普通备兑策略回顾与最优换月时间 [page::2]

• 卖出虚值2档看涨期权，最优换月时间为到期前8天。

- 换月时间把控需均衡时间价值衰减和负gamma风险。

• 普通备兑策略年化收益6.92%，最大回撤24.43%。

方案一：上涨后向虚值移仓策略 [page::3]

• 标的单日上涨超过1.5%阈值时，卖出看涨期权移仓至当前虚值2档。

- 策略年化收益提升至7.11%，收益提升有限，但降低负delta影响。

方案二：上涨后虚值移仓，大涨后实值移仓策略 [page::4]

• 单日上涨1.5%至2.2%时虚值移仓，超过2.2%时向实值2档移仓。

- 策略年化收益提高至11.18%，最大回撤控制在18.4%。

• 实值移仓为高风险高收益进攻策略，有效应对市场冲高后回落。

方案三：下跌后向实值移仓策略 [page::4][page::5]

• 当市场单日下跌超过10%时移仓至实值2档看涨期权。

- 低位向实值移仓策略年化收益下降至5.07%，胜率和收益受损，整体失效。

方案四：加入看跌期权构建领口策略 [page::5]

• 标的下跌超过1%时，买入虚值2档看跌期权，持仓不超过一周。

- 策略年化收益提升至8.06%，最大回撤从24.43%降至14%，显著降低风险。

备兑策略综合调仓优化方案效果显著 [page::6]

| 策略名称 | 年化收益 | 最大回撤 | Calmar比率 | 备注 |
|-------------------------|-----------|------------|------------|-------------------------------|
| 标的上证50ETF | 3.75% | 44.97% | 0.08 | 作为基准 |
| 普通备兑策略 | 6.92% | 24.43% | 0.28 | 虚值2档，提前8天换月 |
| 上涨后虚值移仓 | 7.11% | 25.10% | 0.28 | 策略表现基本与普通备兑持平 |
| 上涨后虚值+大涨实值移仓 | 11.18% | 18.40% | 0.61 | 高位进攻策略，收益显著提升 |
| 下跌后向实值移仓 | 5.07% | 13.50% | 0.38 | 低位策略失效，收益及胜率降低 |
| 加入看跌构建领口策略 | 8.06% | 14.00% | 0.58 | 有效控制回撤，风险较低 |
| 综合调仓方案 | 12.32% | 9.23% | 1.33 | 综合策略，表现最佳，风险最低 |

• 综合方案结合上涨时不同移仓策略及下跌时看跌期权保护，大幅提升年化收益及降低最大回撤。

- 综合方案Calmar比率达1.33，风险回报明显优于单一策略。[page::6]

中信期货研究权益策略专题报告（期权）详尽分析报告

---

一、元数据与概览

报告标题：《备兑策略调仓优化方案》
发布机构：中信期货有限公司商品指数策略团队
作者及联系方式：姜沁、康遵禹（含投资咨询资格及联系方式）
发布时间：不详（以最新数据回测至2022年2月）
研究主题：基于上证50ETF期权备兑策略的调仓优化方案，通过不同的市场行情响应调整卖出期权的行权价及持仓结构，以提升策略收益和降低风险。
核心论点与目标：

• 普通备兑策略虽表现稳定，但面临负Gamma风险，策略调仓存在优化空间。

- 通过市场行情驱动的调仓策略，而非简单指标信号或固定换月日，能有效提升策略年化收益并控制最大回撤。

• 本文提出四种备兑策略调仓方案，重点评估其效果，并最终提出综合调仓优化方案，旨在通过行情响应调仓显著提升策略表现。

- 该综合方案将年化收益从普通备兑策略的6.92%提升至12.32%，最大回撤大幅降低至9.23%，展现了显著的优化效果。

---

二、逐节深度解读

1. 摘要与报告背景

报告指出，备兑策略（卖出标的同时卖出看涨期权）面临负Gamma风险，即市场快速变动带来的持仓亏损风险。为化解该风险，本文基于历史数据回测，提出三条解决思路：

• 定期移仓换月（如提前8天换月效果最好）；

- 基于市场指标择时调整卖出期权（前期专题中讨论）；

• 基于市场行情变化动态调仓（本报告核心）；

并进一步提出四种具体调仓方案，分别结合市场上涨或下跌场景，目标是通过调整期权行权价或增加看跌期权降低策略风险，提升收益。策略实际测试均以上证50ETF期权为标的，回测周期全覆盖期权上市以来至2022年2月。

---

2. 普通备兑策略回顾及测算

本部分回顾此前专题结论：卖出虚值2档看涨期权最优，行权价和换月时间选择关键。回测确认最优换月时间为到期前8天，年化收益率达到6.92%，最大回撤24.43%。对比标的本身3.75%年化收益和44.97%最大回撤，说明备兑策略既提供了溢价收益，也降低了波动和风险。

图表1及图表2详解：

• 图表1展示了不同提前换月天数（0-10天）对策略净值增长的影响。可见提前8天换月（红线）净值最高，说明该时机可以兼顾时间价值衰减和风险避免。

- 表格显示提前8天换月时，策略的年化收益达6.92%，最大回撤为24.43%，显著优于标的表现。

该节强调合理换月调仓的重要性，既不宜太早损失时间价值，也不宜太晚承受扩大Gamma风险。在此基础上提出，在遇到市场剧烈波动时，备兑策略应及时移仓换月避免风险放大。

---

3. 备兑策略调仓优化

针对行情变化，报告提出四种调仓方案，分别对应市场上涨或下跌的不同反应：

3.1 市场上涨时策略优化

方案一：上涨后向虚值移仓

• 规则：单日上涨超过1.5%（基于历史90%分位数，选取较高以降低频繁调仓），则卖出新月虚值2档看涨期权，平仓前持仓。

- 独立回测效果：年化收益7.11%，较普通备兑提升0.19个百分点，表现基本持平。

• 逻辑分析：该方案通过向更远虚值移仓降低负Delta持仓风险，但因涨幅未触及原行权价已造成亏损，且回落时卖价下降难以弥补，收益改善有限。

- 图表3显示该策略净值表现优于标的及普通备兑，保持更稳定上涨路径。

方案二：上涨后虚值移仓，大涨后实值移仓

• 规则：（1）单日上涨幅度在1.5%~2.2%之间，做虚值移仓；（2）超过2.2%则进攻式向实值2档卖出看涨期权（风险提升因而阈值设高）。

- 回测显示策略年化收益11.18%，最大回撤18.4%，较普通备兑的6.92%年化、24.43%回撤均优异，收益增厚4.26%。

• 分析：实值移仓看似加大风险，实为涨幅过大时回落风险已更需高溢价抵御，兼具“进攻”与“防守”特点，调度灵活有效捕捉市场波动。

- 图表4呈现此策略优异表现，高点业绩提升显著。

3.2 市场下跌时策略优化

方案三：下跌后向实值移仓

• 规则：若单日下跌超过10%（选取10%为历史10%分位数），则卖出实值2档看涨期权，同样平仓前持有的期权。

- 回测反映年度收益5.07%，不及普通备兑6.92%，回撤13.5%虽降低，但策略有效性不佳。

• 进一步分析显示5%阈值下年化7.18%，表现稍优，但整体低位向实值移仓削弱策略胜率。

- 图表5体现了该方案长期表现存在不稳因素。

方案四：加入看跌期权构建“领口策略”

• 规则：单日标的跌幅超过1%（较实际下跌阈值大幅放宽以捕捉迅速风险），追加买入虚值2档看跌期权作为保护，持有周期最长期限一周控制Theta损耗。

- 回测结果年化收益8.06%，较普通备兑提升1.14%，而最大回撤大幅下降至14%，风险显著降低。

• 核心逻辑：快速趋势性下跌时加入看跌期权做保护，避免亏损过大，且设阈值和限制持仓周期减少成本，策略表现更稳健。

- 图表6显示该策略有效减少回撤，增厚收益。

---

4. 综合调仓优化方案

基于上述所有方案表现，报告综合设计调仓方案：

• 标的上涨1.5%时虚值移仓，2%时实值移仓；

- 标的下跌1%时加入最长持仓一周的看跌期权保护。

综合回测结果（图表7、8）：

• 年化收益12.32%，最大回撤9.23%，Calmar比率高达1.33，远超普通备兑策略及单方案表现。

- 该综合策略图表显示净值持续领先，风险暴露明显减少，防御与进攻兼顾。

整体验证通过合理动态调仓优化备兑策略，显著提升策略的风险调整后收益率，增强策略适应性及持久性。

---

三、图表深度解读

• 图表1（不同换月天数回测）: 对比各换月前期平仓时间对策略净值积累的影响，提前8天换月表现最佳，体现期权时间价值与风险之间平衡。

- 图表2（换月时间和收益最大回撤）： 明确量化8天提前换月下备兑策略6.92%年化收益及24.43%最大回撤，远优于持仓标的。

• 图表3（上涨后虚值移仓）： 策略净值线略高于普通备兑，尤其在上涨趋势后表现稳健，但全年收益提升有限。

- 图表4（上涨后虚值移仓，大涨后实值移仓）： 红色（包含实值移仓）净值线明显高出普通备兑和单纯虚值移仓，年化收益大幅提升，表明该复合策略能更好利用大涨行情的收益机会。

• 图表5（下跌后实值移仓）： 红线低于普通备兑，策略表现逊色，反映低价实值卖出期权可能导致额外风险暴露。

- 图表6（加入看跌期权领口策略）： 红线显著领先普通备兑，且最大回撤控制效果明显，显示保护机制有效降低组合回撤风险。

• 图表7（各方案对比表）： 量化各方案年化收益、最大回撤、Calmar比率及效果解析，综合策略优势显著。

- 图表8（综合策略回测图）： 综合调仓方案净值持续领先，风险控制到位，体现长期激进与防御均衡的控制能力。

---

四、估值分析

本报告非企业估值报告，核心内容聚焦于期权策略的表现和优化，使用的测算指标包括：

• 年化收益率（Annualized Return）

- 最大回撤率（Maximum Drawdown）

• Calmar比率（年化收益与最大回撤的比值，衡量风险调整后收益质量）

通过历史行情回测得出上述指标，以评估策略风险收益特性。未使用传统估值模型如DCF或市盈率，而是基于实际历史交易数据和策略动态调整规则测算策略表现。

---

五、风险因素评估

报告中明示主要风险因子和限制：

• 策略阈值失效风险： 调仓阈值基于历史价格分位，市场结构和行为变化可能导致阈值失效，需动态调整。

- 持仓周期限制和成本： 加入看跌期权控制持仓周期（如不超过一周）以降低Theta（时间价值损耗）对策略收益的侵蚀。

• 市场极端行情风险： 备兑策略本质含卖出期权风险，在极端行情（大涨大跌）可能出现风险暴露。虽然调仓减少风险，但无法完全规避。

- 模型及测算假设风险： 回测未考虑手续费、滑点、市场流动性限制，实操过程中可能存在收益缩水风险。

• 策略执行依赖市场及时交易和准确行情判断，调仓执行滞后可能降低效果。

报告未具体提出详细缓解策略，整体建议基于动态阈值调整及策略灵活组合进行风险管理。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告依赖历史行情分位数阈值设定，存在假设历史规律延续的隐含风险，未来市场环境变化可能导致策略失效。

- 方案三（下跌向实值移仓）反复表现不佳，但报告对该策略是否适合在特定市场条件下进行细化分析较少。

• 报告强调调仓优化重要，实际执行中期权流动性、交易成本未考量，可能影响实现收益。

- 对于“实值移仓”策略，尽管涨后回落期权表现提升显著，但策略在不同波动率环境的稳健性未深入考量。

• 加入看跌保护策略显著降低回撤，但成本及频繁交易管理难度和制度合规风险未深入讨论。

- 综合策略依赖多种条件触发，结构复杂，需高执行能力，操作门槛未说明，实际应用风险难以量化。

---

七、结论性综合

本报告在上证50ETF期权备兑策略基础上，通过历史行情驱动的动态调仓策略研究，系统提出四种基于市场行情波动分别适用的调仓方案：

• 方案一（上涨后虚值移仓）提供有限年化收益小幅提升，主要降低上涨行情负Delta风险。

- 方案二（上涨后虚值移仓加大涨后实值移仓）显著提升年化收益至11.18%，风险控制亦得以优化，体现了冲高回落行情下进攻与防御兼备的优势。

• 方案三（下跌后实值移仓）策略表现不佳，显示低位实值移仓不利于策略整体胜率与收益。

- 方案四（加入看跌期权领口保护）有效控制最大回撤，由24.43%降低至14%，年化收益也提升至8.06%，增强策略防护能力。

继而，报告将涨跌条件结合，构建综合调仓方案，最终年化收益提升至12.32%，最大回撤降至9.23%，Calmar比率达到1.33，策略整体质量较普通备兑显著提升。

图表结果高度支持作者观点，综合调仓方案有效融合进攻型与防御型操作，改善传统备兑策略收益波动特征。报告强调策略阈值需动态调整以应对市场变化，同时指出交易成本等真实市场因素对策略表现的潜在影响，提示风险管理的必要性。

总体而言，此报告为权益类备兑期权策略提供了系统性、数据驱动的调仓优化路径，实践价值显著，尤其适合期权投资者在多变行情中寻求收益稳定和风险控制的解决方案。[page::0,2,3,4,5,6]

---

图片版权归中信期货所有，报告引用图表如下：

报告