被动投资规模与市场结构变化 [page::4]

• 2024年Q3，被动管理产品持股市值首次超过主动管理，达到3.23万亿元。

- ETF规模高速增长，股票型ETF规模同比增长91%，占被动持股84%、总持股42%。

ETF资金流与行业收益的“变与不变”分析 [page::7][page::8]

| 指标 | 2020年均值 | 2024年均值 |
|----------------------------|------------|------------|
| ETF份额变动 | 负相关 | 正相关 |
| 被动持股市值变动及占比 | 负相关 | 正相关 |
| 被动净流入和净流入占比 | 负相关 | 正相关 |

• 2020-2023年资金流体现“流入-超买-回调”负反馈，2024年转为“资金流入-推动上涨-吸引资金”的正反馈闭环。

- 行业主题ETF资金流呈现负反馈，宽基ETF和风格策略ETF资金流表现出强烈正反馈机制。[page::10][page::14]

宽基ETF资金流推动行业轮动与收益预测 [page::16]

• 宽基ETF资金流与行业未来收益正相关，2024年相关指标均显著为正。

- 被动持股占比时序变动因子(wpassviezs20d)年化超额收益达27.5%，为行业轮动提供量化信号。

• 宽基ETF和风格策略ETF资金流主导了2024年行业资金流对收益的影响机制转变。

个股被动资金流覆盖及“被动抱团”效应加剧 [page::18][page::19]

• 82.6%的沪深A股个股被ETF持有，被动持股市值占比达3.6%。

- 宽基ETF对个股覆盖最高，达80.7%，行业主题和风格策略ETF覆盖较低。

• 大市值股覆盖率和被动持股比例远高于小市值股，推动权重股被动抱团。

头部股票动量效应显著增强 [page::20][page::21]

• 行业和市场头部权重股动量因子表现显著优于全市场，动量年化超额收益最高近10%。

- 反转因子效应减弱，权重股反转能力不足。

• 被动抱团增强了动量效应，但也增加市场扰动时的短期剧烈震荡风险。

板块被动化差异显著影响资金流表现 [page::22][page::23]

• 科创板被动持股比例最高，达9.31%，远超创业板及主板。

- 板块内部时序资金流与收益相关性差异明显，沪市主板与科创板相似，创业板表现不同。

• 板块效应显著增强量价等因子的有效性，2024年引入板块因素提升因子表现。

个股被动资金流因子及衍生因子预测能力 [page::27][page::29]

• 被动持股市值变化率因子(mvpassivechg20d)2024年转为正向预测，年化超额收益2.2%。

- 资金斜率因子(passiveslope)表现为“多头版”反转因子，多头端收益和稳定性优于传统反转因子。

• 被动资金流Beta因子(passivebeta_20d)对低敏感度个股具有正向选股能力，2024年多头超额收益达5.4%。

资金流Beta敏感度与股价表现关系 [page::30][page::31]

• 大多数股票被动资金Beta为正，平均达0.5，显示资金流与股价涨跌高度同步。

- 高敏感度（斥力Beta大）个股未来表现偏弱，低敏感度个股未来表现较好。

• 被动资金净流入相关系数因子在周频表现最佳，捕捉市场资金流动即时影响更灵敏。

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《ETF 资金流透视：被动化浪潮下行业与个股的演进——量化研究系列报告之二十一》
发布机构：华安证券研究所
报告日期：2024年12月24日
分析师：杉昱、严佳炜
主题：聚焦A股市场被动化投资浪潮背景下，ETF规模扩张对行业资金流动、个股结构、因子表现的影响及演进。

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1. 元数据与概览

本报告深入分析了A股市场被动化投资加速背景下，ETF资金流的行业与个股层面变化。报告指出，2021年以来，被动管理产品规模首次超过主动，股票型ETF规模迅速扩大，推动了市场结构深刻变革。2024年，ETF资金流转向正反馈循环，资金流动与市场表现的关系增强。行业主题ETF的资金流仍受特定信息驱动表现负反馈机制，而宽基及风格策略ETF的资金流呈现自我强化的正反馈趋势。个股层面，“被动抱团”效应明显，资金集中流向大市值和行业权重股，推动了头部动量效应并带来波动风险。报告强调被动资金流因子的收益预测能力及其变化，提出未来被动资金的市场影响将更为显著[page::0,4,33]。

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2. 被动化投资加速：ETF快速扩张与市场结构变化

2.1 ETF规模与产品数量双双扩张

自2021年以来，主动基金规模缩水，产品数量同比增速放缓，而被动基金（包括ETF）规模和数量激增。2024年Q3，被动基金产品数量占比达24.1%，主动产品仅占75.9%，被动基金数量增速高于主动，分别为12.2%与3.3%。被动持股市值更在今年首次越过主动管理持股，达到3.23万亿元，主动持股仅3.20万亿元。
股票型ETF成为被动持股的主力，2024年规模达2.78万亿元，年增速91%，为近十年最高，规模占被动持股比例84%，占市场总持股42%。股票ETF结构中，宽基ETF占比从2021年低点逐步攀升，2024年占被动股票型ETF规模的75.4%，超过行业主题ETF，成为资金流入和规模增长主导。这反映了市场资金追逐指数化投资的重要趋势和被动化投资深化所带来的行业资金分布转变[page::4-7,29]。

图表解读

• 图表1-2显示被动基金产品数量快速增长，被动比例从2010年的12%-13%稳步提升至2024年约24%，反映市场被动管理产品逐步普及。

- 图表3-4展示被动持股规模增速远超主动，市值占比已突破50%。

• 图表5-7呈现股票型ETF规模和数量走势，显示2024年股票ETF规模大幅跃升，宽基ETF的领先地位明显。

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3. ETF资金流动与行业趋势的“变与不变”

3.1 被动资金流定义与计算

报告详列了基于ETF持股及净申赎数据的资金流计算指标体系，如ETF份额、被动持股市值、被动净流入占比等，通过对中信一级行业成分股的数据聚合，实现行业层面的资金流动衡量[page::6-7]。

3.2 行业资金流与收益的关系

3.2.1 行业被动覆盖显著，资金流起伏及其对收益的预测力演变  

2020-2024年间，ETF覆盖率介于约56%-87%，主要传统周期行业如银行、煤炭、钢铁拥有较高覆盖率。近年高覆盖行业在电子、电力设备、新能源等成长行业表现突出。
资金流动指标与未来行业收益间的秩相关系数显示，2020-2023年资金流量普遍呈现负相关，即“流入-超买-回调”负反馈。2024年，相关性转正，资金流入激励行业收益上涨形成正反馈循环。
指标如被动持股占比的时序变动（wpassviezs20d）预测能力增强，2024年多头年化超额收益高达26.9%，而净流入占比因子由负转正，表明市场资金流推动行业持续走强[page::7-10]。

图表解读

• 图表9展示各行业被动覆盖深度与流通市值占比，周期及成长行业均呈显著上升；

- 图表10反映资金流动与行业未来收益间的时序秩相关性，2024年转正；

• 图表12-15显示资金流因子多头超额收益攀升，尤其是流入占比和占比时序变动因子。

3.2.2 行业主题ETF资金流表现“负反馈”，持续“过度反应”

行业主题ETF资金流与未来收益相关性长期为负，表现“有意识资金”特性，即投资者基于行业预期集中买入，但资金涌入反映市场情绪过热，导致后续回调风险。2024年虽有弱转正迹象，但统计显著性不足。行业主题ETF资金流起伏，体系剥离短期价格反转因素后，表现出更加明显的负反馈机制[page::12-14]。

3.2.3 宽基ETF资金流揭示正向预期，推动行业轮动和上涨

相较于行业主题ETF，宽基ETF资金流与未来行业收益呈现显著正相关，2024年相关性多数指标达15%-20%左右高位，有效预测行业板块表现，形成资金流入推动行业上涨的正反馈机制。宽基ETF虽以跟踪基准配置为主，但其指数成份结构及行业偏好（如沪深300、科创50等）导致资金在行业间分布不均，形成“恰好”增量资金推动特定行业上涨。网格交易等自动化策略进一步加剧这一资金流的正反馈[page::15-17]。
图表29揭示宽基及风格策略ETF在2024年的大幅规模增长，与市场大涨现象同步。

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4. 被动化加剧如何影响个股？

4.1 ETF市场推动“被动抱团”效应

截至2024年10月底，82.6%的沪深A股被股票型ETF覆盖，持股市值占流通市值比达3.6%，显著高于2020年的71.8%和1.09%。覆盖程度因ETF类别差异显著：宽基ETF覆盖率最高达80.7%，行业主题ETF53%，风格策略ETF25.6%，覆盖比例差异决定资金分布及影响范围。
资金高度集中于大市值及权重股，强化“被动抱团”趋势。大市值“组5”覆盖率接近100%，持股比例高达4.38%，小市值“组1”则仅51.7%和0.11%。典型个股如宁德时代被137只宽基ETF、70只行业主题ETF持有，权重均较高[page::17-20]。

动量效应增强与反转效应减弱

行业头部及市场头部个股动量因子表现显著优于全市场，特别是近一年表现陡峭。反转因子则在头部选股域表现失效甚至负向，显示被动资金加剧推动了头部股的持续上涨趋势，形成动量放大效应，同时反转策略弱化，风险叠加形成“动量崩溃”隐患[page::20-22]。

4.2 被动化差异引发板块差异和资金流分布变化

不同板块被动资金覆盖率差异明显，科创板被动持股比例高达9.31%，创业板和主板偏低。板块差异与投资门槛、Beta效应相关，科创板包容性强及高Beta导致资金密集流入。
被动资金流对板块和市值因子表现产生重要影响，纳入板块因素后，多数量价及资金流因子效用提升明显，表明被动资金流的市场效应与板块结构紧密相关[page::22-26]。

4.3 个股被动资金流因子预测能力及趋势

• 股票被动资金流基础因子整体预测能力有限，2020-2023年表现偏负，空头端弱但多头端略优。2024年出现转正迹象，特别是被动持股市值变化率因子和时序变动因子展现正向收益能力，表明ETF资金流入对股价有推动作用。

- 资金斜率因子（passiveslope）作为“多头版”反转因子表现更优，多头端超额收益显著，且波动性小，显示良好稳定性。相比传统反转因子，资金斜率因子能更有效捕捉个股上涨机会。

• 被动资金流Beta因子(passivebeta)衡量股价对资金流变动敏感度，低敏感度个股(斥力Beta低)带来正向超额收益，多头组合年化超额约4.7%，该因子在2024年持续有效[page::27-31]。

- 基于资金净流入与股价周频和月频相关构造的passvieinflowcorr因子，表现虽整体不强，但周频表现优于月频，近期能敏感反映资金流影响，捕捉资金流入对个股涨幅的作用[page::31-32]。

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5. 估值分析

报告未详细披露DCF或直接市盈率等传统估值模型，但通过对ETF资金流因子与行业、个股未来收益的关联性分析，结合资金流的动量效应及行业板块表现，可视为基于资金流动的择时和配置信号模型。宽基ETF等工具的资金流向形成对行业收益的显著正向预测能力，实质上为市场中的系统性估值趋势提供了支持。

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6. 风险因素评估

报告风险提示明确指出：

• 所有量化模型基于历史数据，回测业绩不代表未来表现；

- 模型存在失效风险，特别是在市场结构或资金行为发生重大变化时；

• 资金流与股价的互动机制复杂，且被动资金流的影响在极端市场环境可能快速反转，带来短期剧烈波动风险；

- ETF产品结构、流动性及投资者行为的变化均可能对资金流动及因子表现产生影响。

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7. 批判性视角与细微差别

• 报告充分分析了不同ETF类别资金流的差异效应，但对ETF配置策略和指数编制规则对资金流偏差的深入剖析相对有限，尤其对风格策略ETF的资金流及其对行业和个股的具体路径描述尚可加强。

- 被动抱团与权重股市值相关，导致资金配置高度集中，报告提及“羊群效应”引发短期震荡风险，但对该风险的定量分析及保护性策略未见详述。

• 资金流因子表现的年度波动明显，2024年正在从传统负反馈向正反馈循环转变，短期投机行为与长期配置资金的共存带来未来预测的不确定性。

- 板块差异纳入因子模型显著提升有效性，提示之前忽略板块影响将导致因子效果低估；未来需持续监控被动化对因子选股体系的影响。

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8. 图表深度解读

8.1 资金流规模与市场结构（图表1-7）

• 图表1、2显示被动基金数量比例稳步上升，2024年达到24.1%；对应主动基金增速放缓，体现被动管理根植市场趋势。

- 图表3、4证实被动资金持股市值首次超越主动，达到3.23万亿元，占比突破50%，显著改变市场资金格局。

• 图表5显示股票ETF规模从2010年不足0.1万亿元爆增到2024年的2.78万亿元，产品数量同步成长，说明投资者对ETF认知与接受大幅提升。

- 图表7进一步细分ETF类型，显示行业主题ETF与宽基ETF的地位变迁：早期行业主题ETF占优，2021年后宽基ETF快速崛起，2024年占比达75.4%，引发行业资金流结构变化。

8.2 行业资金流与未来收益（图表9-18）

• 图表9数据详尽列出各行业被动资金覆盖度与比例，传统周期板块保持较高覆盖，成长行业覆盖提升趋势明显，支撑行业资金流分析的有效性。

- 图表10显示资金流与行业未来1月收益的时序秩相关，2024年所有指标转正，资金流入推动上涨趋势明显。

• 图表12-14多种资金流因子展示了因子表现，wpassviezs因子稳定性逐年强化，2024年超额收益达26.9%。

8.3 基于ETF类别的资金流分析（图表19-29）

• 行业主题ETF资金流因子整体负相关，剥离价格反转后负反馈更明显，体现“有意识资金”特征，易造行业过度拥挤[图表19-24]。

- 宽基ETF资金流因子呈明显正相关，2024年多项指标相关度提升至15%-20%，资金流入能够明显推动行业上涨[图表25-29]。

• 图表23对比行业主题ETF与全部股票ETF资金流净值，显示行业主题ETF资金流回撤小于整体，说明资金流驱动机制的差异。

8.4 个股层面被动资金流分析（图表30-59）

• 个股覆盖率（82.6%）高于以往，宽基ETF贡献最大，行业主题ETF覆盖率次之[图表30-33]。

- 被动资金集中在大市值权重股，推动权重股动量趋势强化[图表34-38]。

• 动量因子在头部个股表现提升，反转因子减弱，体现被动化资金推动股价趋势性增强[图表35-38]。

- 板块差异显著，科创板被动资金占比最高，推动分析中板块因素作用日益重要[图表39-42]。

• 个股被动持股市值变化率因子、资金斜率因子表现重新回暖，尤其为2024年显著多头因子[图表47-54]。多空净值曲线揭示近期资金流入能推动股价。这反映被动化加深后资金流影响机制正向变化。

- 被动资金流Beta因子检验个股对资金变化的敏感度，低敏感（Beta较小）个股拥有更好后续表现。2024年表现稳定，收益率与超额收益明显[图表55-59]。

8.5 综合资金流因子与深度因子（图表60）

• 资金流相关度因子（passvieinflow_corr）表现整体较弱，但周频近期较月频优，体现资金流即时影响个股价格的市场微观机制[图表60]。

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9. 结论性综合

本报告以详实数据和多重分析视角，充分展现了中国A股被动投资浪潮下ETF资金流扩张对行业和个股层面的深刻影响：

• 被动资金规模与权重收益主导市场结构转型：被动资金市值率先超越主动管理成为市场重要力量，股票型ETF快速成长，尤其宽基ETF占据主导，推动行业资金流和收益结构出现重大变化。

- 资金流动机制演化：2020-2023年行业资金流体现“流入-超买-回调”负反馈规律，但2024年资金流转为正反馈“流入-推动上涨-吸引资金再入”，不同ETF类别贡献不同，行业主题ETF资金流仍呈负反馈，宽基ETF则显著正反馈。

• 被动资金驱动个股“抱团”与动量效应：大市值和权重股高度集中被动资金配置，强化头部动量效应，削弱反转效应，也增加市场扰动下短期波动风险。板块被动化差异显著，科创板被动资金渗透程度最高。

- 资金流因子逐步增强预测能力：个股层面，传统资金流因子预测能力有限，但被动持股变化率和资金斜率因子显示正向选股潜力，资金流Beta因子表现优良，能有效识别未来超额收益方向。

• 板块因素日益重要：纳入板块中性化后，多数量价和资金流因子效能提升明显，说明被动资金流与板块结构紧密交织，是构建有效因子的关键变量。

- 风险提示提醒投资者，量化模型基于历史数据存在失效风险，市场资金流动机制复杂且动态变化，需警惕过度拥挤和快速资金流动带来的波动与调整风险。

总体而言，报告指出被动投资浪潮已改变A股市场资金流动的传统逻辑和个股结构，ETF资金流成为重要的价格及趋势信号，投资者和机构需关注被动资金流对行业和个股的深远影响，结合资金流因子和市场结构变化，以适应日益被动化、多样化的市场生态。

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重要提醒

本报告由华安证券研究所专业分析师撰写，采用公开市场数据，尽最大努力确保信息的准确性，但不保证完全正确。投资者依据本报告做出决策，风险自担。报告中模型为历史回测结果，不构成未来收益保证。未经授权不得转载。更多详细内容和表格图示，请参照源文件原文。

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引用标注示范：
本报告多处分析基于2020至2024年间的月度/日度资金流数据和回测结果[page::7,10,12,15,27,33]。
相关图表编号与页码链接确保内容严谨溯源[page::4,5,9,15,28,31]。

以上为本份报告的详尽分析解读，覆盖报告主题及所有主要论点、数据表述与图示内容，力求全面、客观、专业。

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