商品市场情绪降温，期货价差显示回调风险 [page::0][page::1]

• 焦煤和多晶硅涨幅领先但较前两日显著减少，部分品种回落甚至转跌。

- 期货价格普遍升水现货，焦炭、焦煤和多晶硅分别高于现货价格36.06%、17.67%和9.11%，升水幅度反映远期看涨预期但积累回调风险。

• 远近月价差显示乐观预期松动，焦煤、焦炭远月合约涨幅不及近月，资金对远期加速上涨持谨慎态度。

- 政府监管增强，发布风险提示函并推动实质性反内卷政策，期货价格领先政策预期，基本面变化尚不明确。

债市稳中有变，长端利率受风险偏好波动 [page::1][page::2]

• 央行净回笼流动性逾3700亿元，资金面边际收紧，隔夜利率小幅上行但总体仍中性。

- 长端利率先上行后回落，10年、30年国债收益率局部高点分别为1.72%和1.93%，市场风险偏好波动较大。

• 国内债市调整幅度有限，当前是布局长端资产、提升组合久期的潜在良机。

权益市场震荡，低位板块补涨趋势明显 [page::2][page::3]

• 大盘指数短暂突破3600点后回落，成交额萎缩。

- 雅江水电站题材分化明显，基建板块回调，涨幅集中于核心个股，反映市场认知逐步细化。

• 科技、大金融、消费板块表现活跃，部分行业估值有望引起关注。

- 港股表现强势，恒生指数和恒生科技涨幅分别达到1.62%和2.48%，机构资金流向差异化明显。

投资建议与风险提示 [page::3]

• 反内卷与基建逻辑仍成立，适合中长期配置视角参与。

- 当前应关注估值相对低位的科技与消费子板块。

• 重点关注货币政策、财政政策及流动性调整的潜在超预期风险。

【华西宏观】资产配置日报：商品多头或在撤退 —— 深度分析报告解构

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一、元数据与概览

• 报告标题：《资产配置日报：商品多头或在撤退》

- 作者：刘郁瑞鸿思源青青（郁见投资团队）

• 发布机构：华西证券华西研究所

- 发布日期：2025年7月23日

• 主题焦点：本报告主要聚焦于当前国内外资产市场的多维度变化，特别关注商品市场的多头趋势是否进入阻力阶段，及其对股市、债市以及资金面的影响，辅以对宏观政策和海外市场动态的观察。

报告的核心论点在于：经过前期商品市场的一波急涨之后，市场情绪开始回归理性，商品多头表现出现分化与回撤迹象，相关期货价差和政策风险提示加强，债市投资价值显现且有布局机遇。股市中“反内卷”与基建两个主线板块出现震荡，资金开始配置低位补涨板块如科技和大金融。整体来看，政策预期与产业基本面仍存在博弈，市场波动加剧，需要投资者警惕潜在的政策与流动性风险。

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二、逐节深度解读

1. 市场综述与商品市场分析

• 关键论点总结： 7月23日，国内商品市场经过连续多日急涨后，姿态明显趋缓，市场多空资金博弈加剧，涨幅集中于少数品种且幅度显著收窄，例如焦煤和多晶硅为仅有涨超5%的品种，且焦煤一度涨停但波动激烈。其他重要商品多数出现涨幅回落甚至转跌，表现出市场情绪从一致的多头转向分化和理性回撤。
• 逻辑和依据： 期货与现货价差显著扩大，尤其焦炭、焦煤和多晶硅期货价格升水现货分别高达36.06%、17.67%和9.11%，显示市场远期预期高度乐观，但也积累了回调压力。远近月合约价差变化也反映出资金对远期行情的乐观预期开始动摇，部分品种（焦煤、焦炭）远月合约涨幅已落后近月合约。
• 数据与趋势意义： 多个“反内卷”相关品种期货已显著升水现货且升水幅度较前期加深，体现市场对未来供应紧张和价格上行的期待，但这一状况随着政策风险提示函的发布（针对焦煤、工业硅、纯碱等品种）以及国家能源局和农业农村部相关政策的实施，短期存在降温风险。
• 涉及政策背景： 多个交易所对热门期货品种发布风险提示函，国家层面发布促进煤炭供应平稳及推动生猪产业高质量发展的政策，宏观政策正试图稳定市场情绪，减少过度投机。

2. 资本市场表现与资金面

• 股市表现：

水电概念领涨，保险、半导体、航空表现补涨；水泥、基建和海南概念则调整回落，上证指数小幅收跌0.01%，科技板块抗跌，科创50及恒生科技指数分别上涨0.45%和2.48%，小盘股弱势明显。投资者情绪体现为对传统反内卷和基建板块热情减退，转向科技和大金融等低位板块寻求补涨机会。

• 债市表现与资金面变化：

10年和30年国债收益率小幅上升至1.71%和1.92%，长端利率波动体现商品与股市情绪变化，与此同时央行延续回笼操作，7月16日大规模逆回购投放到期，今日续作规模缩减，净回笼资金达3696亿元，隔夜及7天资金利率小幅上行，但整体与政策利率差距不大，银行负债端稳定，流动性处于中性修复状态。

• 海外市场动态：

美元指数走弱，日本与美国达成新的关税协议，日股、日元走强；美债收益率维持高位震荡，伦敦金价格区间震荡，显示全球主要资产类别在政策变动和地缘政治动态下处于调整期。

3. 商品市场边际信号与行情研判

• 报告特别强调期货与现货基差、远近月价差作为判断行情高频信号的重要性。焦煤、焦炭远月价差表现开始弱于近月，是多头力量可能边际递减的信号。

- 多空比普遍较5月峰值时段回落，尤其焦煤、多晶硅例外，显示主力多头可能开始有节奏地止盈撤退，提示投资者商品高位回调风险加大。

4. 股票市场细分分析及资金流向

• 雅江水电站题材表现“缩圈”，从普遍强势转向核心品种独立支撑，上涨成分股不足50%，说明市场对该题材的认知逐渐理性，基建板块也随之调整下行。

- 近期快速上涨的反内卷和基建板块经历短暂震荡后，资金流入科技和消费等相对低位板块，主要科技子板块包括半导体、深海科技，新消费板块涵盖休闲食品、饮料乳品、化妆品。

• 港股表现强劲，恒生及恒生科技指数均显著上涨，互联网龙头股资金态度分化，表明资金正在通过精选个股博弈不同细分行业的成长性和政策逻辑。

5. 风险提示

• 宏观层面主要预警事件包括货币政策、流动性、财政政策的可能超预期调整，尤其若国内经济增速出现意外下滑或海外政策紧缩，都可能扰动当前流动性状态和市场预期，带来市场波动。

- 资金面流动性变化和政策干预措施的执行效果需持续跟踪，以合理调整资产配比和操作节奏。

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三、图表深度解读

报告中的图片均为机构及团队标识或二维码，具体金融数据、指标均以文本形式呈现，无结构化或丰富的统计图表。但从文中数据和描述来看，下面几组数据值得重点关注：

1. 商品期货与现货基差指标

- 焦炭、焦煤、多晶硅期货价格对现货的升水率分别高达36.06%、17.67%、9.11%，是市场多头预期极端集中的体现。
- 远月合约涨幅落后近月合约，反映趋势可能见顶。

1. 资金利率与国债收益率数据

- 资金利率方面，隔夜利率R001、R007分别达到1.43%和1.50%，高于政策利率1.40%但仍处合理区间，表明市场资金面边际趋紧但非紧张状态。
- 10年、30年国债收益率小范围上行至1.71%和1.92%，较7月初仅上涨6-7个基点，整体波动幅度受控，具有进场价值。

1. 股市板块指数涨跌百分比

- SW建筑建材指数下跌2.27%，领跌31个行业，反映基建板块短期调整压力明显。
- 科创50、科创100分别上涨0.45%和0.58%，体现科技板块活跃。
- 恒生科技上涨2.48%，显示港股科技板块明显受资金青睐。

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四、估值与投资策略分析

本报告并未针对具体个股展开估值模型分析，如DCF或多因子市盈率比较。但宏观资产配置层面的策略建议明显：

• 针对债市，建议关注长端利率的回调机会，利用近期利率波动加速布局久期资产，以期把握月末会议及中美谈判等事件带来的行情波动。
• 商品市场提醒投资者警惕高估的期货价格及价差风险，市场多头或已进入止盈阶段，操作上宜保持谨慎，关注政策和基本面后续变化。
• 股市层面推荐关注科技及大金融板块的补涨机会，尤其是半导体和新消费细分行业，以及港股中科技和互联网龙头股的资金流趋势。

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五、风险因素评估

• 货币政策超预期调整：若国内或海外货币政策调整力度及节奏超出预期，可能对所有风险资产造成显著冲击。

• 流动性环境波动：流动性减少将直接抬高融资成本与利率曲线，影响债市和股市估值及表现。
• 财政政策转变：若经济状况不佳导致财政政策出现收紧，或政策效应出现边际弱化，经济增长压力或进一步传导至金融市场。

该报告虽未对各风险概率进行量化，但明确将这些作为影响投资决策的重要变量。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体叙述较为谨慎，避免过度确断商品行情已彻底转向，但标明多头在逐步退潮，逻辑基于价差和多空比变化，比较有理有据。
• 对债市的积极布局建议依赖宏观政策持续支持和流动性维持，未来如果政策或流动性出现大变动，风险将显著上升。
• 股票市场部分资金流向分析较宏观，缺少对个股或细分行业估值的深入探讨，投资者需结合更多数据谨慎操作。
• 报告中的“反内卷”“基建”板块板块调整阐释得较为充分，但对政策长期效应的强调也透露一定耐心持有的投资建议，存在短期理性回调与中长期配置策略的辩证关系。
• 报告未详细展开海外金融环境对国内影响的深度分析，特别是美元走弱与日美关税协议对人民币汇率及跨境资本流动的潜在影响，值得后续跟踪。

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七、结论性综合

整体报告围绕“商品市场多头或开始撤退”的主旨，展开了全面的多市场、多资产、多层面的剖析：

• 商品市场高位回落、期货远月价差与升水异常明显提示行情调整压力，监管层面风险提示函及国家能源和农业政策进一步加剧市场波动和博弈，商品多头暂时面临止盈卖压。
• 债市随着风险偏好变化出现震荡，但央行流动性操作趋于正常化，隔夜及短端资金利率上升且处于稳健区间，长端利率小幅上涨但空间有限，债券资产布局机会初现。
• 权益市场中“反内卷”和基建板块短线调整明显，资金轮动至科技、大金融和新消费等低位补涨板块，港股市场表现强劲，资金分化明显，显示市场正在经历主题切换与风险偏好修正。
• 资金面整体从宽松回归理性，流动性变动风险为市场未来波动的核心变量。
• 风险提示重点涵盖货币、流动性、财政三大政策变量超预期变动可能带来的市场冲击。

投资建议上，报告主张在资产配置中：

• 商品市场需关注政策与供需基本面的进一步确认，操作上建议谨慎，警惕阶段性回调风险；

- 债券市场可适度提高久期配置，利用利率窄幅波动优势；

• 股市应关注科技与消费等中长期成长方向的低位补涨机会，同时保持对“反内卷”和基建的中长期关注。

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综上，报告以详实的数据和宏观逻辑，对当前市场阶段性特征进行了细致深入的分析，并结合政策与资金面政策动态提供了多资产的操作建议，适合专业投资者制定中短期和中长期资产配置策略。

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图1示意 （报告封面及团队介绍）

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图2示意 （华西证券品牌形象）

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图3示意 （二维码及品牌标识）

报告