资金面与一级市场动态 [page::0]

• 央行在统计期内净回笼资金超5000亿元，资金价格D R 007快速上行至约1.6%。

- 利率债共发行90只，实际发行金额9409亿元，净融资7691亿元。

• 超长期国债认购情绪偏弱，7月24日30年期特别国债收益率高于二级市场成交收益率0.5~1.0基点。

二级市场国债收益率表现及驱动因素 [page::0]

• 各期限国债收益率普遍上行，10年期和30年期收益率分别升至1.7%和1.9%。

- 债市承压主因包括“反内卷”政策加强，基建投资预期提升，以及资金面紧张叠加债基、理财赎回压力。

市场展望及风险提示 [page::1]

• 关注7月PMI数据对经济乐观预期的验证，以及贸易环境变化对市场风险偏好的影响。

- 政治局会议可能强化“反内卷”信号，推动需求端政策，重视消费扩围、城市更新和基建部署。

• 货币政策短期增量有限，重点关注公开市场操作和资金面变化。

- 风险提示包括经济环境和政策超预期变化以及海外流动性紧缩等因素。

渤海证券研究所《债市承压，10Y国债收益率站上1.7%——利率债周报》详尽分析报告

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一、元数据与概览

1.1 报告基本信息

• 报告标题：债市承压，10Y国债收益率站上1.7%——利率债周报

- 作者：王哲语、周喜、李济安，均为渤海证券研究所证券分析师

• 发布机构：渤海证券研究所

- 发布日期：2025年7月28日

• 报告主题：中国债券市场利率走势分析，重点关注国债收益率变化、资金面动态、一级及二级市场表现，以及未来路径展望

1.2 报告核心观点

报告基于2025年7月18日至24日的统计区间，阐述了中国利率债市场在经历央行连续资金回笼、市场供给增加及宏观政策预期变化影响下的现状，核心发现包括：

• 央行加大资金回笼力度，资金价格显著上行；

- 利率债一级市场认购情绪依旧弱势，尤其是超长期国债；

• 二级市场债券收益率普遍上行，受政策信号和资金面收紧影响显著；

- 市场对未来政治局会议政策及宏观基本面的预期将成为后续走势关键决定因素。

总体来看，报告着重指出债市正面临多重压力，短期内利率或持续承压走高，但仍需关注政策面微调带来的潜在修复空间。page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点解析

资金价格：央行连续回笼资金

报告指出央行在统计期内通过公开市场操作净回笼资金超过5000亿元。资金紧缩的主要原因有两点：

• 前期累计大量的税期资金投放到期，即流动性自然回吐；

- 央行显然试图收紧货币条件以间接抑制股市过热，体现出货币政策在支持经济增长与宏观调控间的平衡取舍。

这种资金供给的收紧推动资金价格（D R007利率）由1.5%以下快速攀升至接近1.6%。这一指标通常反映短期资金市场的紧张程度，暗示流动性的紧缩对市场形成实质压力。[page::0]

一级市场：认购情绪偏弱

等级债券一级市场供给情况显示：

• 统计期内共发行90只利率债，实际发行总额9409亿元，净融资额7691亿元；

- 地方专项债发行规模持续提升，显示政策导向向基建发力转变；

• 与之对比，超长期国债认购依然表现疲软，7月24日20年期特别国债的折合年收益率达到1.97%，明显高于二级市场成交收益率0.5–1个基点，表明一级市场投资者对超长期国债吸引力不足。

综合来看，一级市场虽有政策支持的专项债扩容，但投资者对长期国债风险偏好偏低，资金寻求更短期限或更高收益的品种。[page::0]

二级市场：债市持续承压

二级市场利率债表现为全期限结构收益率上升，主要由三方面因素推动：

• “反内卷”政策信号强化，去产能政策走深，释放经济供给端调整预期；

- 雅鲁藏布江下游水电工程启动，预示大规模基础设施建设将拉动固定资产投资，市场重估经济“总需求”预期；

• 资金面骤然收紧，同时债基和理财产品面临赎回压力，流动性紧缺加剧债券价格下跌。

数据上，10年期和30年期国债收益率分别跨越1.7%和1.9%的整数关口，显示重要长期借贷成本上升。这将影响政府融资成本和市场整体利率水平。[page::0]

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2.2 市场展望

该章节深入分析了未来债市可能的走势及关键影响因素：

基本面预期

• 经济方面，近期政策强调“反内卷”和基建发力，令市场对经济复苏的预期快速升温；

- 7月发布的采购经理指数（PMI）将成为验证这些乐观预期的关键先行指标；

• 贸易环境存在变数，尤其临近对等关税生效，若美方政策有所缓和，外部风险偏好提升，有助债市情绪；反之则增加压力。

政策面

• 中央层面有《价格法修正草案（征求意见稿）》，意图遏制“内卷式”竞争，预示政策重视市场价格秩序调整；

- 即将召开的7月政治局会议可能强化“反内卷”信号，且对需求端刺激政策发布具有关键影响，可能涉及消费升级、房地产市场支持及基建“十四五”关键布局；

• 货币政策预计保持稳健，增量政策出台概率较低，更多依赖已有存量政策的灵活调整和公开市场操作。

资金面

• 月底通常面临季节性资金紧张，预计资金面或将进一步收紧。

最终，投资逻辑分为两条路径：

• 若政治局会议加码需求刺激，叠加赎回压力，债券利率将可能上攻至2025年3月阶段高点附近；

- 若需求端政策力度有限，利率将在阶段修复后进入区间震荡趋势，难以下破6月以来的波动中枢。

该分析为投资者后续操作提供了重要参考框架，同时也提示了宏观政策演绎的动态不确定性。[page::1]

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2.3 风险提示

报告明确点名三大风险：

• 经济环境变动可能超预期，若经济增长出现明显不及预期或过热均将冲击债市；

- 政策变化超预期，假如货币或财政政策调整力度快于市场预期，市场波动加剧风险加大；

• 海外流动性收紧风险，全球资本环境若突然转向紧缩，会对国内债市资金流动性造成压力。

风险的明确提升了报告的严谨性，为投资者提供了理性决策的提醒。[page::1]

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三、图表深度解读

报告正文中未附详细表格或图形，但公众号封面页（page 3）展示了渤海证券研究所相关微信公众号界面截图，表明研究团队拥有持续稳定的研究产出能力和内容覆盖面，间接体现了数据来源的权威性和持续跟踪能力。

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四、估值分析

本报告聚焦于宏观利率市场动态分析，未涉及具体企业或债券的估值模型，因此无传统DCF或相对估值分析。

不过，可以理解为整体债券市场利率变化反映了投资者对宏观经济、政策和流动性的市场估值判断。利率上升意味着债券价格下降，投资者调整的是整体风险溢价和未来收益预期。

报告通过对一级和二级市场收益率差异的观察，隐含呈现了市场风险偏好和流动性状况的动态变化评价。

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五、风险因素评估

• 经济风险：如果宏观基本面发生重大恶化，债券收益率可能因风险溢价上升进一步走高，债市承压加剧。

- 政策变化风险：政策支持力度不及预期或货币政策突转紧缩会直接影响债市资金流向及收益率水平。

• 海外流动性风险：国际资本环境收紧将降低外资在内债市投入，流动性不足引发债券价格波动。

报告未对风险的概率进行量化，但明确提出需密切关注政策和经济形势变化，提示投资者需保持谨慎。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调“反内卷”政策预期对债市影响，暗示经济结构调整和需求重塑对利率市场起到主导作用，但对“反内卷”具体政策力度与市场反应的敏感性讨论较少，未详细说明短期内政策落实的节奏风险。

- 资金面紧缩被认为是推动债市承压的重要因素，然而对于可能的流动性缓释措施，如央行在月末可能对公开市场操作的调整，暗示尚不充分，存在一定预期管理风险。

• 报告对一级市场超长期国债认购偏弱的说明表明存在市场分歧，但未对投资者结构及需求侧变化提供更深入剖析。

- 贸易环境中美政策走向被列为重要变量，但未具体阐述可能的风险路径和对应影响程度，分析较为粗略。

整体而言，报告立场较为中性且基于统计数据严谨，但未来政策和贸易风险的高度不确定性增加了市场波动的挑战。

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七、结论性综合

渤海证券本期《利率债周报》系统梳理了2025年7月中旬至下旬中国债券市场的关键变化。报告清晰展示了三大核心动态：

• 资金面收紧：央行连续大幅回笼资金，推动短端资金利率显著上涨，加剧资金紧张；

- 一级市场供给压力与买气不足：地方专项债加大发行，与此同时超长期国债认购疲软，反映投资者风险偏好趋于谨慎；

• 二级市场利率全面上扬：受政策信号释放、基建启动预期及资金面压力叠加影响，10年及以上期限国债收益率突破阶段新高。

展望未来，市场表现高度依赖即将公布的宏观经济数据（尤其PMI）和7月政治局会议的政策导向。若会议强化需求侧刺激且政策力度超预期，预计债券利率将进一步攻击高点，反之或将在高位震荡。

报告全面涵盖了资金面、一级和二级市场动态及宏观政策预期，提醒投资者关注经济环境、政策和海外流动性风险，强调市场仍在结构变革中运行，短期利率波动性加大。[page::0,1]

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附录—重要报告声明

报告内容仅供符合专业投资者要求的客户使用，渤海证券对报告准确性不作保证，不构成投资建议。订阅或使用报告内容风险自担。[page::2]

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总体评价

本报告客观、详尽地反映了中国债券市场当前面临的挑战和机遇，基于扎实的市场数据和政策分析，具有较高参考价值。对债市投资者理解市场短期波动因由及中长期政策预期具有重要指导意义，但对政策路径的不确定性需保持适度审慎。

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