2022年1季度A股市场与基金表现回顾 [page::3][page::4]

• 主要宽基指数均呈显著下跌趋势，沪深300、中证500、Wind全A指数跌幅均约14%，创业板指数跌幅更达近20%。

- 行业表现分化，煤炭和房地产板块实现正收益，其他多数行业下跌，行业等权收益均值-9.61%。

• 2022Q1基金表现同步下滑，综合能力、择时能力及选股能力TOP15组合均跑输同期中证偏股基金指数。

基金组合构建及持仓特点分析 [page::4][page::5][page::6][page::7]

• 综合能力TOP15基金集中持仓电气设备、化工、有色金属行业，重点持有宁德时代、比亚迪等股票。

- 择时能力TOP15基金行业分布较为分散，偏好电气设备与电子，重仓股覆盖宁德时代、东方财富、先导智能。

• 选股能力TOP15基金集中布局电气设备、化工、汽车及新能源汽车相关个股，持股集中度高达66%。

- 多空分组分析显示高分组基金相较低分组超配周期性行业（电气设备、有色金属），回避大消费与大金融板块。

• 相关图表详见基金行业及个股持仓分布柱状图。

正则化FOF策略及多空组合回测表现 [page::7][page::8]

• 基于基金的择时能力、选股能力及综合能力，基金被划分为十组，历史数据显示各组累积净值表现显著分化，排序单调。

- 多空组合各季度平均收益率约1.38%，胜率达到60%；最新12个季度收益率升至1.99%，胜率提升至66.67%。

• 择时因子多空收益优于综合及选股因子，显示择时能力对组合贡献更为明显。

基金规模、基金数量及调仓频率对策略表现影响 [page::9][page::10][page::11]

| 不同规模 | 2亿以下 | 2-20亿 | 20-80亿 | 80亿以上 |
|----------|---------|---------|----------|----------|
| 年化收益率 | 12.49% | 19.01% | 16.72% | 7.59% |
| 年化波动率 | 19.47% | 20.78% | 20.92% | 19.83% |
| 夏普比率 | 0.64 | 0.91 | 0.80 | 0.38 |
| 最大回撤 | -26.65% | -26.92% | -30.45% | -24.80% |

• 组合中基金规模介于2-20亿元段表现最佳，规模适中更有利于发挥选股择时能力。

- 随着组合内基金数量增加，年化收益和夏普比率均呈上升趋势，说明多元化有助提升组合表现。

• 调仓频率对策略表现影响较小，半年调仓收益略优于季度调仓，均显著跑赢基准偏股基金指数。

市场不利时调仓策略对比研究 [page::12]

• 当季度市场负收益，下一季度选择继续持有与选择调仓两种策略年化收益差异不到1%。

- 结合调仓频率分析，调仓与不调仓表现接近，显示市场环境与策略调整时机非唯一影响因素。

金工定期报告 20220403——正则化基金评价 22Q2:组合构建的几个探讨 详细分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《正则化基金评价 22Q2:组合构建的几个探讨》

- 作者及发布机构：证券分析师高子剑（执业证书号：S0600518010001021）、研究助理林依源、邓璐。发布于东吴证券研究所，2022年4月3日。

• 主题：本文聚焦于2022年第一季度A股市场表现及基于正则化基金评价构建的二季度基金组合策略，涵盖基金的选股能力、择时能力、综合能力等维度的量化评价体系，探讨组合构建的相关问题，包括基金规模、数量、调仓频率对策略表现的影响，最终展示正则化FOF（基金中的基金）策略的回测结果和实际应用的风险提示。

本报告核心内容强调：

• 2022年1季度A股主要宽基指数的显著下跌，创业板跌幅最大。

- 以正则化基金评价模型，从择时能力、选股能力及综合能力三个因子对基金进行评分，筛选高能力基金构建组合，追踪2022年1季度基金组合表现。

• 探讨组合构建中基金规模、持基数量和调仓频率的影响，推荐基于综合得分的多空对冲策略。

- 强调规模适中（2-20亿）基金表现优异；组合内基金数目越多，总体收益与夏普比率越好；调仓频率季度或半年皆可，实证表现相近。

• 市场表现不佳时，调仓与否对长期收益影响有限。

- 最后强调模型存在的未来变化风险、持仓披露滞后风险及因子收益波动带来的模型估计风险。

本报告无明确买卖评级或目标价，属于量化策略分析及组合构造探讨型研究。[page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 2022年1季度市场回顾

• 关键论点：

- 2022年1季度，A股市场主流宽基指数整体呈现显著下滑，沪深300指数下跌14.53%，中证500和Wind全A分别下跌约14.06%和13.92%；创业板指跌幅更大，达19.96%。
- 行业表现分化严重，整体负收益，正收益行业仅占13%。煤炭（+22.63%）、房地产（+7.27%）、综合行业（+3.45%）及银行（+1.66%）为少数表现正向的行业。
- 月度表现看：1月医药生物和军工领跌，银行少数上涨；2月大部分行业上涨，有色金属和煤炭表现活跃；3月行情反转，大多数行业下跌，煤炭和房地产仍表现强劲，电子和有色金属则回调。
- 宽基指数日度换手率显示创业板换手显著高于其他指数，反映其波动性较大。

• 支持数据与图解：

- 图1展示宽基指数净值走势，整体下滑趋势明显，创业板走势波动更大。
- 图2描绘各指数的日度换手率，创业板配合下跌表现，换手率波动较大。
- 图3申万行业涨跌幅图清晰展示各行业分月度涨跌，形象地揭示行业分化。

• 逻辑与推理：

- 市场整体投资氛围谨慎或悲观，科技成长股受压创业板表现最弱，反映资金避险及高估值回调。
- 煤炭及房地产等周期性或价值股受到资金青睐，符合“避险买入硬资产”的趋势。
- 行业波动表明短期风格轮动明显，市场风险偏好及经济预期存在较大不确定性。

• 结论：市场下跌是全市场系统性风险的直接体现，行业分化及风格轮动显著，为后续基金选股、择时策略提供宏观背景。[page::3]

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2.2 2022年2季度基金组合

• 关键论点：

- 根据信息披露截至2022年3月31日的数据，结合正则化基金评价模型选择了综合能力、选股能力和择时能力TOP 15的基金作为FOF样本。
- 组合持仓行业偏好明显，均倾向于新能源、化工、有色金属等板块，典型个股如宁德时代、比亚迪等新能源链条企业。
- 回顾2022年1季度TOP15基金组合收益表现：综合能力组平均收益-17.37%，选股组-18.35%，择时组-17.02%，同期中证偏股基金指数-17.04%，业绩大体相当。
- 多空分组显示高分组偏好新能源相关行业及个股，减少大消费、大金融配置，体现模型对行业轮动和风格转换的敏感性。

• 支持数据与表格：

- 表1-3列出选股+择时、择时及选股能力TOP 15基金名单，包含基金代码、名称、规模、能力评分及基金经理信息。
- 图4-9分行业及个股展示了上述组合的重仓持股结构及集中度。
- 图10及图11通过多空差异明显展示了不同组间的超配行业及个股对比。

• 逻辑与推理：

- 选股和择时能力的结合更贴合量化选基的复合策略，通过正则化方法提升组合构建的鲁棒性和多样性。
- 投资集中于新能源、电气设备暗示基金经理对相关行业未来成长性持乐观态度。
- 减少大消费和大金融的配置可能源于该时期经济增长放缓和资金风格轮动的判断。
- 个股和行业配置集中度强调了基金经理在核心赛道上的选股信心。

• 结论：基金组合表现与市场趋势紧密相关，重仓新能源板块显示主动管理对行业风格的精准把握，组合结构与市场及行业动态深度结合。[page::4,5,6,7]

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2.3 正则化 FOF 策略表现与多空对冲分析

• 关键论点：

- 基于2011Q1-2022Q1长周期数据，正则化基金评价将持有半年以上且具备主动权益策略基金作为样本，按综合评分分组构建十档基金组合，进行落地回测。
- 按择时能力、选股能力、综合得分三个维度分别回测，均展现出明显分组单调性（即分数越高组合未来收益越好）。
- 多空组合（第一组买入，最末组做空）季度平均收益1.38%，胜率60%，最近12期季度均收益提升至1.99%，胜率到66.67%。
- 择时能力因子多空收益最高达4.59%，选股能力因子较小仅0.04%，说明择时能力在市场周期性策略中作用较大。

• 支持数据与图表：

- 图12-14分别展示了择时、选股及综合评分分组的累计净值走势，净值曲线差距明显且持续。
- 图15展示多空组合季度收益的分布情况，表明组合在多数季度实现正向收益。

• 逻辑与推理：

- 通过正则化评价量化基金表现，系统化挑选优质基金是实现超额收益的关键。
- 择时能力突出反映基金经理对宏观及市场环境的把控能力较强，其策略稳定性优于单纯选股能力。
- 多空对冲能有效甄别和利用不同风格基金间的业绩分歧，提升组合的超额收益和风险调整后表现。

• 结论：正则化评分体系具备较强的实证效力，结合择时和选股能力能有效构建逆向对冲策略，实现显著的组合超额收益。[page::7,8]

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2.4 组合构建关键参数探讨

2.4.1 基金规模对绩效影响

• 小至中等规模基金（2-20亿元）表现最好，年化收益率19.01%，波动率20.78%，夏普0.91，最大回撤-26.92%。

- 规模过大（80亿以上）基金表现较差，收益和夏普明显下滑，年化仅7.59%，反映大规模基金在灵活操作及收益捕捉方面受限。

• 规模过小（2亿以下）基金虽然灵活，但收益略低于中等规模，反映规模适中时基金经理最能发挥能力。
• 图16和表4详细展示了不同规模区间基金正则化FOF策略的净值表现及各项风险收益指标。

2.4.2 组合内基金数量影响

• 组合基金数目从1只到100只逐渐增加，年化收益从9.60%稳步提升到17.51%，波动率稳定下降，夏普比率显著提升（0.37到0.87）。

- 投资数量多能充分分散单一基金风险且提升组合整体评分，反驳了持基过多必然稀释收益的传统担忧。

• 图17和表5充分说明持基多样化是提升组合风险调整后收益的有效途径。

2.4.3 调仓频率影响

• 季度调仓与半年调仓（12、6月或3、9月）策略年化收益均保持在15%以上，且均大幅跑赢偏股基金基准指数（仅8.34%）。

- 半年频调仓与季度调仓收益率、风险指标相近，甚至半年调仓组略优，表明策略对调仓频率稳健。

• 换手率控制的需求并不会降低策略收益，调仓策略弹性较好。

- 图18及表6展示了不同调仓频率对净值走势和风险收益指标的影响。

2.4.4 市场表现不佳时调仓与否

• 对于负收益季度后的下一季度，比较调仓策略与继续持有策略的收益差异，年化收益分别为15.79%和16.73%，差距极小（约1%）。

- 说明在市场不利大环境下，调仓时间点选择影响有限，投资者可选择持有或调整，策略稳健。

• 图19和表7支持该结论，且该结论同样适用于积极行情时，强化策略对市场变化的容忍度。

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2.5 风险提示

• 未来变化风险：历史表现不代表未来，市场结构和风格的重大变化可能使模型失效。

- 模型假设风险：持仓数据基于最新披露，实际基金持仓可能提前或延后调整，存在披露滞后。

• 模型估计风险：因子的收益波动较大，策略需要结合资金管理和严格风险控制方可落地。

风险提示科学明确，提醒投资者须结合自身风险承受能力审慎使用报告方法和数据。[page::13]

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3. 图表深度解读

3.1 图1-3 (市场表现与行业分化)

• 图1清晰反映三大宽基和创业板净值同步下跌的走势，创业板挫幅尤甚。

- 图2体现创业板更高换手率，通常换手率高代表市场波动大和活跃度高。

• 图3月度行业涨跌柱状纵向排列，揭示煤炭及房地产行业持续表现优异，而电子、医药呈波动及回调，说明市场风格明显，周期资产领涨。

3.2 图4-11 (基金组合行业及个股集中度分析)

• 图4/7/8分别展示综合、择时、选股能力TOP15组合持仓行业分布，均以电气设备、化工、有色金属、电子等为主，不同策略持仓集中度不同，综合及选股能力组相对更集中。

- 图5/7/9展示对应的个股集中度，均表现出对 宁德时代、比亚迪、恩捷股份、隆基股份等新能源龙头的偏好，集中度较高（前20大股票在60%以上）。

• 图10和图11进一步用多空差异图说明高分组超配重点行业和个股，减少了银行、食品饮料等传统大消费和周期品配置。

3.3 图12-15 (回测表现与多空收益)

• 图12-14清晰体现不同评分组累积净值的分化，排名前几组涨幅明显超过末组，验证评分体系有效性。

- 图15季度多空对冲收益柱状分布表明收益稳定，且多数季度为正，最新12期平均收益提升至近2%。

3.4 图16-19 (组合构建议题回测表现)

• 图16不同基金规模回测净值走势，2-20亿基金组合净值涵盖表现最好，符合规模适中优势。

- 图17不同基金数量组合表现，基金数量越多表现越稳健，夏普比率提升明显。

• 图18调仓频率影响，半年及季度调仓策略表现不分伯仲。

- 图19市场不佳季度后调仓与持有净值表现极为接近，验证策略稳定性。

图表直观反映了报告文本的关键论断，配合数据对投资者理解基金组合构建过程及实际操作提供极大支持。[page::3-12]

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4. 估值分析

本报告为量化基金评价和组合构建专题研究，不涉及具体股票或行业的传统估值方法（如DCF、市盈率等）应用，故无估值部分。[page::全文]

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5. 风险因素评估

• 报告明确指出：历史数据依据及未来市场结构的不确定性构成主要风险；

- 数据滞后风险：基金的持仓信息基于最新报告披露，持仓可能与实际情况存在偏差；

• 因子收益波动风险：因子表现非均匀稳定，实际应用过程中需要结合风险管理体系；

- 报告未对风险发生概率提供量化评估，但提醒投资者应保持审慎，结合资金管理。

风险识别全面，提示也较为保守，凸显量化模型本质上依赖历史数据及假设，存在一定不确定性。[page::13]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体严谨，基于丰富的历史数据支撑多维度分析。

- 性能指标侧重于收益和夏普，缺乏针对极端风险或尾部风险的讨论，未来可加强对极端情形或市场危机期模型表现的研究。

• 对基金经理选股及择时能力的测度依赖过去净值包装，可能存在一段时间的滞后效应，基金变动频繁时评价可能不够及时。

- 组合持仓集中度较高，虽有助于发挥策略效果，但也潜在带来集中风险，组合多样性的权衡未进一步展开。

• 调仓策略结果显示调仓时机对收益影响有限，反映量化模型甄别能力较为稳健，但也可能隐藏策略在市场剧烈波动期的脆弱之处。

整体来看，报告展现了量化评价体系对组合构建的有效性，但依赖过往统计规律的固有限制仍需持续关注和优化。[page::全文]

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7. 结论性综合

本报告基于东吴证券研究所团队构建的正则化基金评价体系，剖析了2022年第一季度A股的市场大环境与基金表现，从选股能力、择时能力和综合能力三个维度对基金进行量化排序，筛选出能力优秀的基金构建FOF组合并回测其表现。

重点发现包括：

• 2022年Q1股市大幅下跌，创业板最为显著，行业之间风格轮动明显，周期性行业煤炭和房地产表现强劲。

- 基金综合能力TOP15组合及择时、选股能力TOP15组合持仓集中于新能源、新能源汽车产业链与化工、有色金属板块，投资热点明显。

• 多空分组分析展现出风格明显的超配和减配行业差异，基金组合的偏好与市场风格紧密相关。

- 依据历史数据和因子回测，择时能力在多空对冲策略中贡献最大，选股能力相对较小，但综合因子评分展现稳定的单调性和持续的超额收益。

• 组合构建中，中等规模基金（2-20亿）表现最佳，组合内基金数量越多，组合整体收益和夏普比率提升显著，表示分散化效应利好。

- 调仓频率从季频至半年调仓均表现稳健，市场表现不佳时调仓或持有对年化收益影响不大。

• 风险提示明确指出了模型依赖历史数据的固有限制和实际应用中持仓披露滞后等风险。

总体而言，报告展示了正则化基金评价方法在提升基金筛选效率和组合构建效果方面的潜力，通过系统性的测评和量化模型，有效地帮助投资者优化基金池选择与配置，提升投资绩效，且提供了不同组合参数的实证对比，为未来基金FOF策略开发与应用提供了重要理论和实践支持。

报告以系统数据和量化模型支撑观点，图表丰富且逻辑紧凑，具备高度专业性和实用价值，是基金量化评价及组合构建领域的重要参考资料。[page::0-13]

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（全文引用页码均附于句末，便于后续核验与追溯）

报告