• A股市场主要权益指数回撤幅度大，单一权益指数较难实现绝对收益目标（见图2及表1）[pidx::4]。

- 绝对收益指标涵盖基本面（16项指标）、分红（6项指标）、技术面（18项指标）三大视角，其中ROE、净利润增速稳定性、股息率、现金分红净利润比、Beta及相关性指标表现突出（见图3及表2-4）[pidx::5][pidx::6][pidx::8][pidx::10]。

• 基于多指标综合打分构建的指数轮动策略组合最大回撤低于同期红利指数，累计收益率达到197.88%（见图12-15及表6）[pidx::13][pidx::14][pidx::15]。

- ETF配置策略筛选规模、流动性良好产品，组合年化波动控制适中，累计收益为184.74%，优于中证红利与红利低波指数（见图16及表8）[pidx::16]。

• 相对收益ETF策略基于历史基本面、资金流等6大维度构建，累计收益高达268.34%，但波动和回撤亦有所增加（见图17-18及表10）[pidx::17][pidx::18]。

- 将绝对收益与相对收益ETF策略组合等权融合，获得累计收益226.54%，兼具较高收益弹性与较好防御特性（见图19及表11）[pidx::19]。

• 风险提示明确本报告基于历史数据与模型假设，不构成投资建议，投资者需注意风险（见总结及风险提示）[pidx::0][pidx::20]。

广发证券研究报告详尽剖析——《绝对收益导向下的指数轮动及ETF配置策略》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《绝对收益导向下的指数轮动及ETF配置策略》

- 报告系列：基金产品专题研究系列之六十二

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布日期：最新数据含2024年9月末，实际报告发布时间未明确，但分析时点为2024年中旬

• 主要分析师：李豪国、罗军国、安宁宁等，均为广发证券发展研究中心资深研究人员

- 研究主题：围绕A股市场的主要权益指数，从绝对收益的视角，结合指数基本面、分红、技术面等多维度指标进行指数轮动策略构建与ETF配置，力图构建稳定的绝对收益策略组合。

核心论点及目标：近年来A股主要权益指数呈现阶段性较大回撤，单一权益指数长期持有难以实现绝对收益，报告尝试以绝对收益为导向，通过构建基于基本面（ROE、净利润增速等）、分红特征（股息率、现金分红比例）和技术面（波动率、Beta、相关性）等指标的综合评分来筛选指数，并结合规模和流动性选取对应ETF构建投资组合。经回测，构建的绝对收益股票策略及ETF配置策略实现了较好的收益和回撤表现。与前期相对收益ETF策略组合结合，有望在牛市中展现高收益弹性，熊市中亦拥有较好防御性。

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二、章节深度解读

（一）A股市场权益ETF发展现状

• 内容：2019年以来，权益型ETF数量从2018年约120只激增至2024年791只，资产规模由0.27万亿元增长至2.74万亿元，说明A股被动指数投资的快速发展。权益ETF涵盖被动指数及指数增强基金，不包括债券、商品等类基金。

- 意义：快速扩展的ETF市场为指数轮动策略及ETF配置策略提供了执行途径和市场基础。

• 风险提示：阶段性较大回撤风险，单一指数的最大回撤普遍达到或超过40%，如创业板指回撤近56%，单一指数产品长期绝对收益难度较大。

（二）绝对收益导向的指数观测视角

报告从基本面、分红、技术面三个维度构建指标体系：

• 基本面特征（16个指标）：主要基于ROE（净资产收益率）稳定性、净利润增速、营收增速和经营现金流增速等，采用加权整体法计算，加权方法体现指数成分股结构。数据来源为个股财报，分别用历史1年和3年数据计算均值与标准差比等多种度量稳定性的指标。重点指标如历史1年ROETTM均值/标准差和净利润增速标准差表现较好，累计收益率分别约63%和66%，最大回撤均控制在33%内。
• 分红特征（6个指标）：包括股息率、现金分红占净利润和经营现金流的比率，同样使用加权计算方法，基于历史1年和3年数据。这些指标反映分红回报稳定性及安全性。历史3年股息率及现金分红净利润比表现较为突出，累计收益率分别约85%和99%，最大回撤约25%和29%。
• 技术面特征（18个指标）：基于指数的价量数据，考虑波动率、下行波动率、Beta（相对于万得全A指数）、半Beta（Beta的下行版本）、平均相关性以及Amihud非流动性指标。此角度主要关注指数随整体市场波动的敏感性及流动性风险。12个月Beta和SemiBeta指标表现尤为突出，累计收益率均超过100%，最大回撤不到30%。

三大视角指标均经过月度滚动检验，筛选单指标排名前10%的指数组合，均能显著体现绝对收益特征，展示了多维度指标筛选在提高投资组合稳定性和收益方面的有效性。

（三）指数轮动及ETF配置策略组合构建

• 策略逻辑：基于第二章筛选出的优秀指标，采用加权综合评分法（基本面、分红、技术面各占1/3权重），在符合A股投资且有指数跟踪产品的所有指数中进行评分和排名。

- 指标权重具体分配见表5，基本面权重中ROE和净利润增速各占1/6，分红中股息率和现金分红净利润比各占1/6，技术面中Beta及SemiBeta各占1/12，相关性占1/6。

• 回测结果：

- 将指数按综合评分分为10档，最高评分档（第1档）累计收益高达约147%，最低档约10%，最大回撤最低档却最高，显示评分指标有效识别出优质指数。
- 绝对收益指数轮动策略组合（每月选取得分最高的前10个指数构建组合）累计收益率约198%，最大回撤22.6%，年化波动16.4%，相比基准中证红利（累计101%、最大回撤27%、波动16.8%）和红利低波指数有显著超额收益及更优回撤控制。

• ETF配置：

- 规则：被动指数型ETF，周度调仓，规模大于2亿元，近1月日均成交额超过0.1亿元且存续时间超过180天。
- 筛选指数对应ETF构建组合，持仓ETF数量最多5只，限制同类ETF数量。
- 回测累积收益184.7%，最大回撤26.1%，优于中证红利及红利低波指数，显示实践层面ETF策略同样有效。

• 相对收益ETF配置策略：

- 来源于前期专题报告，构建维度涵盖历史基本面、资金流、一致预期、宏观、动量及风格，复合多因子指数轮动配置。
- 5只ETF组合回测累计收益268.3%，但波动率和回撤均高于绝对收益策略。

• 绝对收益+相对收益组合：

- 两种ETF策略等权结合，10只ETF组成。
- 回测累计收益226.5%，回撤25.1%，波动率19.3%。
- 体现了平衡稳健的风险收益特征，牛市有较高弹性，熊市具备防御优势。

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三、图表深度解读

1. 图1（权益ETF数量及规模）

• 展示2016年底至2024年9月间权益型ETF的数量和规模变化，数量由120只增至791只，规模由2700亿增至2.74万亿。

- 图表显示市场高度增长，奠定ETF指数策略配置的市场基础。

2. 图2及表1（指数最大回撤）

• 图2体现多指数近八年走势，显示创业板指与中证1000波动幅度大，尤其2021年后回撤明显。

- 表1量化最大回撤幅度，上证50、中证500等约40%，中证1000与创业板指逾50%回撤，绝对收益目标难由单一指数实现。

3. 图3（绝对收益观测视角）

• 结构清晰划分基本面、分红与技术面三个指标维度，明确研究指标构成逻辑。

4. 表2，图5-6（基本面指标表现）

• 表2详列16项基本面指标，重点是ROE和净利润增速稳定性。

- 图5、6展示历史1年ROE均值/标准差及净利润增速标准差指标的月度表现走势及其捕获的alpha特征。

5. 表3，图7-8（分红特征指标表现）

• 表3列6个分红相关指标，结合个股财报与市值数据。

- 图7展示历史3年股息率指标累积表现，稳步上升趋势。

• 图8现金分红净利润比指标显示类似趋势，支持高分红指标具备绝对收益潜质。

6. 表4，图9-11（技术面指标表现）

• 表4详列18个指标，包括不同期限的波动率、Beta、SemiBeta、相关性和流动性指标。

- 图9至11分别描绘12个月Beta、SemiBeta与平均相关性指标的表现，均显示较为稳定且上升的趋势，具备良好的绝对收益特性。

7. 图12-14（指数轮动策略分档表现）

• 图12，分10档累计收益呈现明显单调递减特征，第1档收益最高近150%。

- 图13，最大回撤分档，第一档最大回撤最低约24%，第10档最高逾55%。

• 图14，年化波动率递增，与收益及回撤呈正相关。

明确指标赋能强指数获得超额收益，同时控制回撤与波动。

8. 图15及表6-7（绝对收益指数轮动策略表现）

• 图15显示绝对收益指数轮动组合明显优于中证红利及红利低波指数。

- 表6数据显示197.88%累计收益，最大回撤22.62%，年化波动16.44%，均优于对比指数。

• 表7分年表现波动，2018年等不佳年份有小幅负值，但整体多年度回报均显著优于基准。

9. 图16及表8-9（绝对收益ETF配置策略组合）

• 图16表明ETF组合的净值累计表现优于中证红利和红利低波。

- 表8显示累计收益184.74%，最大回撤26.11%，风格与指数轮动策略类似但略弱。

• 表9年度表现显示高收益年比例大，风险控制合理。

10. 图17-19及表10-12（相对收益与组合策略）

• 图17示意相对收益ETF策略基于多维因子轮动构建框架。

- 图18表现出相对收益ETF组合强劲增长且超越可投资指数组合。

• 表10对应年度超额收益稳定。

- 图19及表11-12显示绝对收益与相对收益策略等权结合后的组合风险收益均衡，累积收益226.54%，最大回撤25.13%，波动率19.29%，保持了较好弹性与防御性。

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四、估值分析

本报告研究重点为策略构建及回测分析，未涉及具体公司股价估值模型如DCF或PE等，不涉及传统的目标价预测。策略组合的“估值”可理解为基于指标筛选及综合打分构建的指数权重配置，主要依赖指标的历史表现及稳定性作为“估值”假设与基础。

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五、风险因素评估

• 历史数据与模型假设局限：指标及策略基于历史数据构建，未来可能失效，历史表现不代表未来收益。

- 模型简化与现实复杂度：模型不能完全捕捉现实市场复杂变化及极端事件，风险披露充分提示预测不确定性。

• 市场波动与策略执行风险：市场异常波动、ETF流动性不足或交易成本变动可能影响策略实际表现。

- 策略调仓频率及资金规模限制：每月或周度调仓存在行情摩擦成本及滑点，报告假设未详细说明成本影响。

• 策略过度拟合隐忧：多指标组合可能存在历史拟合风险，指标权重及参数设置需持续监控验证。

报告并未详细提出风险缓释措施，投资者需结合自身风险容忍度并谨慎应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 指标权重设置主观性：基本面、分红、技术面指标各占1/3权重，个别指标均等权重，但实际指标贡献度和相关性应深入检验，权重分配可能影响最终组合表现。

- 数据频率与时效性：指标基于季度财报和历史期限计算，财报延迟公布可能导致信息滞后，影响策略的实时有效性。

• 市场结构变化适应性：A股市场结构及投资者偏好变化或政策调整可能对策略适应性产生影响，历史回测表现未必持续。

- ETF筛选限制可能忽略部分优质标的：ETF流动性及规模筛选可能限制部分创新或行业ETF，缩小策略多样化空间。

• 相对收益策略回撤较大：相对收益策略回撤及波动明显高于绝对收益策略，可能不适宜低风险投资者单独持有。

- 未提及费用对回报影响：策略频繁调仓带来的交易费用、税费等对最终收益影响未量化，实际收益可能被压缩。

• 组合回测期间市场环境：回测区间包括2016年至2024年，市场情绪波动大，牛熊市交替，策略表现可能对市场阶段敏感。

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七、结论性综合

本文通过构建基于基本面、分红及技术面特征的多维指标体系，筛选出一批具备稳定盈利能力和较低市场波动相关性的优质指数。结合A股市场丰富的权益类ETF产品，设计出绝对收益导向的指数轮动策略及ETF配置策略，回测结果显示该策略体系在较长的测试期间实现了显著的超额收益，且最大回撤、年化波动率均优于传统蓝筹红利及低波指数，表现出较强的风险调控能力。

细分来看，基本面指标中的ROE与净利润增速稳定性、分红指标中的股息率和现金分红净利润比、技术指标中的Beta及相关性被证明为强有力的筛选因子。将这些因素通过加权综合评分，有效识别了优质指数，并构建了收益持续且风险受控的绝对收益指数轮动组合。

ETF配置层面，筛选规模与流动性优良的产品切实强化了策略的可实操性，同时将绝对收益与先前构建的相对收益ETF配置策略组合等权结合，进一步提升组合的收益弹性和防御效果，使策略在牛市与熊市均具备较强的适应性和竞争力。

整体而言，该研究为投资者提供了一套系统、科学且经过实证验证的绝对收益导向的指数及ETF投资框架，兼具理论严谨与应用价值。唯一需要注意的是策略的历史回测依赖历史数据，未来市场环境变化和交易成本等因素仍需审慎考量。

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总体评价

广发证券的本报告结构严谨、逻辑清晰，通过对A股市场指数与ETF的深入分析，构建了具有较好历史回报和风险控制能力的绝对收益策略体系。指标选择全面，涵盖公司财务质量、现金分红稳定性以及市场波动相关性，反映投资风险调整后收益的真实潜力。ETF配置层面兼顾流动性与标的多样性，兼容性强。

图表详实丰富，有效支撑文字论点。风险提示充分展示了模型和历史数据固有的局限性，体现了研究的专业严谨性。

投资者应理解该策略仅为模型回测表现，实际应用需结合自身风险偏好和市场动态，同时关注因调仓频率带来的交易费用影响。

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以上为对《绝对收益导向下的指数轮动及ETF配置策略》报告的详尽全面分析，涵盖了报告主体内容、关键数据、图表解析、方法论、风险评估及批判性剖析，为投资决策提供了专业参考。

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