公司基本情况与转型进展 [page::0][page::1][page::3]

• 2011年成立，原主营金针菇等食用菌，2022年起快速切入量贩零食。

- 2024年量贩零食收入317.9亿元，占总营收98.33%，门店达14000家，同比增长200%，月均拓店815家。

• 通过品牌收购与合并（“陆小馋”、“好想来”等），构建丰富SKU和品牌矩阵，强化市场竞争力。

量贩零食行业格局与市场规模 [page::5][page::6][page::7]

• 中国零食市场规模2024年预计达到7627亿元，量贩零食市场规模突破千亿元。

- 行业内两大龙头万辰集团和“鸣鸣很忙”CR2市占率超80%，行业集中度高。

• 量贩零食采用供应链硬折扣模式，降低30%-40%成本，提升渠道效率和消费者价格优势。

业绩增长与收入结构重塑 [page::8][page::9]

• 2024年营收323.3亿元，同比增长247.9%，2025年Q1收入108.21亿元，增长124%。

- 量贩零食业务占比98%，食用菌业务占比不足2%且增长平稳。

• 门店扩张提速，2024年净增9470家，重点布局华东、华中和东北区域。

- 单店效益有所下降但规模效应显著拉动整体收入增长。

供应链与运营效率 [page::6][page::10]

• 通过硬折扣供应链，采用厂商直采+集中议价+精简流通，低加价率约为传统商超70%-80%。

- 建立50个区域仓配中心，仓储90万平方米，支持12000+门店快速补货。

• 针对单店SKU结构和动销数据，进行动态优化，提高周转率与门店效率。

- 标准化门店模型和爆款机制助力快速响应市场需求，保证高周转低成本运营。

盈利改善与费用控制 [page::10][page::11][page::12]

• 2024年净利润2.94亿元扭亏为盈，2025Q1净利润2.15亿元，同比增长逾3300%。

- 费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别下降0.7和0.5个百分点。

• 店铺坪效稳步提升，供应链与费用管控助力持续盈利改善。

盈利预测与估值判断 [page::13][page::14]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|-------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入（亿元） | 92.94 | 323.29 | 551.32 | 670.39 | 792.89 |
| 同比增长(%) | 1592.03 | 247.86 | 70.53 | 21.60 | 18.27 |
| 归母净利润（亿元） | -0.83 | 2.94 | 7.08 | 9.33 | 11.29 |
| 同比增长(%) | -273.72 | 453.95 | 141.36 | 31.66 | 21.04 |
| EPS（元） | -0.44 | 1.56 | 3.78 | 4.97 | 6.02 |
| PE（倍） | -365.9 | 103.4 | 42.8 | 32.5 | 26.9 |

• 预测2025-2027年量贩零食门店数量分别为17000、21000、24000家，单店年收入保持350万元。

- 食用菌业务保持稳定但占比极小，贡献有限。

• 给予“增持-A”评级，PE处于合理区间，未来利润弹性较大。[page::14]

风险提示 [page::14]

• 宏观经济不及预期影响消费复苏。

- 量贩零食行业竞争加剧，门店扩张效益递减。

• 原材料价格上升对毛利率影响。

- 食品安全风险对品牌影响。

• 定增股份解禁引发股价波动风险。

【山证食饮】万辰集团研究报告详解

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：【山证食饮】万辰集团：万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海

- 作者：刘清羽

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年8月13日 08:45 上海

• 研究主题：万辰集团，聚焦其作为量贩零食行业龙头的业务发展与市场前景

- 核心论点：
- 万辰集团通过深耕量贩零食赛道，实现营收与利润的高增长，且量贩零食业务已成为公司收入主力
- 公司优势来源于广泛的品牌整合、成熟供应链与硬折扣供应模式，深度控制成本并推动高周转
- 预计2025-2027年业绩持续高速增长，首次覆盖给予“增持-A”评级，目标价隐含成长溢价

• 主要数据：

- 2024年营收大幅增长247.9%，达到323.3亿元，量贩零食业务占比98.33%
- 门店总数至2024年底约14000家，同比增长200%，单月平均拓店815家
- 预计2025-27年归母净利润分别为7.08、9.33、11.29亿元，同比大幅提升，EPS对应3.78/4.97/6.02元，PE估值处在合理区间

• 风险提示：

- 宏观经济增速放缓影响消费需求
- 行业内竞争激烈，扩张效益递减风险
- 原料价格波动影响盈利
- 食品安全风险
- 定增解禁带来的股价波动风险

总体来看，报告明确表达了万辰集团作为零食量贩行业领头羊的强劲业绩弹性与业务转型优势，且量贩业务的快速扩张和供应链优势将助力公司持续领跑市场。[page::0]

---

二、逐章节深度剖析

1. 公司概况：从菌菇龙头到零食量贩巨头

• 关键内容：

- 万辰集团成立于2011年，起初主打食用菌，特别是金针菇，长期占比超70%
- 2019-2024年量贩零食快速成为公司主要收入来源，2024年量贩零食营收占比达98%，而菌类营收虽比重下降，但收入仍稳步增长约4亿元
- 通过多品牌并购（陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人），公司强化产品矩阵及市场布局
- 2024年开店总计14000家，扩张速度领先市场，月均扩张800+门店

• 论证逻辑：

- 公司整合品牌，利用成熟供应链和仓储优势，切入更大规模市场的量贩零食赛道，成功转型
- 保持门店高速增长，推动业务量和效益同步提升
- 控制费用率与存货周转表现证明其商业模式的优化与成本优势

• 数据说明：

- 2019至2024年金针菇营收变化，2024年营收4.02亿，毛利低于17%
- 2024量贩零食营收317.9亿，YoY增长263%
- 存货周转15-16天，低毛利高周转模式成立

• 图表解读：

- 图2（金针菇营收趋势图）展现金针菇业务营收平稳上升，但占比逐年下降，映射业务重心转移的事实
- 图3（万辰集团发展沿革）清晰显示公司从食用菌专注向量贩零食转换历程，关键收购节点显著，支撑公司多品牌整合战略

总体说明公司运营策略由食用菌向量贩零食转型极为成功，战略清晰，执行有力，驱动业绩高速增长。[page::1, page::2, page::3]

---

2. 股权结构与核心团队管理

• 关键内容：

- 家族与创始团队深度介入管理，具备食品及连锁行业经验
- 实施多期股权激励计划覆盖高管及骨干员工，加强人才稳定性和激励
- 通过合资模式绑定品牌创始团队，比如持股比例提升至75% 的“好想来”，以保障品牌控制权和运营效率

• 数据与表格：

- 表1详列管理层背景，展现团队专业性与丰富行业经验
- 表2显示限制性股票激励计划覆盖范围及目标业绩，强调激励效果显著
- 图4 股权架构图揭示了万辰集团与各子品牌之间复杂且稳固的股权关系，体现合资和控股的均衡战略

• 逻辑分析：

- 家族与管理层联合，有利于决策效率和风险把控
- 激励机制明确业绩目标，推动高管团队执行能力
- 品牌创始团队合资模式稳固战略合作关系，提升子公司运营能力与品牌价值

该部分说明万辰集团注重人才与股权绑定提升核心竞争力，为战略落地提供保障。[page::4, page::5]

---

3. 行业格局与市场趋势

• 行业规模与趋势：

- 2019-2023年中国休闲零食行业CAGR为2.54%，2024年零食市场规模达7627亿元
- 量贩零食赛道爆发，2024年量贩市场规模超1000亿元增长迅猛，为新兴消费和社区零售重要生态
- 硬折扣模式通过供应链优化压缩成本，终端价格比电商低约13%，有力激活下沉市场和社区消费需求

• 供应链及商品策略：

- 通过厂商直采、集中议价、精简流通，实现成本压缩20%-35%
- 门店SKU均约1500个，产品覆盖零食、饮品、方便食品，价格比传统商超低20%-40%
- 以高频刚需搭配精准选址形成强势门店效应

• 竞争格局：

- 市场高度集中，CR2市占率逾80%，头部玩家为万辰系和鸣鸣很忙系
- 两条主战线：稳扎基地区域市场再辐射全国；省际市场开店布局互补，加剧区域品牌竞争壁垒
- 万辰门店覆盖29省，鸣鸣很忙28省，均走规模+资本整合扩张模式

• 图表说明：

- 图5和图6展示中国零食及量贩零食市场规模稳步增长的趋势，市场空间巨大
- 图7描述硬折扣供应链结构，直采+现货现金交易有效降低中间溢价
- 表3精细阐述量贩零食的产品及体验价值（高SKU、低价、便利、较高坪效）

该章节充分论证了量贩零食市场空间和门槛提升背景下，万辰如何凭借规模、供应链和价格机制保持领先。[page::5, page::6, page::7, page::8]

---

4. 经营展望与业务增长动力

• 核心增长动力：

- 2024年营业收入实际上同比增长247.9%，2025Q1维持124%高增长
- 量贩零食业务收入317.9亿，占比超98%，门店扩张至14196家，门店数净增9470家，创造高频刚需消费流量
- 门店主要布局华东、华中、东北等重点区域，渗透率显著提升
- 供应链建立50+区域仓配，仓储面积超90万平，物流支持12000+门店高效运营

• 运营提升：

- 统一视觉、标准化选品及价格体系，强化品牌影响力
- 硬折扣“厂商直采+集中议价+爆款机制”助力快速动销和高周转，选品周期缩短至1-2周
- 坪效提升与费用管控双轨道改进，销售及管理费用率均显著下降

• 图表解析：

- 图9收入与增速表明公司处于高速成长期，规模效应初现
- 图10主营业构成图清晰显示量贩零食对公司营收的主导贡献及其迅速替代菌类业务
- 图11门店数量区域分布图透视公司扩张策略与全国布局
- 图12/13归母净利润及扣非净利润曲线，验证盈利能力修复趋势明确
- 图14-16净利润率、销售费用率和管理费用率曲线显示费效比改善功效显著

综上，公司规模与盈利同步恢复，供应链和品牌协同显著带来经营质量提升。[page::8, page::9, page::10, page::11, page::12]

---

5. 盈利预测与估值分析

• 盈利预测：

- 预测2025-2027年营收分别为551.32、670.39、792.89亿元，复合增速分别为70.53%、21.6%、18.27%
- 量贩零食业务门店数预计2025-27年增长至17000、21000、24000家，单店年收入维持350万元水平
- 估计毛利率呈现小幅提升，销售及管理费用率逐渐稳定，促使净利润增长，分别预计为7.08亿元、9.33亿元、11.29亿元
- EPS对应3.78元、4.97元、6.02元，盈利能力持续改善

• 估值方法：

- 由于行业无上市对标公司，选取连锁零食公司良品铺子与三只松鼠作为参考
- 以2025年8月11日收盘价161.75元计算，PE为42.8，2026-27年对应PE滑至32.5及26.9倍，体现成长阶段溢价
- 给予“增持-A”评级，基于高速增长与市场领导地位的定位

• 表格说明：

- 表4展示了详细的收入拆分、利润率及费用预测，逻辑清晰，合理假设支持预期
- 表5对比了良品铺子与三只松鼠盈利及估值，凸显万辰当前处于更高成长溢价位置

估值方面，考虑到万辰集团业务快速放量，估值具有一定的成长性溢价空间，推荐适度增持。[page::13, page::14]

---

6. 风险因素评估

• 经济增长放缓导致消费需求弱于预期，影响业务扩张速度

- 行业内竞争激烈，规模扩张带来边际效益递减风险

• 原材料及包装成本大幅波动影响利润率

- 食品安全事件风险可能导致品牌形象与客户流失

• 定向增发股份于2025年9月解禁，可能造成市场波动和流动性压力

报告明确识别主要风险，客观分析其对公司业绩的潜在影响，未提出具体缓解措施，但通过业务多元化和管理激励可视为风险应对[page::0, page::14]

---

三、图表深度解读

针对核心图表的阐释与分析：

• 图2（金针菇营收结构变化）

展示2017-2024年金针菇营收绝对值及占比显著下降，反映公司业务重心逐步由菌类转向零食量贩，实现战略转型升级。

• 图3（公司发展沿革）

直观展示重要时间节点与业务模式转型、品牌收购事件，揭示公司从食用菌向量贩零食转型路径与扩张策略。

• 图4（股权结构图）

细致描绘集团与子公司、品牌间的股权持有比例与股东关系，有助理解经营和控制层级，以及合资绑定品牌战略。

• 图5、图6（零食及量贩零食市场规模）

显示近年来整个零食行业尤其量贩零食市场规模快速增长，为业务高速发展提供了宏观支撑。

• 图7（硬折扣供应链示意）

直观说明硬折扣供应链通过去中间环节、集中采购等措施降低成本，增强价格竞争力，驱动终端价格的优惠。

• 图9（营业收入与同比增速）

显示收入大跃进，2023年开始高速增长趋势，体现出高基数之下仍维持较高增速。

• 图10（主营构成变化）

明确体现量贩零食业务比例快速攀升，替代传统菌类业务，公司的业务转型实质。

• 图11（门店结构与数量）

展示门店量级及各地区分布，反映业务布局策略和扩张重心，推动全国化扩张。

• 图12&13（归母净利润及扣非净利润）

归母净利润实现从亏损到盈利的转变，且扣非利润同比大幅提升，反映经营质量明显恢复。

• 图14-16（财务费用率相关）

展示净利率提升及费用率下降趋势，反映公司管控效能提升，盈利能力改善清晰。

• 表3（量贩零食特点）

详细介绍量贩零食产品SKU构成和客户体验，辅以价格优势和选址策略，说明业务的核心竞争优势。

• 表4、5（盈利预测与行业对比）

体现具体运营假设和盈利预测，合理显示成长性，并与行业标杆公司对比估值形成参考基准。

图表整体配合文字，全面支撑报告核心观点和盈利增长预测。[page::2, page::3, page::5, page::6, page::8, page::9, page::10, page::11, page::12, page::14]

---

四、估值分析

• 方法与假设：

- 报告未提及DCF等绝对估值模型，重点采用市盈率估值法结合行业可比公司分析
- 由于量贩零食赛道缺乏上市对标，选取零食连锁企业良品铺子和三只松鼠参考作为估值对标
- 采用公司自身2025-2027年盈利预测数据，结合其市场定位和成长性给予一定的成长溢价

• 输入参数：

- 未来三年EPS逐年提升，尤其2025年大幅增长，随后增速趋缓
- 市盈率对应为42.8x（2025年）、32.5x（2026年）、26.9x（2027年）
- 对比良品铺子三百多倍及三只松鼠20余倍估值，可见万辰当前估值为合理区间

• 敏感性和判断：

- 估值基于快速扩张趋势及盈利持续恢复，若扩张节奏放缓或费用率恶化，则估值面临压力
- 报告首发评级为“增持-A”，表明市场认可其成长潜力与风险平衡的投资价值

整体估值体现了对公司高速成长未来的信心，以及基于同行业公司估值定位作出的合理判断。[page::13, page::14]

---

五、风险因素评估

• 风险点详细说明：

1. 宏观经济风险：经济增速不及预期将限制居民消费能力，影响零食量贩业务收入增速
2. 行业竞争风险：行业集中度提升可能带来价格与资源争夺激烈，导致利润率下滑
3. 原材料成本波动：上游农产品及包装材料价格上涨将直接压缩利润空间
4. 食品安全风险：品质与安全事件可能伤害品牌形象，影响消费者信心与销售
5. 股权结构变动风险：即将到来的定增股份解禁可能导致股价波动及流动性风险

• 潜在缓释手段：

- 经营策略中提及高效供应链与成本控制，以及强大的品牌矩阵，可能缓冲部分成本及信誉风险
- 股权激励及管理团队稳定性有助于战略执行和风险管理

报告对风险识别充分，但具体缓解策略讨论较为有限。[page::0, page::14]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 数据详实，分析逻辑条理清晰，结合行业趋势与公司实际强弱势检视，风险提示具备前瞻性
- 量贩零食转型阶段的经营数据全面，供应链与门店铺设数据具体可信

• 可能不足与注意点：

- 报告侧重正面增长与扩张潜力，部分增长假设乐观，如单店年收入维持350万元不变，未充分考虑竞争加剧带来的客单价或坪效波动
- 费用控制和门店盈利的稳定性在持续高速开店背景下挑战较大，后续成本及效益边际变化不确定
- 估值分析以行业可比为框架，但未构建内生现金流模型，缺乏敏感性分析对估值波动风险刻画较少
- 对供应链和物流系统潜在瓶颈风险提及有限

• 细节观察：

- 量贩零食业务整体毛利率较低（约11%），但通过高周转及大盘效应盈利，稍有供应链或价格压力即有放大效应风险
- 食用菌业务收入虽然占比下降，仍保持增长，显示公司多元化潜力，但未来逐步剥离压力下的现金流和利润贡献需关注

综上，报告结构健全，逻辑合理，但需警惕高速扩张带来的不确定性和潜在风险。[page::2, page::11, page::13]

---

七、结论性综合

综合分析整体报告，万辰集团通过战略转型从食用菌龙头逐步演变为中国量贩零食市场主力企业，凭借快速门店扩张、广泛品牌整合和软硬兼施供应链优化，取得了规模与盈利能力的显著提升。量贩零食业务已占据营收和利润绝对主导地位，公司通过品类多样化、SKU精细化和高效选址保持客户黏性并提升坪效。股权结构稳健，激励机制扎实保障团队执行力与稳定性。

面对当前的千亿级市场及年均高增长行业，万辰集团以其独特的硬折扣供应链体系和爆款机制，建立了强大壁垒和成本优势。同时，行业集中度提升趋势明显，有利龙头快速扩大市场份额。结合公司2024年开始显著扭亏为盈，到2025年一季度利润增长爆发，盈利恢复态势坚定。

估值水平合理，给予42.8倍PE的2025年预测估值，兼顾了其成长性与盈利弹性，评级“增持-A”相对稳健。关键风险主要在宏观经济、行业竞争、原辅料价格和食品安全方面。

图表数据全面支持报告观点，特别是收入与利润的爆发式增长、门店数量大规模扩张及费用率改善，均验证公司商业模式和战略执行的成效。万辰集团有望在国内量贩零食市场中持续保持领先地位，并受益于行业从渠道溢价向效率溢价的结构性升级。

---

参考图表链接

• 图2 金针菇营收趋势图

• 图3 万辰集团发展沿革

• 图4 万辰集团股权结构图

• 图5 中国零食市场规模

• 图6 中国量贩零食市场规模

• 图7 硬折扣供应链结构示意

• 图9 万辰营业收入与同比增速

• 图10 万辰主营构成变化

• 图11 万辰区域门店结构及总量趋势

• 图12&13 归母净利润及扣非归母净利润变化

• 图14-16 净利率、销售费用率与管理费用率曲线

---

综上，万辰集团凭借强大供应链及硬折扣模式，快速把握国内千亿级量贩零食市场蓝海，未来业绩具有较强确定性和成长潜力，维护“增持-A”评级符合当前业务与市场状况。[page::0, page::1, page::2, page::3, page::4, page::5, page::6, page::7, page::8, page::9, page::10, page::11, page::12, page::13, page::14, page::15]

报告