401(k)计划退休资产年金化的重要性和挑战 [page::2][page::5]

• 美国私营部门约半数雇员参与401(k)等缴费制退休计划，但缺乏自动化的终身收入保障。

- 现存制度与行为因素导致退休者普遍不愿自主选择终身年金，形成“年金之谜”。

• 政策和法规（如QLAC规则及SECURE Acts）近年来逐步放宽，有望支持计划发起人自动默认部分资产转入年金。

研究方法：生命周期经济模型与模拟分析 [page::8][page::9][page::10]

• 采用动态规划建立生命周期模型，结合人口统计学（性别、教育水平）、行为偏好（风险厌恶、遗产偏好）及资本市场参数，模拟个体最优资产配置及年金购买决策。

- 模型使用美国最新人群寿命表，考虑工资收入、社会保障福利、医疗支出等多风险因素。

• 模拟10万条生命周期路径，预测不同组合下最优年金占比及福利增益。

量化分析：最优年金购买比例及福利增长 [page::11][page::12][page::13]

• 大学及以上学历者因寿命更长、资产更多，倾向采购更多年金，尤其选择较早（67岁）或中期推迟（80岁）年金。

- 女性普遍愿意转换更多资产为年金，因预期寿命更长。

• 高遗产意愿人群偏好即时年金，较低遗产意愿者更倾向推迟年金。

- 表1和表2详列各群体最优年金购买率及相应福利补偿金额。

默认年金策略设计及其福利影响 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 计划发起人只能基于可观察信息（年龄、性别、账户余额）设计默认策略，需权衡不同群体之间的福利平衡。

- 推荐设置资产门槛及部分资产比例（如20%即时年金@67岁，7%推迟年金@80岁），以规避对低资产或低寿命预期者的不利影响。

• 研究指出不同默认策略对各群体影响不同，即时年金方案保证不亏损且大多数群体获益，延迟年金在高学历群体获益更显著。

- 图1和图2形象展示不同群体最优年金购买率分布和福利等值线，表3总结三种默认方案福利效果。

政策建议及实施展望 [page::19][page::20][page::21]

• 提议调整QDIA法规，将年金纳入默认投资选项以自动化实现部分资产年金化，增强退休日常消费保障。

- 根据雇员构成定制默认年金方案，如高学历员工适配80岁推迟年金，低学历员工适配67岁即时年金。

• 该机制缓解逆向选择问题，降低保险公司负担，提升参保人福利。

- 当前面临实施难点，如年金不可流动性与法规要求参保人可随时选择退出的矛盾，需要政策层面支持。

报告详尽解析：《Defaulting 401(k) Assets into Payout Annuities For “Pretty Good” Lifetime Incomes》

作者： Vanya Horneff, Raimond Maurer, Olivia S. Mitchell
发布机构： Pension Research Council，宾夕法尼亚大学沃顿商学院
发布时间： 2025年6月6日
主题： 探讨美国401(k)退休账户中资产自动转为终身年金支付的设计与福利影响

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一、元数据与报告概览

本工作论文聚焦于美国401(k)等定义缴款（Defined Contribution, DC）退休计划中，如何通过默认将部分账户资产转为终身年金（payout annuities）来提升退休收入保障。报告核心论点认为，约20%的资产默认转为符合规范的年金产品（特别是延迟型年金，如80岁开始支付）能显著提升大多数参保者的退休福利，尤其对高学历群体效用增益明显。作者通过生命周期经济模型结合多维异质个体的生命周期决策，定量分析了默认年金转化的利弊与设计建议。本文也关注制度背景的变化，如SECURE法案对年金产品准入和自动化的影响，及其对退休保障体系的意义。报告以明确数据模拟和福利测算支撑其结论，提出“pretty good”（合理且有效）默认解方案，对未来政策立法提供参考依据。[page::0,1,2,3,10]

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二、逐章节深度解读

2.1 引言与背景（第2-4页）

背景介绍了大量美国私营部门员工依赖401(k)和IRA退休账户，当前这类计划未能自动解决长期收入保障问题，导致大量老年人面临“长寿风险”——退休后资金耗尽的危险。终身年金是对冲此风险的有效工具，因其能利用“生存信用”机制，提供长期稳定收益。尽管生活年金在理论上价值极高，现实中参与者却往往表现出“年金悖论”（annuity puzzle）：偏好不自愿购买年金，体现出行为偏差（如损失厌恶、认知负担、刻板印象等）及个体异质性（如预期寿命低于平均值）等多重影响。[page::2,3]

另一方面，历史上制度壁垒如最低分配规则（RMD）、法定责任顾虑等使得401(k)中年金产品普及受限。2014年IRS、财政部放松了QLAC（Qualified Longevity Annuity Contracts）规则，允许部分账户资产购买延迟型年金，SECURE法案进一步提升额度并取消限制，推动了计划默认设计的可能性，但目前仍未允许年金为真正的默认产品。[page::3,4]

2.2 默认机制的重要性与行为证据（第4-6页）

作者回顾了退休储蓄自动加入等“nudging”机制在积累阶段的成功经验，例如自动加入计划、自动递增缴费和目标日期基金（TDFs）的应用。与此相对应，投资者在支付阶段如何选择年金则鲜有自动化尝试，但初步研究显示如果将部分年金作为默认选项，接受度显著提升。例如瑞士、英国及部分美国实践均表明，默认设计显著提高了年金采纳率。实验研究亦支持默认选项带来“默示认可”效应，有助克服年金复杂性带来的心理障碍。[page::4,5,6]

2.3 年金默认设计面临的制度和产品限制（第6-8页）

制约401(k)支付阶段将年金作为默认选项的关键问题包括：

• IRS规则仅允许固定终身支付年金，且存续资产购买QLAC有限额（当前$21万），且必须在85岁前开始年金。
• 退休计划监管中“合格默认投资方案”（QDIA）指导文件尚未明确允许年金合同作为默认选项，且要求流动性，允许参与者随时转移投资。这与年金购买后不可逆的特点存在冲突。
• 解决方式需允许参与者明确选择“opt-out”，但这又影响了年金默认的黏性优势。从设计角度看，行为优惠与产品流动性难以兼得。[page::7,8]

2.4 生命周期经济学模型及假设（第8-10页）

作者采用以往成熟的动态规划生命周期模型框架，涵盖投资、消费、劳动收入、风险厌恶、遗产动机和寿命异质性等关键因素。模型参数基于美国数据校准，考虑教育、性别不同的寿命预期和收入轨迹，结合社会保障和医疗支出风险。投资部分模拟401(k)中目标日期基金的股债配置规则，收益率及波动率假设基于文献标准，退休之后考虑使用401(k)资产购买符合IRS规定的QLAC年金，支付时间可立即或延迟（67岁、80岁、85岁）。该设置兼顾现实制度与模型可操作性。[page::8,9,10]

2.5 个体最优年金购买率及福利影响（第11-14页）

模型输出显示：

• 年金购买率受个体偏好（风险厌恶、遗产动机）、性别、教育水平影响显著。高风险厌恶和低遗产动机倾向购买更多年金。
• 女性因预期寿命更长，年金需求普遍大于男性。
• 高学历群体倾向于较大比例的401(k)资产转化为年金，主要原因其收入和储蓄更高，社保替代率较低，寿命也更长。
• 推迟年金领取开始时间（80岁比即刻67岁或85岁更优）对高学历、高风险厌恶者福利提升较大。而低学历人群因预期寿命较低，推迟启动的年金价值较少，更偏好即时年金。
• 遗产动机强的个体偏好即刻年金，因为延迟年金若早逝，遗产为零。
• 模型通过模拟100,000个生命周期轨迹，稳健验证上述结论。

福利增益在"有年金"与"无年金"情形比较中均为正值，表明年金购买总体提升幸福水平，但不同群体差异较大（详见表1、2）。[page::11,12,13,14]

2.6 默认策略设计与效果评估（第14-18页）

从实际执行角度，默认策略应仅依赖可观测数据：账户余额、年龄、性别。基于此，作者探讨了在设定401(k)储蓄资产门槛基础上，将资产超出门槛部分的固定比例自动转换为年金的方案：

• 对于低储蓄、低预期寿命人群（例如男性高中肄业者），推迟年金默认纯粹自动购买可能带来福利损失。
• 图1展示不同群体（男性低学历vs女性高学历）最优年金比例分布差异，女性高学历风险厌恶者中大多数优选20%以上的年金比例，而低学历男性有80%以上生命周期中几乎不购买年金。
• 解决途径为对储蓄设阈值，只对超过阈值部分应用默认年金购买率。通过模拟（图2）找到使边缘群体福利损失最小化且多数人获益的阈值-比例组合。
• 三个默认方案（即刻67岁起、延迟80岁、延迟85岁）中，即刻67岁默认在避免福利损失方面表现最好，但80岁延迟年金对高学历群体福利改善最大。85岁延迟方案普遍受限且部分群体可能出现福利下降。
• 权衡考虑人口结构，80岁延迟年金作为默认更有可能最大化整体福利，尽管对5%低学历男性不利，但通过资产门槛设计避免大部分低收益路径默认转年金。
• 详细福利增益数据见表3，支持综合考虑不同群体和默认方案，设计“pretty good”策略。[page::14,15,16,17,18]

2.7 政策建议与实施展望（第19-21页）

作者指出：

• 当前法律和监管框架已朝支持计划中包含年金支付产品方向发展，SECURE 2.0提升了QLAC额度并取消固有比例限制。
• 尽管如此，行为障碍依然存在，默认机制提供了克服此难点的有效途径。
• 建议将年金纳入目标日期基金，覆盖从积累至支付阶段，作为QDIA的一部分，兼顾丰富性和自动化。但监管需修订以容许非可撤销的自动默认年金配置。
• 企业可基于员工结构选择适合的默认方案，比如高学历聚集的技术企业可采用延迟80岁方案，学历较低企业则可选即刻年金方案。
• 亦可考虑将雇主匹配款项部分默认投入年金产品，以强化退休保障，但此举需提前计划且可能影响资金转移灵活性。
• 总结强调，自动部分年金化策略有助于提高退休安全，降低选择逆向性，提升整体福利，是未来退休计划设计值得采纳和推进的方向。[page::19,20,21]

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三、图表深度解读

3.1 图1：DIA@80最优年金购买率的累计分布（第28页）

• 描述： 展示了男性低学历（高中未毕业，具备高遗产动机和适中风险厌恶）与女性高学历（低遗产动机，高风险厌恶）在80岁延迟年金(DIA@80)下的最优年金转换比例累积分布。
• 解读数据趋势： 男性低学历中约80%以上的人群的最优年金比例接近零，显示大多不选择购买延迟年金；而女性高学历中大部分人最优比例在20%左右或更高，偏好较大比例年金。
• 联系文本： 证明了福利模型中不同教育与性别群体对年金需求差异显著，是设计默认方案时必须考虑的异质性理据。
• 局限分析： 该图基于模型和模拟，实际行为可能受更多社会心理与信息因素影响，但模型捕捉重要生命周期决策机制。

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3.2 图2：男性高中未毕业者福利增益等值线图（第29页）

• 描述： 展示了男性高中未毕业（高遗产动机，适中风险厌恶）基于年金购买比例（x轴）和资产门槛（y轴）不同组合下的福利增益（等值线为福利增益相同水平，单位美元），分三个面板分别对应即刻年金(DIA@67)、延迟80岁(DIA@80)、延迟85岁(DIA@85)。
• 解读数据趋势：

- 即刻年金(DIA@67)在较低门槛和中度购买比例时可实现零福利增益，意味着此时既不亏也不赢。
- 延迟80岁年金需要更高门槛与更低比例才能达到福利中性，限制更严。
- 延迟85岁方案福利曲线更加陡峭，较难实现无损益，且福利总体不佳。

• 联系文本： 这一图形辅助确定默认策略中资产门槛和年金占比取值，从而最大化福利同时降低不利影响。支持报告推荐结合门槛限制默认部分资产年金化的策略。
• 限制说明： 图中福利是理论模型估算，实际执行时需兼顾市场流动性、消费者教育及监管合规性。

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3.3 表1：按性别、教育层次及偏好划分的最优DIA比例（第30页）

• 女性：

- 大学生及以上学历下，高风险厌恶低遗产动机者最优宣布率最高（高达39.6%即刻年金比例）。
- 低学历女性平均年金比例显著下降，最低学历即刻年金需求仅约27.6%。

• 男性：

- 学历越高，年金比例越高，大学以上学历男性即刻年金平均比例35.7%。
- 最低学历男性年金比例极低，接近个位数甚至低于1%（85岁延期）。

• 偏好影响明显，遗产动机强者倾向降低年金购买。
• 反映教育及寿命异质性显著影响年金需求。

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3.4 表2：最优年金购买与无年金情况下的福利差异（第31页）

• 显示不同性别、教育及偏好模型下，拥有最优年金购买权利相较无年金可带来的额外财富值（美元计）。
• 居于高龄、低遗产动机、高风险厌恶群体福利提升最多，最高达4万多美元水平。
• 低学历个体福利提升明显较小。
• 该表为默认设计的大背景提供福利增益的理论参考。

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3.5 表3：三种默认方案福利效果对比（第32页）

• 三默认策略组合：（1）20%即时年金，资产门槛$250K$；（2）7%延迟80岁，资产门槛$240K$；（3）4.5%延迟85岁，资产门槛$250K$。
• 即时20%策略保证所有群体福利正增益，尤以高学历女性和低学历男性为例，福利增益分布均较好。
• 延迟80岁策略对高学历者福利极大提升（最高13%），但对低学历少数群体有微小负影响。
• 延迟85岁策略福利不及前两者，且部分群体出现福利下降。
• 表明需折中权衡普适性与群体特定优化。

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四、估值、风险及批判性视角

估值及模型优势

报告并非传统公司估值报告，但通过基于生命周期模型的福利测度，量化不同默认年金策略对退休者的福利“估值”。此模型包含资产组合选择、寿命异质性和社会保障交互，参数基于广泛的美国经济和人口数据源校准，支持结论的内在合理性和规范参考价值。

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风险因素

• 个体异质性风险：低收入、低寿命者可能因默认年金分配导致福利下降。
• 制度/法规限制：当前QDIA相关法规不直接支持年金为默认投资，缺乏对自动转为非流动产品的明确授权。
• 行为风险：尽管默认减缓了“年金悖论”，但信息不对称、认知复杂度仍可能导致不当使用，需平衡自由选择与默认设计。
• 实务操作风险：默认年金推行需兼顾市场流动性、费率透明度及雇主责任划分，避免法律纠纷。

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批判性视角

• 报告基于完全理性模型预测需求，现实中人群行为偏差复杂，特别是认知能力下降老年人这一层面，可能影响模型适用。
• 寿命预期仅按教育层次分组，实际医疗状态、遗传因素等健康信息未纳入，真实寿命差异可能更大，影响年金定价与需求。
• 默认设计方案偏重财务福利，不同文化背景对遗产动机的价值观差异可能弱化统一方案效果。
• 法规实施细节尚需明确，目前提议更多处于理论和政策倡议阶段，落地存在制度与操作障碍。
• 报告内部对年金真实流动性的限制带来的用户体验影响讨论较少，实际接受度可能受限。

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五、结论性综合

本报告全面、基于定量生命周期模型，深入探讨了在美国401(k)等定义缴款计划中，将部分资产默认转为终身年金产品对提高退休收入保障的潜力与设计原则。主要发现如下：

• 默认将约20%的401(k)资产（超过一定门槛部分）转为终身年金，尤其是延迟支付至80岁开始的年金，对于提升多数退休人员的福利具有显著正面效果，尤其是学历较高、风险厌恶者福利增益最为明显。
• 制度和行为层面双重障碍导致自愿购买年金率偏低，但通过计划默认机制可有效缓解“年金悖论”，减少逆向选择负面影响，并提升福利。
• 设计推荐采取分层门槛加固定比例的默认转化策略，允许低储蓄人员免入年金转换，平衡保护弱势群体与普惠福利。
• 在默认年金开始年龄的选择上，即刻年金(DIA@67)方案无劣于其他方案且风险最低，适合目标普遍性保护；延迟年金(DIA@80)方案则对大部分高学历人群更有利，从美国人口结构看，后者或因覆盖多数人群而成为较优选项。
• 当前法规框架仍需进一步调整，明确定义年金作为QDIA默认投资工具的合法地位，并兼顾年金产品的流动性及参与者的自由选择权。
• 默认策略可纳入目标日期基金结构，由雇主定制符合其员工特性的“pretty good”方案，提升退休金融安全水平。

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六、总结

这份工作论文系统展示了利用生命周期模型结合丰富数据，分析默认为美国401(k)账户部分资产购买终身年金的设计与福利影响，填补了当前退休收入缺口，具备政策上的现实意义和创新举措。报告总结出合理的默认方案参数，兼顾个体异质性与法规限制，为未来退休计划设计与立法提供了明确实证基础和可操作路径。其严谨的模型分析与案例模拟，为推动“养老金融”从积累阶段到支取阶段的自动化创新设计奠定重要理论与实践基础。[page::0-32,28-32]

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如果需要对表格、图示数据细节进一步深入解读，请告知。

报告