市场整体结构与估值分析 [page::0][page::1]

• 股债性价比分位持续走低，截止2025年8月底处历史22%分位，股票配置价值有所下降。

- 2025年8月PMI小幅回升至49.4%，制造业仍处于荣枯线以下，外需承压，经济温和修复。

• 兴证金工先行指数显示金融环境略有改善，实体经济保持稳定，综合指数小幅上行。

市场情绪与资金动向 [page::3][page::4][page::5]

• 两融余额与自由流通市值比例位于10年83.19%分位，主力资金净流出明显放缓，市场资金动能增强。

- 主要宽基指数换手率显著上升，均处于90%以上历史分位，波动率适中，期权VIX处于75%分位，投资者波动预期提升。

• 兴证股票与债券择时模型分别给出乐观和谨慎乐观信号。

“分歧与共振”行业轮动策略表现及配置建议 [page::6][page::7][page::8]

| 行业 | 技术面 | 基本面 | 资金流 | 宏观 | 综合评分 | 持仓比例 |
|---------------|--------|--------|--------|------|----------|------------|
| 家用电器 | 15 | 1 | 6 | 20 | 1 | 12.50% |
| 农林牧渔 | 13 | 7 | 3 | 23 | 2 | 12.50% |
| 计算机 | 5 | 9 | 12 | 3 | 3 | 25.00% |
| 电子 | 3 | 19 | 7 | 4 | 4 | 25.00% |
| 国防军工 | 9 | 13 | 9 | 19 | 5 | 12.50% |
| 钢铁 | 14 | 15 | 2 | 24 | 6 | 12.50% |

• 策略近10年年化收益率15.7%，夏普比率1.64，月度胜率约70%，2024年以来保持持续性超额表现。

- 多维度指标（技术面、基本面、资金流及宏观日历效应）综合驱动行业轮动，行业ETF对应建议提供便于执行的投资工具。

结构化成长价值轮动模型及历史表现 [page::9][page::10][page::11]

• 模型基于技术面、国内外流动性及股市反弹期因子，最新信号偏成长。

- 历史回测显示年化收益25.5%，超额收益18.55%，收益风险比显著优于基准。

• 样本外2022年9月至2025年8月年化收益高达25.7%，月度胜率62.1%。

| 指标 | 策略 | 基准 | 超额 |
| -------------- |--------|--------|---------|
| 年化收益率(%) | 25.70 | 9.30 | 15.95 |
| 最大回撤(%) | -19.46 | -28.84 | -11.17 |
| 收益风险比 | 0.96 | 0.47 | 1.32 |

拐点趋势大小盘轮动模型及最新表现 [page::11][page::12][page::13]

• 流动性、经济增长、动量及市场拐点因子构建模型，最新偏好小盘。

- 历史回测显示年化收益18.12%，较基准超额11.51%，最大回撤较小，样本外表现稳健。

• 样本外2022年12月至2025年8月年化收益14.63%，月度胜率约70%。

| 指标 | 策略 | 基准 | 超额 |
| -------------- |--------|--------|---------|
| 年化收益率(%) | 14.63 | 7.15 | 7.35 |
| 最大回撤(%) | -26.50 | -29.10 | -6.75 |
| 收益风险比 | 0.65 | 0.36 | 1.09 |

股债性价比指标及配置组合表现 [page::13][page::14]

• 改进股债性价比指标用于股债配置，最新股票权重灵活配置组合22%，固收加组合6.6%。

| 组合类型 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 收益风险比 |
|------------------|------------|------------|-----------|------------|
| 灵活配置组合 | 14.65% | 12.79% | -14.88% | 0.99 |
| 50/50基准组合 | 7.55% | 11.84% | -28.49% | 0.47 |
| 固收加组合 | 7.96% | 3.95% | -4.42% | 1.51 |
| 15/85基准组合 | 5.88% | 3.68% | -8.16% | 1.06 |

• 灵活配置组合及固收加组合均优于传统固定股债配比基准，尤其在回撤控制上表现优异，提升组合风险调整后收益。

兴业证券研究报告深度分析报告

报告元数据与概览

• 报告标题：《市场结构分化持续演绎，经济温和修复下看好成长主线》

- 作者/团队：兴证金工团队 XYQuantResearch

• 发布日期：2025年09月03日 09:15

- 发布机构：兴业证券经济与金融研究院

• 研究主题：宏观经济走势、股债投资性价比、行业轮动策略、成长价值及大小盘风格轮动、股债配置策略

- 核心观点与目标：
本报告基于量化模型及宏观经济数据，深入解读当前中国股债市场结构。报告强调2025年下半年经济温和复苏，但市场结构性分化加剧，科技成长主线与传统周期板块分野明显；成长风格持续优于价值，且小盘股受地产增速和流动性偏好支撑。报告发布多维度轮动模型的最新信号，推荐相关行业及ETF配置，提出股债配置策略基于改进的性价比指标，指导动态调整权重，整体看好成长主线投资机会。[page::0,1,...,14]

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逐节详尽解读

1. 当前市场分析与宏观展望

• 报告指出，2025年7月经济动能有所减弱，受消费回落和投资转弱影响，内需表现疲软；制造业和基建投资增速下降、关税压力、天气等多重因素均抑制了投资需求。出口端依然有韧性，主要受全球电子行业周期修复及以价换量政策影响。整体经济温和复苏过程中，消费与周期类板块表现分化明显，科技成长主线（尤其通信、电子等算力相关细分板块）表现优异。[page::0]
• 股债性价比分析：报告讨论了基于股息率与10年国债收益率差的经典股债性价比指标及其在后疫情时代失效的问题，提出了结合信用扩张和中美利率的改进指标(DIVadjYadj)，更有效反映经济增长预期与利率环境变化。2025年8月底该指标处于历史22%分位，表明当前股票相对债券的投资价值偏低。[图1，page::1]
• 宏观经济指标分析：8月制造业PMI小幅回升至49.4%，仍低于50荣枯线，但关键生产分项表现扩张，需求端新订单和新出口订单均略有改善但仍偏弱。历史相似度分析显示当前宏观条件与2015年多次经济下滑期相似，提示存在较大前行不确定性與压力，需关注宽松货币政策和财政支持的力度。兴证金工经济先行指数显示实体经济平稳，金融环境稍有改善，综合指数小幅上升，暗示温和修复格局。[page::1,2,3]
• 市场情绪与资金面：多维度市场情绪指标表明，截至8月底，市场两融余额及主力资金流入均回暖，活跃度高于近10年多数时段，换手率处于高位分位，波动率低位震荡但有所回升，期权市场VIX约22%，处75%分位，显示市场短期波动预期上升。资金流和交易活跃度提升是成长风格和小盘股票继续受益的重要动力。[图4-8,page::3-5]

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2. 择时模型信号与行业轮动

• 股票和债券择时信号：

股票择时模型综合了实体经济（基建投资、出口订单）、物价（PPI环比）、估值指标（股息率风险溢价）、流动性（shibor利率）、技术面（市场动量）和风险偏好（医药行业超额收益、美元兑离岸人民币）多个维度，最新显示谨慎乐观态度，偏向继续持股。债券择时模型表现较为中性，估值指标和技术指标偏谨慎，流动性及物价维度偏乐观。[表3-4,page::6]

• “分歧与共振”行业轮动模型：

该模型综合技术面、基本面、资金流和宏观发布日效应打造稳健型策略。技术面重点考察行业内动量与动量溢出效应；基本面关注真实和预期业绩，可持续性高行业侧重真实业绩；资金流分北向资金与ETF资金，现阶段以主力资金代理外资；宏观维度引入发布日效应发现经济数据公布当日跟随表现有延续性。策略自2015年底测试以来，年化超额收益高达15.46%，月度胜率约70%，显示较强的稳定盈利能力。[page::6-8]

• 行业层面推荐：2025年8月底推荐持仓权重：家用电器(12.5%)、农林牧渔(12.5%)、计算机(25%)、电子(25%)、国防军工(12.5%)、钢铁(12.5%)。其中家电、农林牧渔基本面和资金流表现相对突出，计算机和电子技术动量强劲，国防军工基本面表现优异，钢铁资金流优势明显。并配套对应行业ETF，方便投资者实施策略。[表5-6,page::6-7]
• 历史表现分析：涵盖2015-2025年8月期间，策略年化收益15.7%，波动22.7%，最大回撤26.1%，相较于行业等权基准稳定且盈利能力显著。特别是2023年以来多数轮动模型失效，该模型表现依然稳健，月度胜率约70%。行业轮动在2024年以来表现有所波动，但整体保持正超额收益趋势。[表7-9，图9,page::7-9]

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3. 风格轮动模型分析

• 成长价值多因子轮动模型：

通过结构化方法整合换手率、动量、期限利差、信用扩张、美债利率等多个因子，调整模型逻辑（如股市反弹期因子信号生成的改进），实现更加稳健的成长价值风格轮动判断。2025年8月底模型给出成长风格信号，主要由于国内外流动性表现支持成长板块，美债利率下行强化成长偏好，技术面动量指标成长略优。[图10,page::9-10]

• 历史表现：2013年底至2025年8月，成长价值策略年化收益达25.5%，超额近18.55%，最大回撤43.63%且明显优于基准，收益风险比接近1。样本外（2022年9月后）策略表现依旧优异，年化收益25.7%，超额收益15.95%，月度胜率62.1%。回测及样本外业绩显示模型适应不同市场周期稳健性强。[表10-11，图11-12,page::10-11]
• 大小盘轮动模型：

该模型通过流动性、经济增速（重点是房地产投资累计增速）、市场动量及风格关注度拐点等指标捕捉大小盘切换信号。2025年8月底模型偏好小盘股，主要原因包括地产投资增速转弱支持小盘股表现，动量指标近期向大盘略偏移但综合信号倾向小盘。市场拐点及关注度因子未给出明显信号。[图13,page::11-12]

• 历史表现：2013-2025年间策略年化收益18.12%，超11.51%，小幅优于基准表现，最大回撤53.1%优于基准，样本外(2022年12月至今)表现继续强劲，年化收益14.63%，超额7.35%，月度胜率70%出色。[表12-13，图14-15,page::12-13]

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4. 股债配置组合策略

• 模型构建与改进方法：

在传统股息率减去10年国债收益率构建的股债性价比指标上，结合信用扩张速度和中美利率变动修正偏差，形成改进性价比指标(DIVadjYadj)；基于该指标的历史分位数Q线性映射构建灵活配置组合和固收加组合不同的股债配置权重。灵活组合股票权重介于0-100%间，固收加组合最大股票权重约30%。[page::13]

• 历史表现数据：

自2013年底至2025年8月，灵活股债配置组合实现年化收益14.65%，最大回撤-14.88%，显著优于50/50等权基准7.55%的收益和-28.49%回撤。固收加组合年化收益7.96%，回撤仅-4.42%，稳健优于15/85基准组合。说明改进的股债性价比指标动态调整策略在控制风险同时提升收益。最新期(2025/8/29)，灵活组合股票配置为22.0%，固收加组合股票仓位6.6%，债券权重73.4-78%。[表14-15，图16-17,page::13-14]

• 风险提示：模型均基于历史数据构建，若市场结构或宏观环境出现深刻变化，模型表现可能失效。投资者需注意策略调整风险与短期市场波动。[各章节均提示页尾]

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图表解读

• 表格解读：

- 表1（第2页）：相似时段比较，显示当前宏观经济状态与2015年多时段较为相似，提示宏观环境不确定和潜在下行风险。
- 表5-6（第6-7页）：行业轮动策略综合打分及对应行业持仓，数值越小说明维度表现越好；持仓权重明确分布于六个被推荐行业。
- 表7-9（第7-9页）：行业轮动策略的年化收益率、波动率、最大回撤及历史分年度表现，显示明显优于基准的超额收益率及70%月度胜率。
- 表10-13（第10-13页）：成长价值及大小盘轮动策略的历史及样本外表现，清晰反映了轮动模型长期稳定的超额收益及风险控制能力。
- 表14-15（第13-14页）：股债灵活配置和固收加组合相较传统等权基准组合表现优越，最新资产配置建议切实可行。

• 图表解读：

- 图1（第1页）：改进性价比分位数与万得全A指数对应走势，历史的高位多预示后续上涨，当前值处于相对较低分位，体现股票吸引力下降。
- 图2-3（第2-3页）：PMI蜘蛛图及经济先行指数走势，显示制造业逐步回暖迹象与先行指标稳中有升，佐证温和复苏基调。
- 图4-8（第3-5页）：资金活跃度指标（两融余额比值、主力资金流、换手率、波动率及期权VIX），表明市场情绪活跃且资金参与度高，是成长及风格轮动的重要基础。
- 图9（第8页）：行业轮动策略历史净值走势，策略净值稳步攀升，基准保持平稳，超额收益不断累积。
- 图10、13（第10、12页）：成长价值及大小盘轮动模型因子图示，直观展示因子间逻辑及信号驱动方向。
- 图11、14（第10、12页）：两模型历史净值曲线，均显著跑赢对应基准，显示经典结构化多因子轮动模型的有效性。
- 图12、15（第11、13页）：样本外净值表现，体现2022年后模型持续优越的实战能力。
- 图16-17（第14页）：股债组合历史净值对比，灵活/固收加组合均大幅优于同资产配置基准，体现改进性价比动态调整策略的实用价值。

以上图表均由Wind数据及兴业证券经济与金融研究院整理，数据截至2025年8月底，具有代表性和研究指导意义。[page::1-14]

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估值分析

本报告核心不涉及传统个股估值方法如DCF或市盈率倍数法，但强调基于宏观信用扩张和利率变化改进的股债性价比指标为资产配置的核心估值信号。此改进指标校准了传统指标忽视经济增长预期和全球利率水平变化的不足，提升了组合的择时与配置准确度。股债权重通过该指标的历史分位数线性映射确定，是一种动态基于估值的资产配置方法，符合投资组合理论中风险与收益匹配的原则。[page::1,13-14]

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风险因素评估

• 模型失效风险：报告反复强调基于历史数据的模型在市场环境出现重大转折时存在失效风险，尤其宏观经济体系与全球利率政策若发生剧烈变动时，历史回归关系可能中断。

- 数据与指标滞后风险：宏观先行指数和资金流动指标存在公布延迟，可能导致短期内信号反应滞后。

• 市场结构风险：当前强调成长与小盘，但市场资金配置和政策导向可能调整，市场风格快速切换对模型稳定性构成考验。

- 流动性与波动性风险：期权VIX处75%分位，表明短期波动加剧，投资者需关注不利价格波动的风险。

• 行业集中性风险：行业轮动模型持仓较为集中于少数几个行业，若相关行业出现负面冲击，组合受影响较大。

报告建议投资者结合自身风险偏好，密切关注宏观与市场环境变化，适时调整投资策略以缓解系统性与非系统性风险。[page::0,14]

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审慎视角与细微差别

• 潜在偏差：

- 模型和策略均依赖历史数据，未充分指出或测试在极端非典型市场环境下的表现，可能低估尾部风险。
- 改进股债性价比模型虽引入信用扩张和利率调整，但相关指标的预测稳定性和准确性仍有不确定性，特别是中美利率差异波动带来的不确定影响。
- 行业轮动模型各维度加权逻辑未详尽披露，实际投资中的权重调整灵活度与执行成本未提及。

• 细节观察：

- 风格模型调整股市反弹期因子的信号逻辑，表明作者对模型持续优化的态度，但也提示模型可能存在一定的经验调整成分。
- 当前宏观经济数据与历史相似时段的比对暗含对中长期经济下行压力的隐忧，但投资建议总体仍偏向积极，存在一定乐观看法。
- 成长和小盘风格信号同时被看好，提示当前市场并非明显单极，而是结构复杂的多元轮动格局。

以上均基于报告所述内容及模型披露，未见明显逻辑自相矛盾，但提示投资者关注模型适用边界及实际操作风险。[page::1,9,11,14]

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结论性综合

本报告通过系统量化方法和丰富数据解析，全面深入剖析了2025年下半年中国资本市场的结构分化及经济温和修复背景下的投资机遇。关键结论如下：

• 宏观经济处于温和复苏阶段，制造业PMI虽低于荣枯线但边际改善，经济先行指标于底部企稳，出口韧性支撑宏观延展，仍需防范内需动力不足和外部风险的影响。
• 市场资金活跃度和情绪维持高位，两融余额及主力资金净流入改善，换手率和期权波动率较高，表明投资者风险偏好相对稳定且成长风格受益。
• 股债性价比指标改进模型强化了资产配置信号的准确性，当前股债性价比处历史较低分位，提示股票配置价值有所下降，支持灵活调整股票仓位低于历史均值。
• 行业轮动策略“分歧与共振”模型经过近10年回测，性能稳健，高胜率（70%月度胜率）且超额收益显著，当前推荐配置家电、农林牧渔、计算机、电子、国防军工及钢铁。对应ETF产品明确，方便投资者直接跟踪。
• 成长价值及大小盘轮动策略最新信号均偏向成长和小盘，模型长期历史与样本外表现均超越基准，表明成长主线和小盘风格依旧具备较好投资价值。
• 股债配置组合策略基于改进性价比指标动态调整股债权重，灵活组合实现卓越的收益回撤表现，固收加组合平衡稳健，同样优于传统资产配置对比组合。

综上，报告展现兴业证券量化研究团队对当前市场“结构分化与成长主线优先”判断的高度一致性。机构建议在股债配置保持谨慎乐观的同时，重点关注成长类行业和小盘股的投资机会，灵活运用量化轮动模型指导实际投资布局，积极抓住经济温和修复带来的战略机遇。

最后，需要重申模型均基于历史经济金融数据构建，投资者需密切关注宏观环境变动和市场极端风险，动态调整仓位以优化风险收益比。

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全文引用依据页码标注： [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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