欧元区经济缓慢复苏，需求短期仍弱 [page::1]

• 2024年前三季度净出口和内需共同支持增长，但4季度PMI显示经济增长环比近0%。

- 投资拖累减轻，库存和消费边际贡献上升。

政治与外部不确定性抑制经济恢复 [page::2][page::3]

• 右翼势力上升导致欧洲政局不稳，法国和德国政府支持率下降，多党联合政府效率低下。

- 经济政策不确定指数攀升至历史高位，制约政策推进。

贸易摩擦与关税影响经济，欧元区出口受压 [page::3]

• 美国关税可能导致欧元区GDP直接损失0.6个百分点，且间接抑制投资和消费。

- 欧盟对中国产新能源电动车征收反补贴税，贸易摩擦明显。

内需疲软显著，欧元区储蓄率高企 [page::4][page::5]

• 高储蓄率反映消费谨慎，受高通胀、工资缩水和高利率影响。

- 企业投资低迷，工业信心及产能利用率持续下滑。

财政紧缩仍在，欧元区财政空间受限 [page::5][page::6]

• 受欧盟财政规则限制，多国处于超额赤字程序，财政持续紧缩，制约经济扩张。

欧央行降息先行于美联储，政策转向助力经济 [page::6][page::7]

• 2024年欧央行已降息100个基点，预计2025年将进一步降息。

- 服务业通胀略有韧性但具下行趋势，政策空间较大。

信贷需求回暖，消费见底回升 [page::8][page::9][page::10]

• 信贷需求包括企业和家庭消费贷均开始恢复。

- 高利率压力缓解助力消费，除汽车外零售增速企稳。

劳动力市场保持景气，工资增长支撑消费 [page::10][page::11]

• 失业率保持在历史低位，协商工资和每小时工资同比增长强劲，支撑实际消费。

欧洲财政政策及政治局势分化，德国或带来突破 [page::12][page::13][page::14]

• 德国政府重选或调整债务刹车规则，为财政扩张打开空间。

- 法国财政受到政治阻力，财政赤字削减措施推进困难，主权利差持续高企。

• 欧元区整体财政紧缩状态将持续，政治不确定性提升风险。

欧元区经济指标总体复苏迹象有限，风险依然存在 [page::14][page::15]

| 类别 | 项目 | 2022 | 2023 | Q1-2024 | Q2-2024 | Q3-2024 |
|--------|----------------|--------|--------|---------|---------|---------|
| GDP | 实际同比增长% | 3.59% | 0.51% | 0.45% | 0.54% | 0.95% |
| 消费 | 私人消费同比% | 2.56% | 0.39% | 0.53% | 0.29% | 0.51% |
| 生产 | 产能利用率 | 82.23% | 80.65% | 79.20% | 78.90% | 77.70% |
| 失业率 | 欧盟27国% | 6.16% | 6.06% | 6.07% | 6.00% | 5.93% |

• 多项指标显示经济复苏缓慢，产能利用率和投资水平显著落后于疫情前趋势。

- 需求复苏受制于政治经济不确定性及财政政策限制，需关注德国政治及政策动态[page::15]

中金全球研究——欧洲篇（一）：艰难前行中的欧洲经济详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

报告标题: 《全球研究 | 国别研究系列之欧洲篇（一）：艰难前行中的欧洲经济》
作者: 袁梦园、张鹏程等
发布机构: 中金公司研究部
发布日期: 2025年1月16日
研究主题: 欧元区及欧洲主要经济体2024-2025年经济形势、政策环境及展望。

核心论点与信息:
报告基于2024年前三季度及现有数据，对欧洲经济现状和未来走势进行详尽解读。整体判断2025年欧元区将实现小幅经济复苏，但面临较大下行风险。两大不确定性来自欧洲内部政治结构复杂性与外部贸易及地缘政治紧张局势。货币政策出现转向，欧央行已率先开始降息周期，财政紧缩影响持续，但存在德国可能松动财政政策的积极信号。报告传递的信息是欧洲经济复苏脆弱，需求不足仍是主要矛盾，同时短期内政治和外部风险可能制约增长动力。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 欧洲经济现状

报告指出2024年前三季度欧元区经济呈缓慢复苏。第一、二季度净出口是主拉动力，第三季度内需好转，库存贡献由负转正，消费贡献有所增加，投资拖累减小，但第四季度PMI下行指向短期经济表现或保持0增长。PMI与GDP增长的对应关系表明目前处于停滞边缘，显示经济尚未彻底摆脱低迷局面[page::1,2]。

数据点:

• 2024年前三个季度私营部门消费、政府支出、固定资产形成等均呈现分化趋势。前三季度欧元区实际GDP同比增速仅0.51%-0.95%之间。

- PMI与GDP的零增长相关联，标识经济动能不足。

2.2 欧洲的内忧外患：政治与贸易不确定性

政治结构的不稳定性被凸显。右翼及极右翼政党席位增加，多国政府支持度下降，法国4任总理更替、德国可能提前选举，制约政策推进。同时经济政策不确定性指数维持历史高位，反映政策环境极不稳定[page::2,3]。

外部风险方面，2024年美国对欧关税存在潜在上升风险，特别是对欧盟出口的医药、汽车、机械等行业影响显著。即便关税弹性估算对GDP直接拖累约0.6个百分点，但汇率贬值（5.5%）和美国经济自身状况提供缓冲。欧盟与中国新能源电动车贸易摩擦升级，临时反补贴税达17.4%-38.1%[page::3]。

2.3 需求端疲软：消费与投资

报告强调储蓄率持续高于历史均值，反映消费者的谨慎态度。主要原因包括经济不确定性预防性储蓄、通胀导致实际工资和财富缩水、以及高利率使储蓄更具吸引力。同时，企业投资疲软，工业信心弱，产能利用率下降，结构性挑战和利率环境为投资和生产复苏制造障碍[page::4,5]。

图表补充:

• 储蓄率从13.2%均值上升至16%以上的新高。

- 产能利用率自疫情以来持续下滑至78%以下，显示出工业部门余产能较多，投资动力不足。

2.4 财政政策紧缩

欧元区财政政策持续紧缩，受限于欧盟红线框架（赤字<3%、债务<60% GDP），最严格的超额赤字程序（EDP）重新启动，涉及8国占欧盟40%的经济体，包括法国、德国、意大利等重量级国家[page::5,6]。

财政紧缩与美国、日本形成鲜明对比，后者疫情期采取宽松政策。图表显示欧元区疫情后的基础财政预算缺口仍负向维持，预示财政刺激力度不足，制约经济增长空间。

2.5 货币政策转向

作为间接融资主导的经济体，欧洲货币政策传导相对直接。报告指出，欧央行自2024年开始已先行降息4次，累计100个基点，市场预计还将再降95个基点，利率降至约1.8%-2%区间[page::6,7]。

报告分析认为欧元区服务业通胀虽有粘性（约4%），但领先指标正显示通胀压力减弱，工资螺旋膨胀风险低，利率降息空间较大。政治和地缘风险是主要上涨通胀风险来源。

同时提醒关注欧债收益率受美债拉升带来的货币政策传导瓶颈。

2.6 需求边际改善仍存在

信贷需求数据表明企业与家庭（房贷、消费贷）贷款需求回暖，私人部门信贷增速转正，显示金融条件边际宽松，利率下降已经对经济有正面影响[page::8,9]。

投资仍明显低于疫情前趋势，虽有小幅回升，主要动力是基数效应和融资成本下降。但结构性问题及贸易摩擦限制投资强劲弹性。

2.7 劳动力市场与消费动能

劳动力市场景气，失业率保持于历史低位，职位空缺率和雇佣指数略有放缓但整体稳定[page::10]。

实际收入增长仍维持较高水平，工资涨幅约5%，支撑消费回升。储蓄率下行、通胀缓解和利率回落有利消费恢复，零售除汽车外增速企稳。但汽车销量尚未回稳[page::10,11]。

2.8 政策边际展望：德国财政可能转向，法国政治更复杂

德国政治局势紧张，联邦议院提前选举使得财政刹车改革可能被放宽。现任CDU领导默茨表态支持在确保投资的前提下放宽财政紧缩。德国拥有相对较低的债务率（63% GDP），具备操作空间，且其制造业占比较大，经济复苏相对滞后[page::12,13]。

相对而言，法国财政赤字大且政治僵局突出。极右翼与左翼均反对财政紧缩措施，削减财政赤字面临重大挑战，债务风险虽上升但无系统性传导，第二次欧债危机风险尚低[page::13,14]。

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3. 重要图表深度解读

3.1 经济增速和通胀预期下降（图表页0）

• 图示2025年Bloomberg一致预期显示欧元区GDP增速从约1.5%逐步下调至1.0%，CPI增速亦从2.2%左右下滑至2.0%。这反映市场对经济增长和通胀均预期趋于保守，是报告经济下行风险增大的重要佐证。

3.2 欧元区实际GDP增长拆分（图表页1）

• 条形图拆分GDP增长贡献中，私营消费、政府支出、固定资产形成、净出口及库存变化显示波动。2023年逐季度GDP增长缓慢且净出口贡献波动大，库存影响由负转正，反映经济复苏动力不均，内需不足。

3.3 经济政策不确定指数（图表页3）

• 欧盟经济政策不确定指数持续走高，接近或超过2009金融危机和欧洲主权债务危机高点，凸显当前欧盟政策环境的极端不稳定。

3.4 储蓄率与产能利用率（图表页4-5）

• 储蓄率明显高于过去10年均值，通胀及经济不确定性导致消费者预防性储蓄明显。产能利用率跌至疫情以来低位，表明工业周期低迷，投资复苏受限。

3.5 财政紧缩对比（图表页6）

• 欧洲疫情后财政预算余额负向维持，与美国、日本形成悬殊差异。表明欧元区财政政策持续紧缩，这对经济增长形成拖累。

3.6 货币政策转变（图表页7）

• ECB率先开始降息，峰值达到4.5%左右，降至3%以下，远低于美联储，反映区域经济疲软和通胀压力分化。

3.7 服务业通胀及贷款需求（图表页8-9）

• 服务业通胀约4%，价格预期向好。企业和家庭贷款需求均从负转正，反映货币政策放松取得边际效果。

3.8 主要经济指标汇总（图表页14）

• 失业率6%左右，通胀和债务压力存在，GDP增速差异明显，德国、法国、意大利增速均偏低，结构性疲软突出。

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4. 估值分析

本报告为宏观经济分析研究，未包含具体企业估值或金融工具定价，未涉及DCF、市盈率等资产估值工具。关注点在宏观经济中政策和风险变量对增长、通胀、财政与货币政策的影响。

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5. 风险因素评估

5.1 内部政治风险

政局频繁变动导致政策推进困难，极右翼及其他党派势力增强。联合政府内外不稳定，法国与德国短期政治环境尤其不确定，财政改革面临阻碍，政策滞后风险增加[page::2,3,13]。

5.2 贸易及关税风险

美国对欧关税若进一步提升，将对欧元区GDP造成约0.6个百分点的直接拖累，且间接抑制投资和消费。欧中新能源贸易摩擦升级，产业链不确定性加大[page::3]。

5.3 地缘政治风险

俄乌战争及中东局势持续紧张，或引发供应链、中间品价格波动，并影响欧洲能源安全和通胀走势。此为上行通胀风险的主要来源[page::7]。

5.4 宏观经济下行压力

需求侧疲软，产能利用率和投资疲软，消费谨慎，储蓄率高企。财政紧缩和货币政策传导受限，短期经济动能薄弱，反弹基础不稳[page::4-6,9]。

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6. 批判性视角与细微差别

报告整体保持较为平衡与谨慎的立场，反映欧洲复杂局势。潜在偏差是货币政策转向的乐观预期，欧债收益率上升可能限制政策传导，风险不容忽视。

同时，报告提到德国财政灵活性有待观察，实际政策突破难度较大。法国财政脆弱性与政治分裂对经济构成阻力，未充分讨论潜在财政扩张带来的债务持续性风险。

此外，投资复苏假设基于低基数效应和利率下降，忽略结构性调整周期可能长期拉慢资本形成。对欧洲产业重组与地缘政治风险的细化分析相对欠缺。

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7. 结论性综合

中金公司研究部《艰难前行中的欧洲经济》报告通过详细的数据剖析与政策分析，展现了2024年至2025年欧元区及主要经济体面临的宏观经济挑战：整体经济复苏乏力，消费与投资均处于低迷，政治不确定性和贸易摩擦加剧了下行风险。

主要发现包括：

• 增长前景趋弱：2024年前三季度数据表明经济复苏缓慢，第四季度PMI预示增长接近停滞，2025年增长率下行调整的趋势明显。[page::1,2]

- 政治与贸易风险上升：欧元区政策不确定指数居高不下，右翼党派崛起与政府更迭频繁严重制约政策落实；美国贸易关税及欧中新能源贸易摩擦令外部环境复杂多变。[page::2,3]

• 内需不足：消费者储蓄率显著升高，消费恢复缓慢；产能利用率下降，工业投资疲软，财政紧缩不利于经济扩张。[page::4,5]

- 货币政策放松：欧央行已率先降息，未来仍有较大空间，利率下降带动贷款需求回升，为内需提供边际支持，但长期通胀压力依然存在。[page::6-9]

• 劳动力市场与消费信心较强：失业率保持低位，工资增长稳健，实际零售消费回升，汽车除外消费表现改善。[page::10,11]

- 财政政策受限制，前景分化：德国政局变化可能带来财政政策放宽，法国财政压力大且政治僵局严峻，财政刺激力度总体受限。[page::12-14]

图表解读支持：

• 经济政策不确定指数（第3页图）清晰反映政治风险高企。

- 储蓄率与产能利用率图表（第4、5页）突出内需疲软矛盾。

• 货币政策转向图（第7页）和服务业通胀图（第8页）量化了降息动力及通胀压力。

- 贷款需求及投资图（第8、9页）说明边际需求改善但投资回升受限。

• 失业率与消费图（第10、11页）佐证劳动力市场强劲对消费复苏的支撑。

- 财政差异图（第6、12、13页）揭示财政空间国家间区别及对经济影响。

综上，报告立场审慎偏中性偏谨慎，认为欧元区2025年存在小幅复苏但风险加剧，强调关注政局变化、外部贸易政策和地缘风险对经济的可能冲击。

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附录：部分关键图表示例（Markdown格式）

• 经济增长与通胀预期图

• 欧元区GDP增长拆分图

• 经济政策不确定指数

• 欧元区储蓄率

• 产能利用率

• 欧央行降息轨迹图

• 劳动力市场失业率图

• 德国及欧元区主要经济指标对比

• 欧元区主要经济指标汇总

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此报告为中国国际金融股份有限公司（中金公司）研究成果，适用于专业投资参考与宏观经济分析，内容详实，参考价值高，尤其适用关注欧洲地区宏观金融动向的投资与研究人士。

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