1（陆股通流入情况）红色曲线代表累计流入，呈现持续上升趋势，流入量波动较大但有明显上涨整体趋势；粉色条状显示每日流入波动，异常流入日与市场事件吻合。

- 图2显示陆股通成分股数量逐渐减少（蓝色柱状），而持有股票数量（橙色柱状）却逐年增加，体现调整规则和资金持仓行为之间的差异。[page::2][page::3]

---

2. 北上持仓和交易行为因子批量测试

2.1 因子测试

关键内容：

报告构建了12个因子，分为持仓特征类（如月末持仓占流通市值比HoldPER）及交易行为类（如过去5日净流入均值与过去20日均仓比例DV2Hold），测试样本为2016.12-2019.12间共有2150只有北上资金参与的股票。

具体分析：

• 持仓因子HoldPER、MHoldPER在沪深300样本内表现较好，显示北上资金偏好大市值蓝筹股。分组超额收益主要来自多头端。

- 持仓市值因子Hold、MHold表现强劲，但调整行业与市值暴露后效果减弱，暗示该因子含行业和市值风险因子。

• 交易行为因子如DHoldPER（持仓占比变化）、DV2Hold（短期净流入与年化持仓比）表现出稳健的选股能力。流入量及其稳定性的复合因子DV2DVSTD尤为显著，体现理性机构关注稳定资金流入的属性。

- 特殊时段因子（股价最高日及成交量最高日的北上资金流入，如DV2HoldMAXCP、DV2ABSDVMAXVOL）表现分化，其中价格最高日相关因子表现更为稳定且多头收益较好，反映价格安全区的资金偏好。

重要图表解读：

• 图5-8（HoldPER、MHoldPER、Hold、MHold）详细展示了样本空间内因子RankIC、ICIR、因子收益分布及多空组合净值曲线，三者均显示优异的投资信号，尤其持仓占比相关因子表现优秀。

- 图9-12、13-16描述交易类因子表现，显示各因子RankIC均正，ICIR均优，多空组合走势稳定，但部分因子收益分组单调性不足，令组合构建时需警惕。

• 特殊时段交易行为因子表现指示北上资金在不同市场状态下不同动机及策略，股价最高日流入因子多空组合表现最优。

2.2 因子行业选择能力

基于行业加权因子Zscore对比后月度行业收益，发现多数持仓和部分交易行为因子展现一定行业选择能力，如Hold、MHold因子行业IC和多空组合均显著优于随机；交易行为因子中DHoldPER、DV2ABSDV、DV2HoldMAXVOL、DV2ABSDVMAXVOL等表现较好。

---

3. 因子相关性和衰减情况

相关性

• 北上因子彼此之间部分有较强相关性（如HoldPER与MHoldPER高达98.7%），交易行为因子群内部也相关。（见图18）

- 北上因子与传统的大类因子相比，相关性极低，尤其交易行为因子几乎无相关性。持仓类因子中HoldPER和MHoldPER与盈利、运营、分析师和超预期因子相关度虽有少量重叠，但整体仍较低，这说明北上因子体现了独特的Alpha信号且是某种复合因子。

• 对传统大类因子正交后，北上持仓因子失去显著效应，赠体现其复合因子的属性，交易行为因子则依然有效（见图19、20）。

衰减速度

• 北上绝大多数因子半衰期长于20个交易日，高表现因子如HoldPER、DV2Hold、DV2DVSTD和DV2ABSDVMAXCP可达40日，说明基于这些因子的组合换手率低，适合月度调仓策略（图21）。

---

4. 北上合成因子分析

合成方法

• 持仓因子合成为北上持仓因子（HoldPER+MHoldPER）。

- 交易行为因子选取4个表现最佳且相关性较低的因子合成北上交易行为因子（MHold、DV2DVSTD、DV2HoldMAXCP、DV2ABSDVMAXVOL）。

• 最终合成北上大类因子（等权持仓因子+交易行为因子）。

合成因子表现

• 北上持仓因子表现均优于单个因子，尤其对沪深300样本RankIC最高达到0.035，月均多空超额收益约0.7%以上（图22）。

- 北上交易行为因子在所有样本空间表现均良好，RankIC≥0.032，沪深300内表现最好且多空收益单调（图23）。

• 北上大类因子综合表现最佳，RankIC均高于0.04，沪深300最高0.052，月均多头超额收益超过0.7%，显示强Alpha捕获能力及一定抗市场波动能力（图24）。

行业择时能力

• 各合成因子显示较好行业选择能力，构建的行业多空组合2016-2019年间年化收益率约15%，同期最大回撤仅约-4.63%。Top行业包括食品饮料、家电、建材、通讯、医药和农林牧渔，明显优于行业平均（负收益）（图26）。

---

5. 风险因素评估

• 极端市场环境可能导致模型效果剧烈下滑，带来亏损风险。

- 因子基于历史数据，未来可能失效，需持续跟踪模型表现。

• 数据覆盖限制影响模型应用，北上因子覆盖率低于全市场，若用于全市场构建需谨慎处理填值和分布偏离问题。

- 股价最高日及成交量最高日相关因子效果不均匀，局部市场条件影响较大。

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告用词客观谨慎，但对因子有效性的乐观基调明显，尤其未充分讨论因子在极端事件（如疫情冲击）下的表现。

- 北上持仓因子与传统因子的复合性带来解释上的复杂性，表明北上资金的投资逻辑可能受多因子混合影响，单一因子解释力有限。

• 全市场低覆盖率是限制因子泛化的关键问题，填值策略和因子分布修正是模型实用性的技术瓶颈。

- 交易行为类因子的信号波动和非完全单调性提示投资者需要结合其他风控措施。

---

7. 结论性综合

本报告深入剖析了北上资金持仓与交易行为数据，构建了12个Alpha因子，并在多个样本空间和不同行业区间进行测试，发现：

• 北上因子整体具有稳定且显著的选股能力，特别是交易行为因子在对常规因子正交化后仍保有Alpha，证明其独特的价值。

- 持仓类因子在剔除行业和市值暴露后选股效果明显下降，显示复合因子属性，但可用于因子权重配置参考。

• 北上因子的半衰期普遍较长（>20个交易日），体现换手率低，适合中长期组合管理。

- 多因子合成后效果更佳，表现出良好的风险调整收益和行业择时能力，年化收益率达到15%左右，最大回撤控制良好。

• 北上因子覆盖市场面受限，需合理局限于市值和流动性较好的股票池，以发挥最大效能。

- 长期来看，随着外资持续流入及A股机构化进程，这些基于北上资金的Alpha因子具备持续可用性和策略价值。

图表深度见解：

• 报告图表通过展示RankIC/ICIR、多空分组收益和累计净值曲线，从全面维度佐证因子的稳定性、显著性及行业配置能力，如图1-3揭示资金流动态，图5-26具体体现各因子选股表现和合成因子综合优势，增强结论的说服力和实操指导意义。

综上，东方证券的北上资金Alpha因子研究为投资者提供一种独特视角，通过捕捉外资资金流入信号及持仓偏好，有效提升选股模型的多样性和Alpha捕获能力，尤其适合关注大市值、高流动性股票池的投资策略。建议投资者结合自身资产配置状况，对相关因子予以关注和适度应用。

---

参考溯源

内容引用页码见本文标注，如涉及多处，合并引用。

• 资金流入情况及持股特征详述：[page::0,2,3]

- 因子定义及测试结果：[page::4,5,6,7,8]

• 因子行业选择及相关性分析：[page::9,10,11]

- 因子衰减及合成因子构建：[page::11,12,13,14]

• 行业选择能力及总结：[page::14,15]

- 风险提示及报告免责声明：[page::0,15,16,17]

---

注： 本解析严格依据报告原文，用词审慎，保证专业性与客观性，旨在剖析报告内核，辅助投资者深入理解北上资金相关量化因子投资逻辑和实践价值。

报告