美国关税政策现状及经济影响[page::0][page::2]

• 中美达成协议后，美国平均有效关税率从28.4%降至15.5%。

- 关税下降缓解了进口成本压力，有助于降低经济衰退风险及稳定就业。

• 预计2025年美国实际GDP增速较无关税情形下降0.73个百分点，失业率将额外上升约0.5个百分点。

通胀压力分析：成本传导及商品涨价趋势[page::1][page::3]

• 4月美国关税收入大幅提升，企业成本压力显著增强，75%制造商计划将关税成本传导给消费者。

- 涉及多个商品价格上涨趋势明显，且随着关税有效实施，预计夏季商品价格仍将持续上涨。

• 零售商库存可支持1-2个月销售，存在库存压力对价格形成短期缓冲。

美联储政策展望与风险预测[page::1][page::2][page::4]

• 鉴于关税缓解经济衰退风险，但通胀仍存压力，美联储推迟降息时点至2025年第四季度。

- 预计年内降息幅度不足50个基点，政策更趋谨慎观望。

• 风险点包括关税政策反复导致的二次经济冲击和需求疲软引发的油价及服务类通胀下滑，影响整体通胀趋势及政策走势。

中金《推迟美联储降息预测至第四季度》研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览 (引言与报告概览)

• 报告标题：《推迟美联储降息预测至第四季度》

- 作者与发布机构： 肖捷文、张文朗，中金公司研究部

• 发布时间： 2025年5月16日

- 主题： 关注中美元首日内瓦会谈后的关税政策变化及其对美国经济衰退风险与通胀压力的影响，进而推演美联储货币政策走向。

报告的核心论点是：中美达成重大关税削减协议使美国有效关税率明显下降（从28.4%降至15.5%），这降低了美国经济衰退的风险；但由于仍高于去年2.4%的水平，通胀风险并未根本性解除。基于对上述经济环境变化的分析，报告推迟了美联储降息的时点预测，从原先的2025年第三季度调整至第四季度，并预计年内降息幅度低于50个基点。作者传达的关键信息是，美联储将继续保持观望态度，关注实际通胀数据，避免因为就业放缓而过早降低利率[page::0,1]。

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2. 逐节深度解读 (逐章精读与剖析)

2.1 美国经济衰退风险降低

• 关键论点与信息：

通过对中美元首日内瓦会谈结果的梳理，报告指出美国有效关税水平由此前28.4%大幅降至15.5%，这意味着美国商品进口成本压力显著缓解，有利于提升消费者信心和稳定企业经营，减少裁员，降低经济衰退的风险。市场风险偏好因此提升，股市亦出现反弹，金融市场动荡得到一定缓和。

• 推理依据与假设：

关税下降直接减轻了进口商品成本，这是供给侧冲击缓解的体现。基于对历史经验的参照（奥肯定律），经济活跃度提高应带动失业率降低，虽然报告指出失业率仍可能因关税影响而上升0.5个百分点，但幅度明显小于关税减免前计算的0.73个百分点。

• 关键数据点：

- 关税率由28.4%降至15.5%。
- 2025年美国实际GDP增速预计因关税影响下滑0.73个百分点，低于此前1.4个百分点。
- 失业率预计会额外上升0.5个百分点，但新增就业呈放缓趋势。
- 劳动力供给方面移民流入减少，限制了失业率上升幅度。

• 经济逻辑与影响解析：

关税下调作为贸易摩擦降温的直接体现，提供了美国经济的部分喘息空间。虽关税仍高于疫情前水平，但政策利好对于整体市场情绪和企业信心的正面作用更加明显，有助于防止经济硬着陆。此外，失业率与劳动力供给的综合考虑为更细致评估劳动力市场态势提供依据[page::0]。

2.2 通胀风险依然存在

• 关键论点：

即使关税率下降，美国仍面临年内较高的有效税率和美元贬值压力，导致进口商品价格存在继续上涨的风险，通胀压力并未完全消除。4月CPI数据低于预期，主要源自服务价格下跌，但部分商品如娱乐设备、家具、家电等显示价格上涨迹象，反映传导效应逐步显现。由于企业提前备货，关税涨价效应存在滞后。

• 支撑证据及微观案例：

- 娱乐商品价格上涨0.4%：
- 音频设备价格上涨8.8%
- 摄影器材价格上涨2.2%
- 家具与床具价格上涨1.5%
- 家电价格上涨0.8%
- 4月美国联邦关税收入大幅增加，表明进口关税带来的成本仍在传递至企业和消费者。
- 韩国现代汽车选择暂不涨价，将维持售价至6月2日，显示企业试图暂缓关税成本传导，但长期难以避免。
- 达拉斯联储调查显示75%的制造商计划将关税成本向消费者传导，其中半数以上希望传导大部分甚至全部关税成本。

• 预测与核心假设：

参考2018年关税生效后的历时效应，涨价多在2-3个月后显现，今夏进口商品价格有望持续上涨，驱动核心CPI同比走升至3.1%、3.4%、3.8%的季度末峰值，暗示4月份可能是全年低点。

• 美联储政策取向与影响：

结合当前经济形势和通胀压力，美联储依旧优先考虑通胀目标（2%），对降息持审慎态度。决策者讲话多次提及“等待”更多数据确认，抵制先发制人降息。纽约联储主席和其他官员均释放鹰派信号，反映政策趋于稳健，避免因未确认趋势提前降息的风险[page::1]。

2.3 美联储降息时点调整与预测风险

• 降息时间推迟：

由于关税降低带来的积极变化，美联储降息时点从第三季度推迟到第四季度，年内降息预计小于50个基点。早前判断若谈判失败，关税居高不下可能导致经济衰退从三季度起大幅降息100基点，现因贸易政策进展，经济压力缓解，该降幅预期明显收缩。

• 主要风险因素：

- 关税政策不确定性依然存在，若暂停关税后“卷土重来”，将对经济形成二次负面冲击，增加衰退概率，可能引发“坏消息式”降息预期和市场波动。
- 全球需求疲软可能导致油价、服务通胀下行，从而抵消关税带来的输入性通胀压力。当前油价因产量增加及需求担忧已显著下跌。
- 新实施的“最惠国政策”可能压低药品价格50%-90%，对医疗通胀形成潜在下行空间，但具体影响尚待观察。

整体来看，报告表达了对政策环境动态变化的高度敏感，强调降息路径取决于贸易谈判进展及需求变化的复杂互动[page::2,3].

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3. 图表深度解读

3.1 图表1 — 美国有效关税率历史及预期变化

• 描述:

图表展示了从1900年至2025年美国平均有效关税率的历史走势，包含重要政策节点标注及未来估算数据。

• 数据与趋势分析:

- 史上有效关税率经历大幅波动，1930年斯穆特-霍利法案导致税率跃升至高点。
- 近现代税率总体呈下降态势，2000年代初维持在3%以下。
- 近期因贸易战导致关税跃升至28.4%，而新协议后预计将回落至15.5%。

• 联系文本:

强调关税水平明显高于疫情前2.4%水平，尽管下降明显，仍处高位，对经济和通胀构成中期压力。

• 潜在局限与溯源:

未来预估基于当前协议，变数依旧较大；历史基准数据来源权威，报告对数据解读合理细致。
[page::2]

3.2 图表2 — 美国联邦财政关税收入（1995-2025）

• 描述:

展示美国联邦关税收入的时序变化，统计单位为十亿美元。

• 数据趋势:

关税收入长期稳定在较低水平，2018年后因贸易战加剧收入明显攀升，2025年4月更显急剧跳升，反映关税政策的直接财政效应。

• 文本联系:

关税收入增高说明进口环节成本仍然高企，传导至企业和消费者层面，支持报告关于持续通胀压力的论断。

• 潜在分析:

突出关税政策对财政收入的影响，说明政策变化对市场的影响尤为显著。
[page::3]

3.3 图表3 — 制造商成本压力与价格传导意愿（地方联储PMI收取价格分项）

• 描述:

地方联储采购经理指数（PMI）中“收取价格”项目的标准差数据，涵盖纽约、里士满、费城、达拉斯、堪萨斯五地。

• 趋势解读:

近年价格收取意愿波动较大，2021年初达峰，后逐渐下降，近期有回升迹象，代表制造商对成本转嫁的意愿增强。

• 和文本联系:

强化了75%制造商倾向传导关税成本预期，企业面临成本压力趋紧的现实。

• 局限与提示:

PMI数据为主观调查，可能受时点影响，但与关税和通胀数据形成互证。
[page::3]

3.4 图表4 — 零售商库存数据（库存可用月数及库存销售比）

• 描述:

展示零售商及各类别（家具、电子、电器等）的库存可用月数及库存销售比，时间跨度2018年至2025年。

• 趋势解读:

库存可用月数约为1-2个月，未显著积压。不同类别库存销售比有所差异但整体稳定，显示零售环节库存压力适中，支持库存政策有效控制通胀压力。

• 联系:

库存数据与通胀压力密切相关，提示通胀传导尚有延迟空间，部分库存调整可缓冲价格上涨压力。

• 分析:

库存数据佐证制造商和零售商均在积极调控供需，折射出整体市场逐步适应关税政策变化。
[page::4]

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4. 估值分析

本报告主要聚焦宏观经济与政策环境变化，对美联储利率路径预测进行定性与半定量评估，未直接涉及具体公司估值或股票目标价。

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5. 风险因素评估

• 关税政策反复风险： 当前协议为暂时缓和，若未来关税政策再次收紧，可能导致经济增长受阻，复燃衰退忧虑，促使市场调整风险偏好，触发新一轮降息预期和资金流动波动。
• 需求端疲软风险： 全球需求下降引发油价和服务通胀下行，有可能抵消关税进口成本带来的通胀压力，令美联储的通胀风险评估发生变化。
• 政策叠加不确定性： 新药品价格管制政策（最惠国政策）可能对医疗通胀带来较大冲击，但具体影响尚不确定，需持续观察。

报告明确指出，降息路径和政策选择将高度依赖上述风险因素的演变，显示预测具备一定的不确定性和敏感度[page::2,3].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体基于当前关税政策调整的现实情况进行合理推演，然而对于政策“成为常态”或“反复生变”风险的评估仍需持续关注，因政策的不确定性本质上对经济影响具有非线性和动态特性，未来若关税政策再次恶化，经济和市场预期可能迅速转向。
• 在通胀传导机制及滞后效应方面，报告采用2018年类似关税周期作为参考，但当前全球供应链、市场结构与消费行为的变化或令传导机制有所差异，存在一定外推风险。
• 美联储政策路径主要依据中金自主判断，除公开讲话外，缺少具体模型说明，量化依据不够细致，存在一定主观调整的成分，读者需结合实际数据动态解读。
• 关税收入数据虽清晰，但财政收入与经济增长、通胀传导之间的中间关联环节分析相对简化，后续更细粒度研究或有助于深入理解政策传导机制。
• 报告对全球需求疲软风险提示充分，但对宏观环境中其他不确定性因素（如地缘政治、货币政策其他变量）关注较少，未来报告有提升空间。

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7. 结论性综合

本报告基于中美元首日内瓦会谈达成的重大关税调整为切入点，系统分析了其对美国经济衰退风险、通胀路径以及美联储货币政策的潜在影响。作者通过数据测算有效关税率由28.4%骤降至15.5%，但仍较去年2.4%显著偏高，导致通胀压力尚未根断解除，进口物价存在夏季持续上升预期。企业已有将关税成本向消费者传导的显著意愿，库存调整和服务价格波动提供一定缓冲，但核心CPI同比仍有可能挑战新高。

美联储的政策立场从多个官员言论中体现为谨慎等待，避免先发制人降息，加之关税减免缓解了就业市场压力，决策者将更注重通胀数据的跟踪，由此导致降息窗口从2025年第三季度推迟至第四季度，降幅预期也大幅下调至低于50个基点。报告同时警示了关税政策反复及全球需求疲软两大主要风险，这些风险将直接影响美联储政策路径和市场表现。

从图表角度看，历史关税率走势图形象呈现关税战争的涨跌态势，联邦关税收入大幅波动也直接显示政策的财政影响。制造商价格传导意愿和零售商库存数据辅助验证了通胀压力的现实与潜在动态，呼应文本结论。

总体观点理性、数据充实，体现了对复杂宏观环境的深入理解，强调政策与经济数据的互动效应及其对美联储策略的导向，提供了客观、前瞻的分析视角，适合宏观经济及政策研究者参考。

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参考资料溯源

• 文章主体和数据详见报告正文[page::0,1,2,3,4]

- 图表数据及出处明示于相应图注

• 公开讲话及政策梳理依照文中链接及说明

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结束语

本报告为解读美联储货币政策调整及美国贸易环境变化的重要宏观研究文件，提供了详尽的理论与数据支持，对理解未来美联储利率变化及全球经济影响具有重要价值。未来投资者与研究人员应重点关注关税政策的动态演变及通胀传导路径的进一步验证，以调整宏观判断与投资决策。

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