国家资产负债表分析及宏观政策解读 [page::0][page::2]

• 2025年7月实体部门负债增速为9.1%，8月预计小幅下降至9.0%，年底预计降至8%左右，显示边际缩表趋势。

- 政府债券净增呈现小幅上升，7月末政府负债增速15.7%，8月预计回落至15.0%，年底将降至12.5%。

• 资金面边际松弛，主要受外资流入推动，资金成交量下降但资金价格上升，国债收益率维持低位震荡，一年期国债收益率约1.37%，十年国债收益率约1.78%。

股债性价比及风格表现 [page::1][page::3][page::4]

• 上周外资流入推动资金面松弛，风险偏好提升但债券价格停止下跌，股债双牛行情。

- 股票风格成长占优，债券收益率长短端小幅下降，股债性价比偏向股票。

• 宽基轮动策略表现不佳，跑输沪深300指数，累计最大回撤12.1%；两次实体扩表阶段风险偏好分别受AI革命和反内卷驱动。

- 推荐构建成长类权益资产和长债组合，仓位配置为中证1000指数70%、30年国债ETF30%。

行业表现与推荐 [page::5][page::6][page::7][page::10][page::11]

• 本周A股上涨明显，通信、电子、计算机、综合金融涨幅居前，煤炭、银行涨幅最小。

- 行业拥挤度高的为电子、计算机、电力设备等，成交量增幅前五行业包括煤炭、公用事业等。

• 申万一级行业PE(TTM)涨幅个别行业显著上扬，估值盈利匹配良好的包括银行、煤炭、石油石化等行业。

- 推荐红利类股票，兼顾不扩表、盈利良好、存活能力强，精选A+H市场20只个股，重点行业涵盖银行、通信、电力等。

公募基金与市场风险提示 [page::9][page::10][page::11]

• 主动公募股基部分跑赢沪深300，资产净值有所提升。

- 风险提示：宏观经济及政策超预期、市场波动超预期、行业表现可能偏离预期、宽基指数历史业绩不代表未来收益。

华鑫证券“外资流入带来资金面改善——资产配置周报”详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题: 外资流入带来资金面改善——资产配置周报
发布机构: 华鑫证券研究所
发布时间: 2025年8月31日
作者: 罗云峰（固收&大类资产配置首席分析师）、黄海澜（固定收益研究员）、杨斐然（转债研究员）
主题: 固定收益与权益市场资产配置，宏观经济及资金面分析，债券与股票市场性价比，产业与行业配置建议
核心观点: 报告核心聚焦于2025年资金面因外资流入有所松弛，导致风险偏好提升，同时强调国家资产负债表两端的趋势收敛，大方向保持宏观杠杆率稳定和边际缩表，促使债券收益率回调但幅度有限，股债市场结构及风格轮动明显，推荐基于风险偏好合理配置成长股与长债组合。
投资评级和目标: 行业推荐倾向于价值型和红利类股票，具体个股组合集中在银行、电信、石油石化及交通运输等领域；宽基指数布局以中证1000（成长）和30年国债ETF（久期）为主，股债组合强调风格切换和风险偏好调节。风险提示涵盖宏观政策变化、市场波动和历史表现不代表未来等[page::0-13]。

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2. 逐节深度解读

2.1 国家资产负债表分析

• 负债端:

2025年7月实体部门负债增速为9.1%，较前值8.9%略有上升，预测8月略降至9.0%，年底预计降至8%左右，显示负债增速回落趋势明确，逐步重回缩表轨道。政府债务方面，7月末增速15.7%，预计8月至15.0%，年底降至12.5%，财政政策趋于稳健不扩张。资金面方面，边际松弛主要得益于外资流入，资金价格小幅回升，表现为货币政策执行稳健、防范资金空转政策力度未减，表明宏观杠杆率大方向稳定，既不加杠杆也不急剧压缩，体现中国经济处于边际调整中[page::0,2]。

• 资产端:

经过6月短暂企稳后，7月物量指标又出现回落，经济进入观察期，两会确立5%左右的实际GDP目标，名义增速目标约4.9%。政策目标明确防止经济大幅波动，未来1-2年名义增长目标可能成为稳定中枢[page::2]。

• 货币政策:

资金成交量环比减少但资金价格上升，期限利差平稳，一年期国债收益率末收1.37%，估计下沿1.3%，十年国债收益率下沿约1.6%，三十年约1.8%。这些指标反映利率市场趋于稳定，未见大幅波动。期限利差持续在合理区间，反映债市预期较为健康[page::0,2]。

2.2 股债性价比与风格分析

• 股债性价比:

当前资金面松动带动风险偏好提升，股债双牛表现明显；权益市场成长风格优势突出，债券收益率全线小幅下降，综合性价比偏向股票。具体看，十年国债收益率稳定在1.78%，一年期1.37%，期限利差41bps，30年国债收益率微降至2.02%。债市虽止跌，短期看仍有防守价值[page::1,3]。

• 资产负债周期与资金面:

2025年经历两轮实体部门的扩表（1月中至2月中，6月23日至7月25日），扩表期虽短，但风险偏好均有显著提升，驱动因素不同：一次源自AI革命，一次基于反内卷预期。7月或为年内负债增速峰值，后续走向明显收缩。美国宏观环境与2001年互联网泡沫期相似，经济温和增长但面临趋势下行风险，需重点关注实际GDP走势对全球资产价格的影响[page::1,3]。

• 操作建议:

风险偏好的变动为投资主线，风险偏好上升，成长股上涨；下降，长债收益率下行受益。建议配置70%中证1000指数（成长偏好），30%30年国债ETF，组合兼顾成长与久期收益，灵活应对市场震荡[page::4].

• 宽基策略:

主要推荐上证50（价值）、中证1000（成长）、30年国债ETF，简化标的集中风格研究，有利规模资金配置和稳健收益，符合资产负债表边际收敛的市场结构[page::4].

2.3 行业推荐

• 市场表现:

8月尾市场放量上涨，上证涨3.5%，深证4.6%，创业板5.9%。通信、电子、计算机等科技及成长行业涨幅突出，而传统周期如煤炭、银行等涨幅有限，体现资金偏好向成长和创新聚集[page::5,6]。

• 行业拥挤度与成交量:

电子、计算机、通信行业拥挤度高且处于历史高位分位（80%-95%），部分行业出现拥挤度下降，显示机构对部分科技股的仓位调整。成交量增长行业明显包括煤炭、商贸零售、公用事业，成交量减少的多为综合、家电、纺织服饰，反映资金流动和交易活跃度分化[page::5,6]。

• 估值盈利:

通信、有色金属等成长性行业估值和盈利增长强劲；银行、煤炭等传统价值行业估值回落，但盈利保持较好，估值历史分位较低，价值修复空间较大。对应2024-25年盈利预期数据，建议适度配置估值低且盈利稳定的传统行业，同时兼顾高成长科技[page::6-7]。

• 行业景气度:

内外需环境复杂，全球制造业PMI整体回落至近50低位，中美欧日韩主要经济体制造业景气下行，出口金额增速放缓，海运指数下跌，显示外贸压力加大。国内货物吞吐量及货车通行量稳定，乘用车零售处于高位，二手房价格微跌，新房成交仍低位，表明国内需求结构仍待改善，但有阶段性企稳迹象[page::7-9]。

• 公募基金表现:

主动股基普遍跑赢沪深300指数，资金规模略有回升，反映机构对权益市场保持积极配置态度[page::9-10]。

• 具体行业建议:

考虑到缩表周期，股债性价比向权益倾斜有限，风格倾向价值与红利股票，该类股票“具备不扩表、盈利良好、存活能力强”三大特征。推荐红利股票组合（A+H市场共40只个股），主要覆盖银行、电信、石油石化、交通运输等行业，部分行业个股数量多作适度精选，以提高组合质量和流动性[page::10-11]。

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3. 图表深度解读

图表1：资产配置观点表（page 2）

• 展现国家资产负债表最新的数据和判断，反复确认实体部门负债增速趋缓，资金面保持中性偏松；经济增长目标稳定于5%左右。文本和表格数据相辅相成，作为宏观基础，强化边际缩表格局[page::2]。

图表2：宽基轮动组合收益趋势（page 4）

• 图中展示宽基组合标准化净值及累计超额收益变动。走势显示自2024年9月大幅冲高后，经历震荡调整，2025年7月后净值开始缓慢回升，超额收益累计有明显波动。对应实际策略跑输沪深300累计5.83%，回撤12.1%，但波动小于大盘，体现策略稳健但需耐心等待行情反弹[page::4]。

图表3：股债收益情况（page 4）

• 表格列示2025年8月22日至29日期间主要指数涨跌及盈利预期变化。中证1000涨7.74%，创业板指数同涨7.74%，显示显著成长风格占优。红利指数表现稍逊，显示资金偏好成长。国债收益率无明显变化，利率市场相对稳定[page::4]。

图表4：债券性价比指标（page 5）

• 展示万得全A股债性价比指标（市盈率倒数与十年债收益率之比）历时趋势，2025年8月比8月初有所下降，意味着股票相对债券吸引力略降，债券性价比有所上升[page::5]。

图表5、6：行业周涨跌幅与拥挤度（page 5-6）

• 图5显示通信、电子板块大幅上涨逾10%，煤炭、纺织服饰等跌幅居前。

- 图6拥挤度分布及变化，反映电子、通信行业为投资拥挤区域，更新自主资金调仓信息。图表揭示资金流向的行业偏好与风险集中度[page::5-6]。

图表7：行业成交量周变动（page 6）

• 成交量同比增幅领先的行业多为周期性品种（煤炭、公用事业等），显示资金交易活跃度分层次差异，流动性释放与经济周期联动[page::6]。

图表8、9：行业PE变动与估值盈利匹配（page 7）

• 行业估值波动集中于通信、电子等高成长板块。估值盈利匹配图结合盈利预期和历史估值，指出银行、公用事业等低估值行业盈利相对稳定，具有低估值修复潜力。为行业投资提供定量支撑[page::7]。

图表10-17：宏观景气指标与产能利用率（page 8）

• PMI数据反映全球制造业景气状态，多个主要经济体PMI处于49-50微弱收缩区域。

- 贸易指数（CCFI、BDI）、港口吞吐量及货车通行量提供外贸和物流活跃度直观数据。

• 二手房挂牌价和生产资料价格指数侧面反映国内经济结构调整。

- 产能利用率呈稳定中略有小幅回升趋势，显示制造业缓慢恢复活力[page::7-9]。

图表18：工业产能利用率趋势（page 9）

• 10个主要行业产能利用率整体呈现缓慢回升态势，2025年水平较往年均值稍高，支持制造业景气回暖的判断[page::9]。

图表19、20：公募基金表现与规模（page 10）

• 主动管理股基在不同分位数均跑赢沪深300，资产净值规模温和增长，显示主动管理优势和资金流入趋势[page::10]。

图表21、22：红利组合表现与个股明细（page 11）

• 红利组合（A+H市场共20只，A股20只）相对中证红利指数持续获得超额收益，表现优于大盘。个股涵盖银行、通信、石油化工、交通运输等，强调高息覆盖与季度分红欠配较多的优质蓝筹，为收益稳健型投资者提供优质配置方向[page::11]。

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4. 估值分析

本报告侧重于宏观和资产配置层面，未涉及单一公司详细估值模型。估值参照主要基于：

• 股债性价比： 通过万得全A市盈率倒数与10年国债收益率比值判断股票相对债券的估值吸引力。当前该比值8月下旬下降至2.46，表明股票风险溢价有所回落。

- 行业估值指标: 申万一级行业PE(TTM)、PB历史分位数结合盈利预测，用以判断股票投资价值及潜在回报。价值行业（银行、煤炭等）估值偏低，成长行业估值较高但盈利成长稳定。

• 债券利率: 利用短、中、长期国债收益率及期限利差判断利率走势基准，长期国债收益率约2%左右，一年至十年期限利差41bps，稳健合理。

无直接DCF或多因子模型细节披露，估值分析基于宏观经济和资产负债表平衡视角，结合风险偏好及政策导向进行策略调整[page::0-9]。

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5. 风险因素评估

• 宏观经济变化超预期：经济增长或通胀指标发生重大偏差，影响整体资产价格走势。

- 政策偏离预期：超预期宽松或收紧等政策变动，会导致资产市场波动加大，导致配置策略失效。

• 市场波动过大：突发性市场波动可能导致跟踪指数策略或主动策略均表现失衡。

- 历史表现不代表未来：宽基指数及行业推荐的历史表现有局限，未来可能受到多重不确定因素冲击。

报告强调需关注资金面变化、国际环境及内外需不确定性，加强风险管理[page::2,11,12]。

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6. 审慎视角与细节

• 报告逻辑严谨，数据详实，但均基于当前政策与经济环境假设，若两会政策或货币财政政策出现重大改变，估计将影响负债端走势与市场表现。

- 风险提示中明确指出宏观和市场波动风险，体现了对潜在不确定性的充分认识。

• 报告对外资流入对资金面松弛的影响给予较大权重，但未详述外资结构性流入变化对不同资产类别的长期影响，存在未来不确定性。

- 操作策略中成长股与长债配合依赖风险偏好波动，短期波动可能带来较大组合波动，需投资者谨慎调整仓位。

• 图表数据较为全面，细节表现充分支持整体论断，未见明显内部矛盾[page::0-13]。

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7. 结论性综合

本次华鑫证券《外资流入带来资金面改善——资产配置周报》系统揭示了2025年中国宏观经济及金融市场的多重动态。核心在于：

• 国家资产负债表表现出负债端边际缩表趋势，财政政策稳健，实体部门负债增速未来回落至8%左右，主体经济增长保持5%左右的目标稳固，货币政策配合财政，资金面总体保持中性略松态势。

- 外资流入改善资金面，带动风险偏好提升，权益与债券形成联动上涨，利率市场利率及期限利差保持稳定，表明资本市场稳健向好。股债配置综合性价比轻微偏向股票，成长风格优先。

• 投资策略上，建议构建成长股与长期国债的组合，平衡收益和风险，特别推荐中证1000指数和30年国债ETF作为核心资产配置。红利股票组合亦具有稳健分红属性，适合防御性需求。

- 行业配置侧重通信、电子、计算机等成长板块和银行、石油石化等价值板块，整体现阶段风格明显分化。资金流向及成交量变化反映出市场结构的分层与轮动特征。

• 宏观经济风险主要围绕经济增长与政策变动，市场波动加剧为潜在风险源。投资者应关注未来资金面变化及国际宏观环境，动态调整资产配置。

- 数据图表深入展示资产负债表、资金面特征、产业结构景气度、行业估值-盈利匹配及公募基金资金流等维度信息，给予最新具象支撑与投资方向指引。

总体来看，报告展现了资金面改善带来的正面市场情绪与梳理后的资产配置策略，鼓励在边际缩表背景下抓住成长与长债的动态平衡机会，强调稳健与灵活结合，是当前大类资产配置的理性指导[page::0-13]。

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参考图片索引

• 首页作者头像与固定收益标题图（page 0）

• 宽基轮动组合收益趋势（page 4）

• 债券性价比数据图（page 5）

• 行业涨跌情况柱状图（page 5）

• 行业拥挤度曲线柱状图（page 6）

• 成交量周度变动图（page 6）

• 行业估值周度变动图（page 7）

• 全球制造业PMI与外需相关指标（page 8）

• 二手房挂牌价与生产资料价格指数（page 8）

• 乘用车零售、票据存单利率（page 8）

• 工业产能利用率趋势图（page 9）

• 主动公募股基规模变动（page 10）

• 红利组合收益曲线（page 11）

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以上为华鑫证券“外资流入带来资金面改善——资产配置周报”的全面分析报告，涵盖从宏观到资产配置的多个角度，深刻揭示市场核心驱动逻辑与策略建议，力求为投资者提供清晰且实操性强的指导。所有内容均基于报告原文资料和图表信息严谨解读。
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报告