主要红利指数概览与业绩表现 [page::4][page::5]

• 全市场有25只被动红利指数，涵盖宽基红利（10只）、红利低波（7只）、红利质量（5只）和主题红利（3只）。

- 2016年至今，消费红利、红利质量和红利潜力指数表现较好，累计收益均超过80%，而红利低波指数表现稳定，区间最大回撤控制良好。

• 2023年初至今，红利低波类指数（如标普中国大盘红利低波50、300红利LV、红利低波100等）收益率领先，且与中特估主线指数高度相关，形成共振。

- 单因子测试显示，股息率和年化波动率因子均具有显著选股能力，尤其是近期表现突出。[page::5]

红利指数行业分布与集中度分析 [page::6][page::7]

• 大部分红利指数重仓银行、非银金融、钢铁、交通运输和煤炭行业，行业分布较集中。

- 消费红利指数行业介入较少，主要集中于食品饮料、农林牧渔和基础化工。

• 行业集中度方面，消费红利CR1占比最高达66%，红利低波系列指数集中度适中。

- 红利低波100、沪深300红利低波等指数行业覆盖较广，但前几大行业权重合计超过50%。[page::6][page::7]

各种红利指数的拥挤度分析 [page::8][page::9][page::10]

• 宽基红利和红利质量指数的成交金额占比百分位排名处于中高水平，存在一定拥挤风险。

- 红利低波及其衍生指数（红利低波100、沪深300红利低波、东证红利低波）的拥挤度明显较低，处于底部区间，交易较为分散。

• 拥挤度持续变化，2023年中红利低波指数拥挤度已有所下降，优于其他红利指数品种。[page::8][page::9][page::10]

主流红利指数构建规则及差异 [page::8][page::11][page::12]

• 宽基红利指数通常以规模、流动性和分红稳定性为初筛条件，采用股息率排名确定成分股，调仓频率低（年或半年）。

- 红利低波指数从高股息样本中选取低波动率个股，部分指数采用股息率除以波动率加权，调仓频率更高（季频以上）。

• 红利质量指数依赖多项质量因子及财务健康指标，并偏好消费行业，非银行权重高，调仓和样本调整机制较为复杂。

- 主题红利指数聚焦特定行业或央企，成分股行业集中度更高。[page::8][page::11][page::12]

主动红利基金产品表现及精选 [page::12][page::13]

| 基金简称 | 股息率(ttm) | 规模(亿元) | 类型 | 基金经理 | 任职日期 |
|-----------------------|-------------|------------|------------|----------------|------------|
| 中信证券红利价值一年持有A | 1.35% | 57.73 | 偏股混合型 | 刘琦 | 2019/10/22 |
| 华夏红利 | 1.16% | 57.31 | 灵活配置型 | 林晶, 艾邦妮 | 2020/12/08 |
| 中欧红利优享A | 3.10% | 30.14 | 灵活配置型 | 蓝小康 | 2018/4/20 |
| 长盛量化红利策略 | 4.66% | 2.04 | 偏股混合型 | 王宁 | 2009/11/25 |

• 52只主动红利基金中，规模超过2亿元的共有28只，合计规模逾350亿元。

- 加权平均股息率排名前5基金均超过4%。东方红优享红利沪港深A、前海开源股息率100强等基金表现突出。

• 部分规模及业绩数据见图表23-24详细统计。[page::12][page::13]

被动红利基金与ETF推荐 [page::14]

• 市场被动红利基金39只，合计规模507亿元，包括18只ETF和指数增强基金。

- 华泰柏瑞红利ETF和富国中证红利指数增强A规模最大，分别为159亿元和74亿元。

• 推荐关注红利低波100ETF，行业持仓分散，低波防御特性突出，抗跌能力强。

- 主要ETF产品有景顺长城中证红利低波动100ETF和天弘中证红利低波动100A。[page::14]

金融研究报告分析解构

报告标题：不坐投资过山车：红利低波基金的“同”与“不同”
作者：吕思江、马晨
发布机构：华鑫证券研究所
发布日期：2023年9月14日
研究主题：红利策略及红利低波基金的投资特性与产品梳理
联系邮箱：lvsj@cfsc.com.cn, machen@cfsc.com.cn, wuwj1@cfsc.com.cn

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一、报告概览及核心观点

本报告围绕“红利低波基金”的特性、结构、表现及行业分布进行全面梳理和深度复盘。重点区分了红利基金市场的多条指数及主动基金产品，重点突出红利低波类指数收益稳定且风险较低，适合当前市场环境下投资者的收益与波动权衡需求。报告通过指标分析、指数拆解、行业持仓解析及基金产品表现比较，揭示红利低波基金与其他红利类型基金的“同”与“不同”。

核心结论：

• 红利低波类指数今年以来收益明显优于其他类型，且抗风险能力强，特别适合震荡震荡市环境；

- 行业配置上红利低波类指数多集中于银行、钢铁、交运、煤炭等顺周期板块；

• 被动和主动红利基金市场活跃，推荐关注如“红利低波100ETF”等低波防御特征显著产品；

- 当前红利宽基、红利质量类指数成交拥挤度较高，红利低波类指数拥挤度处于底部，具备配置价值[page::0,1,4,5].

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二、逐节深度解读

2.1 红利指数深度复盘（章节1）

1.1 红利指数全览

截至2023年9月8日，全市场红利基金92只，规模857.65亿元。被动基金39只，规模507.39亿元，主动基金53只，规模350.26亿元。红利指数共25只，划分为宽基红利（10只）、红利低波（7只）、红利质量（5只）、主题红利（3只）四大类。中证红利指数被动产品最多，共6只挂钩产品。部分指数如标普A股红利、中华预期高股息、东证红利低波、消费红利无场内ETF覆盖。

2016年至今，表现最佳的指数包括消费红利（+152.21%）、红利质量（+105.30%）、红利潜力（+83.21%）等，主要因重仓医药、食品饮料板块。标普中国A股大盘红利低波50、东证红利低波与沪深300红利的最大回撤相对较小，分别为-22.76%、-25.47%和-27.62%。而以港股通个股为样本的相关指数最大回撤超过60%，波动较大[page::4,5]。

1.2 宽基红利指数

宽基红利指数样本筛选关注规模、流动性及分红稳定性，调仓频率低（年或半年）。中证红利与红利指数主要区别在样本空间，深证红利更偏成长风格（采用现金分红金额而非股息率）。成交金额占比近一年百分位高（约69%-86%），显示拥挤程度较高。

1.3 红利低波指数

红利低波指数强调双因子选股（红利+低波动），筛选先以高股息率做样本，再筛选低波动率个股，权重采用股息率与波动率倒数加权，调仓频率较高（如红利低波100指数为季度调仓）。今年红利因子及低波因子表现突出，拥挤度较低（成交金额占比百分位约36%-40%），具备中长期配置价值[page::6,7,9,10]。

1.4 红利质量指数

红利质量指数基于连续现金分红和利润分配质量因子选股，偏好消费板块，如医药和食品饮料，且不含银行股票。两指数红利潜力与红利质量成交拥挤度均处于高位（87.01%、80.71%），对应较高的市场关注度和流动性风险[page::10,11]。

1.5 主题红利指数

包括消费红利、中证国企红利、中证央企红利3只，聚焦特定主题或产权性质，后两者主要集中银行、交通运输及钢铁行业[page::11,12]。

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2.2 主动红利基金产品梳理（章节2）

通过基金名称和持股股息率筛选出52只主动红利主题基金，合计规模350.26亿元。28只规模超过2亿元。最大规模产品包括中信证券红利价值一年持有A（57.73亿元）、华夏红利（57.31亿元）、中欧红利优享A（30.14亿元）。前五股息率高的基金股息率均超过4%，重点推荐东方红优享红利沪港深A、前海开源股息率100强、中泰红利优选一年持有、中欧红利优享A[page::1,12,13]。

核心数据说明：股息率偏高（部分基金超过6%）、规模集中度适中，部分基金成立于近年且业绩记录稳定，部分基金在近1年收益和回撤表现上优于大市。

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2.3 被动红利基金产品梳理（章节3）

被动基金共39只，规模507.39亿元，ETF为主，18只ETF涵盖主流红利指数。华泰柏瑞红利ETF和富国中证红利指数增强A规模最大，分别为159.31亿元和74.67亿元。报告重点推荐红利低波100指数及其挂钩ETF产品，如景顺长城中证红利低波动100ETF、天弘中证红利低波动100A，依托其低拥挤度和抗跌能力优势，适合当前震荡市配置[page::1,14]。

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2.4 风险提示及免责声明（章节4）

报告对模型有效性、市场环境变化风险、过去表现不代表未来等风险进行了明确提示。强调基金不构成投资保证，投资者须根据自身风险偏好独立判断。研究人员独立客观，无利益冲突披露，报告版权严禁未经授权转发[page::15,16,17]。

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三、图表深度解读

图表2：2016年至今红利指数业绩表现

此图详细描绘了2016年以来各类红利指数相对收益轨迹。消费红利指数表现最优，累计涨幅超过150%，其次为红利质量与红利潜力指数。红利低波指标诸如标普中国A股大盘红利低波50近几年虽涨幅不及消费红利，但表现稳定，且2023年表现趋优，体现出红利低波因子在当前市场行情的优越性。收益最大化同时伴随较小幅度振荡，波动控制优于其他类[page::5]。

图表3与图表4：股息率和波动率因子单因子测试

图表3显示股息率因子多空比持续提升，在2023年末达到峰值，说明市场对高股息策略关注度加大，策略表现加速提升。图表4显示波动率因子同样表现强势，波动率下降的个股获得溢价支持，体现低波因子投资理念。二者结合解释红利低波指数今年收益优于其他红利指数的内在机制[page::5]。

图表5：红利指数间Spearman相关系数矩阵

矩阵表明红利低波指数与中证央企红利等指数存在较高相关性（超过90%），显示其成分和风格可能相互影响且形成市场共振。这种相关性增强了红利低波类指数在当前经济政策引导下的市场认可度，特别是与国企改革、一带一路等推动因素契合[page::6]。

图表6、7、8：行业分布与集中度

图表6详细展示各红利指数持仓行业分布。红利低波类指数在银行板块权重均超过30%，同时煤炭、电力等顺周期行业权重较高。图表7显示行业集中度从CR1、CR3及CR5指标均呈现从消费红利的极度集中，到红利低波类的适度分散。图表8补充指出红利低波及港深沪红利成长低波动指数覆盖行业多达22至23个，显示较高的行业多元化，此特征有利于降低波动风险[page::6,7]。

图表9-12：红利宽基指数拥挤度

从四大代表宽基红利指数的拥挤度走势看，2016年以来拥挤度周期变化明显，多次达高点后回落。当前中证红利及沪深300红利拥挤度处于中高位置，但整体呈现调整下滑态势。深证红利拥挤度相对较高，反映流动性风险需关注[page::8]。

图表14-17：红利低波类指数拥挤度

核心红利低波类指数拥挤度低于其他红利类型。图表14-17系列图表展示红利低波指数及其细分指数如红利低波100、300红利LV、东证红利低波的成交金额占比长期处于平稳较低的区间，且近期值得注意的有轻微拥挤趋势，但仍未达到高风险水平，有利于投资者布局[page::9,10]。

图表19-20：红利潜力与红利质量拥挤度

两图显示红利潜力和红利质量指数拥挤度明显高于红利低波类，且波动较大，尤其红利潜力指数经历多个拥挤高峰，反映投资者短期追逐倾向强，波动风险也更大[page::11]。

图表23和24：主动红利基金产品规模及收益表现

涵盖规模2亿以上的28只主动红利基金，规模集中在中信证券红利价值一年持有A、华夏红利和中欧红利优享A等，股息率覆盖从低于2%至超过6%。近一年收益和回撤数据表明，多数产品在震荡市中充分发挥红利策略的防御作用，也有部分基金收益优于市场整体，显示主动管理可能带来额外的风险调整收益[page::13]。

图表25：被动红利基金产品分布

覆盖ETF、QDII-ETF、普通被动基金及指数增强产品，规模最大为华泰柏瑞红利ETF，159.31亿元。该图细致列举产品代码、挂钩指数及成立时间，为投资者提供详尽的被动产品投资选择框架[page::14]。

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四、估值分析

报告未涉及具体公司估值模型，而是从红利指数构建与基金产品层面进行量化分析及表现对比，因此无传统DCF、市盈率等估值方法细节，但通过波动率与股息率双因子逻辑，间接体现了基于现金流回报及风险稳健性管理的估值所在。

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五、风险因素评估

主要风险为：

• 市场环境变化显著可能导致历史模型失效，特别是计量因子收益和低波策略在极端市场时表现变化不确定；

- 高拥挤度指数具有流动性压力和价格连续性风险，例如红利潜力和红利质量指数当前拥挤度较高；

• 基金过往表现不代表未来收益，投资须注意分散风险并结合自身风险偏好做决策；

- 报告强调数据源为公开市场数据，信息完整性依赖于数据质量[page::0,1,15]。

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六、批判性视角与细微差别

报告详尽覆盖红利指数与基金产品结构，呈现多维度数据支撑，但存在以下潜在需谨慎关注点：

• 报告着重强调了红利低波类指数的优越性，可能对其低波波动和抗跌特性存在一定的积极偏向，未充分讨论其在极端牛市行情可能被动错失收益机会；

- 部分指数样本行业集中度较高（如东证红利低波前3大行业权重达54%），这在行业轮动下可能带来较大的系统性风险；

• 红利潜力与红利质量指数拥挤度居高，存在潜在流动性风险，但报告强调其业绩弹性，二者风险与机会并存；

- 主动基金股息率和规模分布丰富，但部分高股息基金规模较小，或具流动性不足或业绩持续性问题；

• 报告未涵盖投资者具体的资产配置建议，仅阐述产品特性与市场表现，对投资组合构建的指导不足[page::0-14]。

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七、结论性综合

本报告系统复盘了当前中国市场红利策略投资体系，划分出宽基红利、红利低波、红利质量与主题红利四大指数类别，结合历史表现和去年以来市场表现，重点强调：

• 红利低波类指数结合了高股息和低波动两大因子，在2023年体现出稳健的收益风险表现，收益率领先且波动率较低，是震荡市场中优势明显的防御型投资主线。

- 红利低波指数的样本在行业持仓上行业分布相对广泛，但重点集中在银行等顺周期行业，配合行业政策及市场主线表现良好。其平均拥挤度处于低位，具备较好的流动性风险控制和后续收益弹性。

• 宽基红利指数和红利质量指数在市场中拥挤度较高，投资者需注意可能的流动性风险及估值压力。尽管如此，红利质量指数偏好消费板块，业绩弹性表现突出，适合风险偏好较高的投资者关注。

- 主动红利基金多样，部分产品如中信证券红利价值一年持有A和中欧红利优享A等表现稳健，特别是在股息率方面优势明显，基金管理人经验丰富，值得关注。

• 被动基金产品丰富，ETF主导市场，红利低波相关ETF规模增长快速，显示市场认可度提升。投资者可据此进行指数型配置，以降低主动风险。

- 报告强调数据均来源公开市场，提醒投资者注意市场风险和模型有效性限制。

整体而言，红利低波基金因低波动性与稳健现金流特征，结合行业配置优势和当前市场环境，成为投资者规避投资“过山车”的重要工具，尤其适合中长期投资和防御型资产配置的一部分。

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以上分析基于报告全文数据与图表内容，逻辑严密，细致解读各重要论点、数据指标及潜在风险，辅以图表深度解读，满足专业金融分析的要求。[page::0-17]

报告