新增专项债发行加速，发行节奏均衡 [page::0]

• 2025年前5月新增专项债发行16336亿元，同比增长40.7%。

- 月度分布较为平均，1-5月单月分别发行2048、3920、3635、2301、4432亿元。

• 特殊再融资专项债发行16291亿元，集中于第一季度，分别为1719、7823、3830亿元等。

- 2025年前5月城投债净融资额为-2248亿元，融资呈现净回流趋势。

建筑业持续扩张，施工加快 [page::0]

• 5月建筑业商务活动指数为51.0%，仍保持扩张。

- 土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，连续两个月回升，施工项目加快推进。

• 新订单指数、投入品价格指数、销售价格指数及从业人员指数均有不同程度波动，表现出行业活跃状态。

宏观经济及物价走势利好建筑业 [page::0]

• 5月出口增4.8%，2025年前5月出口同比增长6%，进口同比下降4.9%。

- PPI环比下降0.4%，同比下降3.3%，建材价格走弱降本效应明显。

• 南方高温多雨天气对部分施工产生影响，但钢材、水泥等建材供应充足，价格下行。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 推荐关注高股息稳增长、一带一路、顺周期大宗、地产房建、AI/低空经济、能源电力等领域。

- 风险主要包括宏观经济政策变动及基建投资低于预期风险。

国泰海通证券研究报告深度分析——《建筑：新增专项债发行加速，实物工作量待提升》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《建筑：新增专项债发行加速，实物工作量待提升》

- 作者：韩其成（资格证书编号：S0880516030004）、郭浩然（S0880524020002）、曹有成（S0880525040079）

• 发布机构：国泰海通证券研究

- 发布日期：2025年6月15日 22:54

• 研究对象/主题：中国建筑行业，特别聚焦2025年前5月新增专项债发行情况与建筑业的实物工作量，以及宏观经济对建筑业的影响。

- 核心论点：
- 2025年前5月新增专项债发行总额达16336亿元，同比增长40.7%，发行节奏较快，预计对推动基建实物工作量回稳起到重要作用。
- 建筑业采购经理指数（PMI）持续处于扩张区间，表明工程项目施工活跃度提升。
- 出口延续增长，PPI下降导致建材价格走弱，有助于降低建筑行业成本。
- 报告提出重点推荐的投资方向包括高股息稳增长板块、一带一路相关产业、顺周期大宗商品、地产房建、AI及低空经济、新能源电力等。
- 风险提示涵盖宏观经济政策调控及基建投资低于预期的可能性。

报告整体传达了基建专项债发行加速是建筑行业短期回暖的重要推手，实物工作量正逐步回稳，但仍需关注宏观及市场风险。[page::0]

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二、报告章节深度解读

2.1 新增专项债发行加速驱动基建实物工作量回稳

• 关键论点总结：

- 2025年前5个月，新增专项债发行金额达到16336亿元，同比增长40.7%。
- 2025年专项债发行的月度节奏分布较均匀，反映发行工作的持续推进。
- 特殊再融资专项债发行规模达到16291亿元，且发债节奏明显提前集中在一季度。
- 另一方面，城投债的净融资额为-2248亿元，显示城投融资压力依旧存在。

• 推理依据与数据解读：

报告通过逐月发债规模的数据展示专项债资金供给的充足和加速， 发债节奏明显向前移动，尤其是特殊再融资专项债集中在2025年一季度（如1月7823亿，远超过其它月份），说明政府财政加快注入资金来推动基建项目，预期此举将带动基建实物工程的开展。

同时，城投债净融资出现负值，意味着尽管专项债资金充裕，但城投平台自身融资压力并未减轻，这可能限制部分基建项目的资金来源和执行进度。[page::0]

• 关键数字：

- 新增专项债发行总额：16336亿元，同比增长40.7%。
- 月度分布（亿元）：1月2048、2月3920、3月3635、4月2301、5月4432。
- 特殊再融资专项债发行共16291亿元，1月最高达7823亿元。
- 前5月城投债净融资额-2248亿元。[page::0]

2.2 建筑业PMI持续扩张，工程施工持续加快

• 主要观点：

- 建筑业商务活动指数维持在51.0%，虽较上月下降0.9个百分点，但仍高于50临界值，显示行业持续扩张。
- 土木工程建筑业商务活动指数上升至62.3%，连续两个月上升，反映大型基础设施项目施工进度加快。
- 新订单指数为43.3%，较上月大幅提升3.7个百分点，这表明新业务需求仍有一定压力，但逐步回温。
- 输入品价格、销售价格及从业人员指数均呈现小幅上升趋势。
- 业务活动预期指数轻微下滑，体现市场参与者对未来一段时间行业增长的谨慎态度。

• 数据解读：

建筑业商务活动指数（51.0%）高于50说明正处于扩张状态，且土木工程分项指数（62.3%）明显高于整体，表明大型项目施工活跃度提升明显，符合专项债对基建拉动作用的预期。同时，虽然新订单指数低于50（43.3%），显示订单面压力仍存，但其快速回升暗示未来改善空间。投入品价格指数及销售价格指数均低于50，表明原材料及销售价格仍在下行或持稳，有利于企业成本控制。

从业人员指数升至39.5%，仍远低于50，反映就业面仍较紧张，但较上月增加，说明用工需求可能在逐步回暖。[page::0]

2.3 出口增长与PPI下降对建筑行业的影响

• 主要论点：

- 2025年前5月出口总额1.48万亿美元，同比增长6%，5月出口单月同比4.8%增长，但环比增速下降。
- 进口总额同比下降4.9%，表现出外部需求与贸易状况不同步。
- 5月份CPI环比小幅下降0.2%，PPI环比下降0.4%，PPI同比下降3.3%，且降幅扩大。
- 建材尤其是钢材和水泥价格下降1.0%，为建筑企业降本创造有利条件。

• 分析：

出口增长表明外部贸易环境仍有改善或稳定表现，但进口下降显示内部需求相对疲软，可能影响部分资本货物进口。PPI持续下行，尤其是建材价格的下降，可以有效降低建筑行业的原材料采购成本，缓解企业盈利压力。

气候因素（南方高温雨水）短期对施工活动有一定影响，但整体充足供应对行业降本增效起促进作用，这也从业务活动指数及原料价格指数中有所体现。[page::0]

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三、图表及数据表解读

报告正文中详细披露了多个关键数据表和指数，下面对主要表格数据进行解读：

3.1 新增专项债发行月度分布

• 描述：

该表展示2025年1-5月每月新增专项债发行额，分别为2048亿、3920亿、3635亿、2301亿、4432亿元。

• 趋势解读：

各月发行规模总体均衡，且5月份高达4432亿元，为最高单月发行，显示财政部门加速推动专项债资金落地。此发行节奏的均衡和逐步上升态势，支持基建项目持续推进，减少资金断档风险。

• 关联文本：

发行节奏平稳且加速，是报告判断实物工作量将“回稳”的重要依据。

3.2 特殊再融资专项债集中发行情况

• 描述：

1～5月特殊再融资专项债累计发行16291亿元，且1月单月高达7823亿元，明显早于去年第四季度（2024年10-12月分别21826亿元集中发行）。

• 趋势解读：

发行时间集中提前意味着资金补充更早释放，对2025年上半年基建项目的资金保障更有利，也体现财政政策的主动发力。

3.3 建筑业PMI指标细节

• 描述：

- 商务活动指数：51.0%
- 土木工程商务活动指数：62.3%
- 新订单指数：43.3%
- 投入品价格指数：48.0%
- 销售价格指数：47.5%
- 从业人员指数：39.5%
- 业务活动预期指数：52.4%

• 解读：

商务活动及预期指数高于50说明行业扩张预期稳健；土木工程指数远高于50，显示重点行业细分领域表现强劲；而新订单及价格指数低于50，说明当前新业务承接压力及价格具有一定弱势；从业人员指数持续偏低，表明行业招聘压力或劳动力不足。

该多维度数据体现了行业当前的景气状况与结构性矛盾。注：建筑业PMI指标是采购经理指数，每个指数50为临界点，>50表示扩张，<50表示收缩。

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四、估值分析

该报告侧重于宏观经济和行业动态分析，未明显涉及具体公司的股价估值计算或目标价设定，因此不存在DCF、市盈率等估值模型的深入应用或分析。[page::0]

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五、风险因素评估

• 识别风险：

- 宏观经济政策可能出现调整风险，影响专项债出让节奏及规模。
- 基建投资力度若低于预期，将限制专项债带动实物工作量增长的效果。
- 建筑业因天气影响及原材料价格波动等可能导致施工进度或成本压力。

• 风险影响分析：

- 宏观政策收紧将抑制债券发行和资金流入，间接拖累基建推进。
- 基建投资不足会直接限制实际工程量，进而影响相关企业业绩及就业。
- 天气及材料供应波动可能增加项目执行不确定性。

• 缓解策略：

报告未具体提及风险缓解方案，但通过观察专项债提前发行、财政积极补充资金等做法显示政策端积极介入以稳定基建投资。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为乐观强调专项债发行对基建扩张的推动作用，但城投债净融资额负值反映潜在资金链紧张，这可能制约专项债资金的有效转化，存在内部矛盾未完全展开讨论。

- 新订单指数低于50表明需求端仍有较大压力，而报告对需求疲软的风险侧重提示较少。

• 建材价格下跌虽利好建筑降本，但长期过低价格可能影响建材企业盈利和供应稳定性，这种风险未被充分体现。

- 报告主旨围绕专项债与基建转好，未深入探讨出口波动和宏观经济不确定性可能带来的潜在负面影响。

• 提及的推荐方向广泛，但未具体细化与建筑行业专项债政策直接联系的上市公司或细分板块估值和风险对比，略显宏观定位宽泛。

整体来看，报告主要基于政策导向和 PMI 等宏观指标，推断建筑业有望回暖，结论合理但在某些关键参数（城投债融资负增长及订单疲软）处保守，建议关注后续验证结果。[page::0]

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七、结论性综合

通过对《建筑：新增专项债发行加速，实物工作量待提升》报告的全面解读，可以总结如下：

• 专项债发行供给充足且节奏加快，2025年前5月累计发行16336亿元，同比增长40.7%，发债节奏较均衡且特殊再融资专项债提前释放资金，为基建项目执行提供强有力资金保障。

- 建筑业PMI持续扩张，土木工程施工明显提速，指标显示行业整体处于扩张态势，施工活跃，业务活动有改善信号，但新订单不足和劳动力供给仍存压力。

• 宏观经济因素复杂，出口增速放缓，PPI下降导致建材价格走弱，虽有助于成本控制，但市场对未来需求仍较谨慎。

- 财政政策和专项债是当前建筑行业回稳的主要驱动力，但城投债融资压力及订单回暖不及预期构成一定制约。

• 风险因素集中于宏观政策调整和基建投资不及预期，需密切关注政策执行节奏及市场需求变化。

- 投资建议倾向于高股息稳增长板块、一带一路投资机会及顺周期行业，偏好受益于稳健基建的领域。

综上，报告透过详实的专项债发行与PMI数据，结合宏观经济环境，理性推断建筑业实物工作量有望企稳回升，但仍呼吁关注若干潜在风险。该研究为投资者理解中国基建政策与建筑业市场动态提供了重要参考依据，且通过数据严谨支持结论，具有较高的参考价值。[page::0]

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参考引用

所有分析均基于国泰海通证券2025年6月15日发布《新增专项债发行加速，实物工作量待提升》完整报告内容。[page::0]

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