2025年中报核心业绩突出 [page::0]

• 25H1收入79.03亿元，同比增长78.96%；

- 归母净利润6.78亿元，同比下降39.55%，扣非后净利润5.00亿元，下降41.96%；

• 25Q2收入44.75亿元，同比增长73.78%，归母净利润4.10亿元，同比降43.21%；

- 25Q2归母净利率9.16%，环比提升明显，毛利率约44%左右，同比有所下降；

• 洗地机线上销售市占率达23%，拓展海外市场取得进展。

盈利预测与估值调整 [page::1][page::2]

| 年份 | 2025E收入(亿元) | 同比增长 | 归母净利润(亿元) | 同比增长 | EPS(元) | 预估PE(倍) | 毛利率(%) | 净利率(%) |
|-------|-----------------|-----------|------------------|-----------|--------|------------|-----------|-----------|
| 2025E | 179.17 | 50.00% | 18.67 | -5.52% | 7.21 | 29.00 | 46.0 | 10.4 |
| 2026E | 227.55 | 27.00% | 24.52 | 31.28% | 9.46 | 22.09 | 46.5 | 10.8 |
| 2027E | 281.21 | 23.58% | 31.91 | 30.14% | 12.31 | 16.97 | 47.0 | 11.3 |

• 预计收入和利润将保持快速增长，毛利率略有回升；

- 2025年盈利压力主要因转向全价格段及推广费用增加所致；

• 估值水平体现未来成长预期，当前价格对应2025年PE约29倍。

投资建议与风险提示 [page::0][page::1][page::3]

• 评级维持“增持”，看好公司市场份额扩张和国际化布局；

- 风险包括终端需求疲软、海外市场拓展不达预期、行业竞争与汇率波动；

• 公司费用结构调整及产品组合丰富，有助于未来盈利能力恢复；

- 关注Q3及以后盈利改善的持续性。

【华西家电】石头科技点评报告深度解析

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1. 元数据与概览

报告标题：
【华西家电】石头科技点评：收入超预期，盈利能力筑底改善

发布机构：
华西证券研究所家电行业研究团队

发布日期：
2025年8月18日

主要作者：
纪向阳（SAC NO：S1120525020004）、李琳（SAC NO：S1120523090001）

研究对象：
石头科技（家电行业，重点关注公司中报业绩及未来预期）

报告核心论点与评级：

• 石头科技2025年半年度收入表现显著超预期，达79.03亿元，同比增长约78.96%。

- 归母净利润及扣非后净利润有所下滑，利润水平正在筑底且已有改善迹象。

• 公司收入增长主要受益于国内“以旧换新”补贴政策和国际化市场拓展，尤其是洗地机产品线表现强劲。

- 利润端毛利率及归母净利率有所下降，主因向全价格段扩张及销售费用增长，但Q2净利率环比改善。

• 根据更新的财务预测，公司2025-2027年收入及净利润均上调，维持“增持”评级。

报告意图传达的是石头科技收入增长潜力与利润结构调整并存的局面，未来随着规模效应释放，盈利能力将呈现回升态势。[page::0,1,3]

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2. 逐节深度解读

2.1 事件概述与中报业绩摘要

报告开篇对2025年上半年及第二季度的关键财务指标进行了简要披露：

• 25H1收入79.03亿元，同比增长78.96%，归母净利润6.78亿元，同比下降39.55%，扣非后归母净利润5.00亿元，同比降41.96%。

- 25Q2收入44.75亿元，同比增长73.78%，归母净利润4.10亿元，同比减43.21%，扣非后归母净利润2.58亿元，同比大减50.30%。

解读：收入高速增长体现了公司市场扩张和产品受欢迎程度提升，但利润下滑反映了成本压力或经营效率调整的矛盾。扣非利润降幅大于归母净利润，暗示非经常性损益对利润有一定支撑作用。[page::0]

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2.2 收入端分析

• 国内市场： 公司积极布局“以旧换新”补贴政策利好，聚焦主流价位段产品，打造多元化产品矩阵，以满足不同消费层需求。

- 海外市场： 扩展北美、欧洲、亚太市场，利用已有规模与品牌口碑优势，拓宽海外产品价格段。

• 洗地机表现： 持续市占率提升，奥维统计25Q2线上销售额市占率高达23%。

分析说明，收入高增长主要驱动力是政策红利和产品组合优化，特别是洗地机作为新增长点，市场份额逐步扩大，证明公司国际化战略收效初显。[page::0]

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2.3 利润端分析

• 毛利率变化： 25H1毛利率44.56%，同比下降9.25个百分点；25Q2毛利率43.86%，同比降9.15个百分点。

- 净利润率： 25H1归母净利率8.57%，同比下降16.81个百分点；25Q2归母净利率9.16%，同比降18.87个百分点。

• 费用率： 25H1销售/管理/研发费用率分别为27.39%/2.87%/8.67%，销售费用率同比显著上升7.34个百分点。

- 经营策略调整： 公司由中高端市场转向覆盖全价位产品线，洗地机占比提升也拉低平均毛利率，同时销售费用增加以支持市场拓展。

• 趋势： 25Q2净利率较Q1（7.8%）有提升，显示盈利能力筑底并开始改善。

总结看，公司短期利润承压主因在于策略转型及销售费用的加大投入，但随着洗地机销售规模效应逐步释放，盈利有望改善。[page::0]

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2.4 投资建议与盈利预测

• 收入预测： 2025-2027年收入调整至179.17亿元、227.55亿元、281.21亿元，预测增长率分别为50%、27%、23.58%。

- 归母净利润预测： 18.67亿元、24.52亿元、31.91亿元，同比变化由负转正，体现盈利拐点。

• EPS与估值： 2025-2027年每股收益为7.21元、9.46元、12.31元，对应市盈率分别29.00倍、22.09倍及16.97倍（基于2025年8月18日股价209.04元）。

- 评级维持“增持”： 当前估值反映盈利压力，未来利润改善及收入成长驱动股价上涨潜力。

本节显示分析师对公司中长期增长和盈利回暖持积极看法，估值合理，推荐继续持有。[page::1]

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2.5 风险提示

报告指出主要风险包括：

• 终端消费需求疲软，导致渗透率提升不及预期。

- 海外市场拓展进展缓慢或不及预期。

• 行业内竞争加剧，可能压缩利润空间。

- 汇率波动带来的财务风险。

风险提示客观全面，反映了成长阶段企业面对的内外部不确定因素。[page::1]

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2.6 财务报表及关键财务指标解析

收入与利润走势（2023A-2027E）

| 项目 | 2023实际 | 2024实际 | 2025预测 | 2026预测 | 2027预测 |
|------------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 营业收入（亿元） | 86.54 | 119.45 | 179.17 | 227.55 | 281.21 |
| 同比增速 | 30.5% | 38.0% | 50.0% | 27.0% | 23.6% |
| 归母净利润（亿元） | 20.51 | 19.77 | 18.67 | 24.52 | 31.91 |
| 同比增速 | 73.3% | -3.6% | -5.5% | 31.3% | 30.1% |
| 毛利率 | 53.9% | 50.1% | 46.0% | 46.5% | 47.0% |
| 每股收益（元） | 11.19 | 10.77 | 7.21 | 9.46 | 12.31 |
| ROE | 18.0% | 15.4% | 12.5% | 14.1% | 15.5% |
| 市盈率 | 18.68 | 19.41 | 29.00 | 22.09 | 16.97 |

• 营业收入增长保持高速，2025年跃升至179.17亿元，体现扩张态势。

- 利润短期因转型影响回落，2025年净利润小幅下降，随后大幅回升。

• 毛利率自2023年53.9%下滑到2025年46%，回升幅度有限，反映价格与成本压力。

- ROE与市盈率走势显示公司盈利能力及估值出现波动，符合转型期特征。[page::1]

利润表、现金流量及资产负债表分析

• 销售费用逐年攀升，2025年预计达46.58亿元（销售费用率约26%），与推动市场扩张策略相符。

- 研发费用稳步增加，2025年达14.33亿元，占比较为稳定，显示公司对创新持续投入。

• 经营现金流快速增长，2025年约24.07亿元，高于净利润，表明现金流健康。

- 负债率稳定，2025年预计27%，公司融资结构稳健。

• 现金及现金等价物显著提升至35.61亿元，财务安全边际提升。

整体财务结构稳定，现金流和盈利能力未来保持可持续。[page::2]

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3. 图表深度解读

3.1 收入与利润增长图表解读

表格数据明确显示：

• 2025年收入迎来爆发增长（50%增速），驱动力为洗地机及国际市场扩展。

- 毛利率从2023年53.9%稳步下降至2025年46%，公司从中高端扩展到全价位带，导致利润率承压。

• 净利润预测2025年稍有下降，后续两年快速回升，符合“筑底改善”的盈利状态。

这表明公司处于结构调整“阵痛期”，但销售规模快速增长为其长期盈利奠定基础。[page::1]

3.2 费用及盈利能力指标图表解读

• 销售费用明显增加，反映公司为拓展市场投入加大。管理费用相对稳定，研发费用略有增长。

- 净利率降低反映出成本压力与销售费用率攀升。

• ROE下降幅度随后逐年缩小，显示盈利效率正在复苏。

此费用结构调整支持报告对利润筑底后的信心，同时也体现战略转型的必要付出和短期代价。[page::2]

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4. 估值分析

报告未明确使用DCF等复杂模型，但结合市盈率（PE）动态进行估值判断：

• 2025年PE预测为29倍，反映当前利润承压状态下的估值折价。

- 随着利润恢复增长，2026年、2027年PE降至22和17倍，对应更为合理的估值水平。

• 同时，PB（市净率）数值在2.63-3.63之间波动，显示公司资产价值稳定。

估值基于盈利预测及市场情绪调整，内含合理成长预期与阶段性盈利波动。[page::1,2]

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5. 风险因素评估

• 消费需求疲软： 若终端消费动能不足，会影响销售收入及市场份额增长。

- 海外拓展风险： 国际市场开拓不顺利可能减弱收入增速。

• 竞争激烈： 竞争加剧可能压缩价格空间和毛利率。

- 汇率波动： 作为跨境经营企业，汇率大幅波动可能冲击财务表现。

风险均真实且未被淡化，且是公司未来增长不确定性的重要来源。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 利润承压主要由毛利率下降及销售费用增加驱动，经营策略转型是否能有效带来长期持续盈利仍有待市场考验，报告预期较为乐观。

- EPS预测下降幅度较大（2025年由10.77元降至7.21元），投资者需警惕利润下行风险。

• 报告中洗地机的市占率数据可信但未详细披露海外具体渗透率，海外扩张风险细节较少。

- 费用率的快速上升虽然表明拓展力度加大，也暗示短期内盈利压力较大，经营杠杆敏感度高，稍有不达预期可能对利润影响明显。

综合来看，报告较为平衡但略偏积极，需关注后续实际执行与市场反馈。[page::0,1,2]

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7. 结论性综合

本次华西家电对石头科技的研究报告深入解析了2025年中报业绩及未来两年盈利与成长预测。核心结论为：

• 公司实现收入大幅超预期增长，主要得益于国内政策刺激和国际市场扩展，特别是洗地机产品带动显著。

- 利润短期受毛利率下降及费用率增加影响明显，下滑幅度较大，但Q2环比利润率已现改善迹象。

• 公司经营策略由高端专注向全价位覆盖转型，努力扩大市场份额，未来规模效应有望释放利润压力。

- 2025-2027年财务模型显示公司收入持续增长，净利润在首次下滑后快速回升，盈利能力筑底回暖。

• 估值基于市盈率动态，当前估值反映未来盈利恢复的成长预期，维持“增持”投资评级。

- 风险提示全面，涵盖消费疲软、海外开拓、竞争加剧及汇率波动等关键不确定性因素。

整体而言，报告通过详细的财务分析及市场动态解读，结合产品市场表现，体现出石头科技处于战略转型的关键阶段，收入增长亮眼，利润承压明显但底部正在形成，投资价值处于积极阶段。附带多张详实财务表格佐证，数据支持充分，视角专业且严谨。[page::0,1,2,3]

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（报告图片示例）

报告