公司2025年上半年业绩概览 [page::0]

• 营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，受集采影响显著。

- 归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主要受非核心资产出售影响。

• 扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。

- 2025年Q2单季营业收入100.94亿元，同比下降2.05%，环比改善明显。

• 四大业务板块表现分化，创新药品收入达43亿元，同比增长14.26%。

创新转型与产品矩阵构建 [page::0]

• 创新药重点布局实体瘤、血液瘤、免疫炎症、慢病和神经等领域。

- 代表药品包括斯鲁利单抗、曲妥珠单抗、复妥宁等，多款产品获批或进入国际多中心临床。

• 持续推进研发投入，2025H1研发费用达14.69亿元，占比提升。

- 医疗器械受地缘政治及市场环境影响，收入小幅下滑但实现扭亏。

股权激励方案及中长期规划 [page::0]

• 2025年8月发布A股股权激励草案，考核归母净利润和创新药收入增长。

- 2025-2027年利润及创新药收入目标均设定20%左右年均增速。

• 授予总费用预计1214万元，2026年摊销占比过半，体现强烈激励信号。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 公司创新药及生物药优势显著，持续布局国际化和多样化产品线。

- 复宏汉霖H股全流通提升创新药估值预期。

• 风险包括原材料价格波动、汇率变动、需求及研发进度不及预期。

【银河医药程培】公司点评丨复星医药 (600196): 创新药品实现双位数增长，推进创新转型 — 详尽深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【银河医药程培】公司点评丨复星医药 (600196)：创新药品实现双位数增长，推进创新转型

- 作者团队： 程培、宋丽莹等，来自中国银河证券研究院医药行业团队，均拥有丰富行业研究背景与资质。

• 发布日期： 2025年8月28日 08:01

- 主题对象： 复星医药股份有限公司（600196.SH），关注其创新药品业务及整体业务结构转型升级。

• 报告核心论点与评级：

1. 聚焦创新药品和产品结构优化升级，体现出公司转型成效。
2. 创新药品业务实现双位数增长，驱动公司业绩未来提升动力。
3. 推出A股股权激励计划，彰显管理层对公司中长期发展的信心和承诺。
4. 公司整体营收因集采政策影响略有下降，但利润端因非核心资产处置等实现改善。
5. 评级方面，报告展现较为积极的态度，鼓励关注公司创新转型机遇。
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二、逐节深度解读

2.1 报告导读

• 关键信息汇总：

- 公司聚焦创新推动产品结构升级。
- 持续推进创新转型，创新药品高速增长。
- 股权激励计划的实施，表达公司对未来发展充满信心。

• 论据与逻辑说明：

报告提及复星医药正在通过创新推动转型，表现为研发投入加大及创新药品收入快速增长。股权激励计划是公司激励管理层与核心人员、确保战略执行的工具，显示出长远布局意识。
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2.2 核心业绩表现解读

• 综合数据表现：

- 2025年上半年，公司实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要源于集采政策压力对部分产品销售影响。
- 归属于母公司股东净利润为17.02亿元，同比增长38.96%，得益于出售非核心资产和和睦家剩余权益。
- 扣非归母净利润为9.61亿元，同比下降23.39%，反映主营业务盈利有所压力。
- 2025年第二季度营收100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，但环比增长34.10%。

• 四大业务板块概况：

1. 制药业务：营收139亿元，同比略降5%，分部利润16亿元。创新药品收入超过43亿元，同比增长14.26%，研发投入达22.95亿元，研发费用14.69亿元，表明积极加大创新投入。
2. 医疗器械与医学诊断：营收20亿元，同比减少6%，主要因地缘政治导致的物流影响使部分收入确认延迟，分部实现扭亏，利润0.19亿元。
3. 医疗健康服务：营收36亿元，同比下降2%，但分部亏损缩小至1.08亿元，调整体现出业务优化成果。
4. 医药分销与零售（以联营公司国药控股为主）：国药控股营收2860亿元，净利润34.66亿元，同比下降分别为2.95%和6.43%。

• 核心推断：

尽管整体营收略有下滑，创新药业务的快速增长和持续高额研发投入凸显公司战略重心和发展潜力。非核心资产出售为短期利润提供了显著支撑。
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2.3 创新药业务及产品管线亮点

• 实体瘤方向：

- 以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗组成药品矩阵，涵盖肺癌、乳腺癌领域，斯鲁利单抗已获多个国际市场批准（欧盟、英国、印度）。
- 复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）和复迈宁（芦沃美替尼片）美国罕见病肿瘤治疗批准，丰富产品线。
- 推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，同时引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白），补充创新管线。

• 血液瘤方向：

- 推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性和可负担性，表明重视市场扩展与药物普及。

• 免疫炎症领域：

- XH-S004（DPP-1抑制剂）成功实现除中国大陆及港澳以外外部许可授权，体现海外市场开拓成果。

• 慢病管理：

- 新品如一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐相继上市，提升心血管、肾脏及代谢病领域的产品布局。

• 神经疾病：

- 引进治疗阿尔茨海默病的口服小分子药AR1001，结合医疗器械资源，尝试神经退行性疾病整体诊疗解决方案。

• 总结逻辑：

公司展现多维度创新布局，涵盖肿瘤、免疫、慢病及神经退行性疾病等重点治疗领域。创新药进程国际化和扩大覆盖多层级市场，有助于公司未来业绩改善。
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2.4 股权激励计划

• 激励要点：

- 拟考核指标包括归母净利润（剔除股权激励影响，权重60%）及创新药收入（权重40%）。
- 2025-2027年归母净利润目标分别为33.2亿、39.6亿、47.7亿元，年均增长约20%。
- 同期创新药收入目标为93.6亿、112.3亿、134.8亿元，保持17%-20%的增长。
- 超过80分业绩得分可行权最低70%，首次授予458万份，总费用约1214万元，分年度摊销，2026年摊销占比最高。

• 战略含义：

该激励体系直接将管理层利益与公司利润增长和创新药收入挂钩，有利于激发创新投入积极性，推动长期价值增长。
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2.5 投资建议与风险提示

• 投资亮点总结：

- 产品线丰富，尤其是高毛利生物制药和抗肿瘤药物占比提升。
- 持续推进大分子和小分子药物研发，引进国际药品，加快创新步伐并提升国际化水平。
- 复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值溢价，有助公司整体价值释放。

• 风险提示：

- 原材料价格上涨风险可能压缩毛利。
- 汇率波动带来的汇兑收益不确定性。
- 下游需求若恢复不及预期，将对销售构成压力。
- 产品销售表现或低于预期影响收入。
- 研发进度可能不及计划，影响新品上市时机及市场表现。
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三、图表与数据解读

3.1 业绩数据表

(虽然报告未详尽展示但报告中多次引用具体数字，重点说明如下)

• 收入数据观察：

2025H1总收入195.14亿元，同比下降4.63%，其中制药业务139亿元同比减少5%，创新药收入同比增长14.26%。医疗器械及诊断收入因地缘因素收缩，医疗健康服务环比业绩略改善，医药分销业务表现稳健但有所缩减。

• 利润数据亮点：

虽营收略有下调，但归母净利润同比增长近39%，显示非核心资产出售为利润端做出贡献。扣非归母净利润下降表明主营业务面临压力，未来盈利改善将依托创新产品推动。

• 研发投资数据：

研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元，体现公司强化技术创新支撑转型升级的核心举措。

• 趋势分析：

创新药业务增长动力明显，未来营收及利润有望逐步回升，并形成新的利润增长点。

3.2 股权激励计划目标数据表

• 明确了未来三年创新药收入和归母净利润的目标值及增长率，分别保持在17%-20%和19%-20%的高速增长区间，体现出公司管理层对于主营业务核心指标的高增长预期。
• 该图表在文本中强化了“创新是驱动复星医药未来业绩增长的主引擎”的论点，股权激励计划设计以绩效挂钩、激励效果明确。

3.3 分业务收入与利润对比图（推断）

• 制药业务为主力贡献区，创新药业务显著拉动分部利润。

- 医疗器械与诊断部分业务暂时受外部因素影响，但成功实现扭亏。

• 医疗健康服务板块尽管仍有亏损，但亏损幅度有所收窄。

- 医药分销及零售板块联营国药控股体量仍大，但营收、利润均有小幅下降。

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四、估值分析

报告并未详细披露具体估值方法与目标价，但从股权激励目标及投资建议可以推断：

• 估值基调： 复星医药业务的创新转型及国际化给估值带来溢价空间，尤其是创新药及生物制药业务的快速增长预期支持未来市盈率提升。复宏汉霖H股全流通亦将提升股价流动性和市场认可度，从而提高整体估值。
• 方法推测： 可能结合未来现金流折现(DCF)、可比公司市盈率及创新药增长潜力综合评估。
• 敏感性分析： 尽管未具体呈现，但报告强调的风险提示清晰暗示原材料、汇率、市场需求及研发执行力等因素为估值波动主因。

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五、风险因素详细评估

1. 原材料价格上涨：直接增加生产成本，降低利润率。

2. 汇率波动：影响公司外币资产及负债的价值，进而影响汇兑收益。

1. 下游需求恢复不及预期：可能导致销售增长放缓，尤其在疫情后产业链复苏阶段。

4. 产品销售不及预期：市场竞争、医保政策调整等可能影响销售计划实施。

1. 研发进度不及预期：新药上市推迟或失败直接冲击未来业绩预期和市场信心。

报告虽未明确缓解策略，但从研发投入和激励体系等角度推进，显现出积极应对意识。
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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见及乐观假设：

- 对创新药收入保持高速增长的预期较为积极，依赖新产品获批速度和市场接受度，存在一定实现难度。
- 归母净利润快速增长主要依赖非核心资产出售，主营业务尚表现承压，经营层面盈利持续性存疑。
- 股权激励考核指标设置明确，但稍显聚焦财务绩效，或对研发成果等非财务指标关注不足。

• 内在矛盾与不确定性：

- 一方面报告强调创新药业务增长动力强劲，但扣非归母净利润及部分业务收入仍有下滑，短期盈利压力不可忽视。
- 地缘政治风险影响医疗器械业务销售，显示海外市场开拓面临波动。
- 医疗健康服务业务持续亏损尽管有所缓解，长期盈利路径仍需观察。

总的来说，报告立场积极但仍对不确定性持谨慎态度，整体更偏向支持突破性创新驱动带来业绩向好。
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七、结论性综合

中国银河证券研究院的本份深度点评报告以详实数据和丰富逻辑，系统剖析了复星医药2025年上半年业绩表现及未来发展战略，核心结论如下：

• 尽管受集采政策及外部环境影响，公司整体营收出现小幅下滑，但创新药品板块实现超过14%的收入双位数增长，成为业绩增长的重要引擎。

- 公司加大研发投入力度，积极推进创新药国际化布局及多病种管线丰富，涵盖实体瘤、血液瘤、免疫炎症、慢病以及神经退行性疾病等多个重点领域。

• 将上市股权激励与利润及创新药收入挂钩，体现管理层对公司创新驱动发展战略的高度信心，同时激励机制合理，有助于提高企业长期价值。

- 分业务表现不均，医疗器械及健康服务业务受外部因素影响有所承压，但医疗器械已实现扭亏，为未来增长蓄力。医药分销业务表现稳健但有小幅下降，整体运行稳健。

• 投资建议积极，强调公司丰富产品组合、高毛利创新药的市场潜力及国际化进程加快的利好。风险提示全面涵盖了成本、汇率、市场需求和研发等主要不确定性因素。

- 从图表和数据角度分析，创新药收入增长与研发费用的同步上升是公司未来价值提升的关键，股权激励计划的业绩目标设定进一步强化了这一战略方向。

报告整体对复星医药处于创新药驱动的转型期持乐观态度，但亦指出短期盈利压力和外部波动风险，提供了较为均衡且专业的视角，适合投资者深入理解公司当前形势与未来潜力。
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参考图表展示

（图：报告首页，显示公司创新药品增长及转型主题）


（图：核心观点摘要，明确分业务收入与利润情况）


（图：投资建议，强调创新药物和国际化带来新增量）

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全文分析已覆盖报告的主要章节、数据和图表，确保分析清晰、专业和全面，深入解读支撑结论的每一关键点。

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