保护对冲策略概述 [page::0]

• 保护性认沽策略与领式策略为主流期权保护方法。

- 保护性认沽策略通过买入认沽期权直接提供下行保护，但期权费较高。

• 领式策略通过卖出认购期权降低成本，同时减轻权利金负担，提升性价比。

- 备兑策略虽能提供收益增强，但因低波动成交限制其保护和收益能力。

策略效果及市场表现对比 [page::0]

• 指数下行年份，保护性认沽策略显著减小最大回撤，300ETF最大回撤从42%缩减至27%。

- 领式策略未跑赢300ETF，但最大回撤从42%降至30%左右，体现风险控制效果。

• 在2022年大幅下跌中，类似海外基金JHEQX展现出优异的回撤控制和收益稳定性。

- 领式策略在指数下行期表现优于纯持有ETF，尤其是在2022、2023年市场回落期间。

• 指数上行阶段，领式策略可能受认购期权行权及认沽期权未触发影响，收益受限。

海外经验及结构化产品示例 [page::0]

• TAIL基金采用杠铃策略，结合债券与期权，具备良好避险功能。

- JHEQX基金在剧烈市场波动时回撤表现优于标普500指数，验证领式策略实战有效性。

保护期权具体类型表现分析 [page::0]

| 期权类型 | 最大回撤 | 适用环境 | 备注 |
|----------|---------|---------|-----|
| 实值认沽期权 | 27%（300ETF下行期） | 长期下跌，多次触发行权 | 对抗小幅下跌有效，覆盖期权费 |
| 虚值认沽期权 | 较高 | 大幅暴跌时期较有限 | 高权利金负担，难触发 |
| 领式策略 | 约30% | 指数震荡下行及剧烈波动 | 卖出认购同时买认沽，实现成本抵消和风险控制 |

• 实值认沽期权在阶段性防御上效果明显，但期权费较高拖累上涨年收益。

- 领式策略年化收益略低于纯持有ETF，但带来显著的回撤下降和阶段性超额收益。

风险提示与投资建议 [page::0]

• 本报告基于历史公开数据，策略表现不构成收益保障。

- 市场系统性风险和政策变化可能影响策略有效性。

• 模拟组合难以完全复制，适合验证策略有效性，不作为直接投资建议。

国泰海通《如何利用期权实现保护对冲》报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 如何利用期权实现保护对冲
作者： 郑雅斌（分析师）、张晗（分析师）、梁誉耀（分析师）
发布机构： 国泰海通证券研究所
发布日期： 2025年8月28日
主题： 本报告聚焦于期权策略中的保护对冲方法，详尽介绍两种核心策略——保护性认沽策略与领式策略，探讨其在不同市场环境中的表现及风险收益特征，结合历史数据分析策略优劣，尤其在指数震荡及下行市场中的应用价值。

核心论点与结论：

• 保护性认沽策略在市场下行年份显著降低回撤，带来超额收益，但在上涨行情中表现平平。

- 领式策略通过卖出认购期权部分抵消成本，提升收益性价比，表现出更灵活的配置优势，但其收益在整体区间略逊于纯持有ETF，且在指数上行年份需谨慎使用。

• 备兑策略在低波动环境下效果有限，难以有效增强收益或降低回撤。

- 从实际海外产品（如TAIL和JHEQX）经验看，结构化对冲策略在剧烈市场波动中能实现有效的风险控制和回撤缓解。

• 报告强调历史数据为核心依据，承认市场风险及模型局限，不构成具体投资建议。

这些内容揭示出期权作为风险管理工具的强有力功能，特别是在市场环境不确定时提供防御性保护。[page::0], [page::1]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读（前言）

报告前言部分明确提出研究两种主流保护对冲策略——保护性认沽与领式策略。基于近期及历史指数行情，报告指出不同策略适应的市场环境与收益表现。保护性认沽策略直接买入认沽期权，对下行保护有效但成本较高，适合阶段性防御；领式策略则卖出认购期权分担成本，配置更灵活，收益性价比较好。报告还对备兑策略进行了评价，认为其在低波动市况中难以提供明显优势。导读部分为后续的深入分析奠定了明确的研究方向与对比框架。[page::0]

2. 期权策略表现分析

• 保护性认沽策略：

报告中指出该策略在300ETF的下行阶段表现出色，最大回撤从 $42\%$ 降至 $27\%$，显著减小风险，尤其实值认沽期权发挥较大作用。虚值认沽期权虽然期权费低，但触发不足导致策略整体效果打折扣。长期下跌主要由多次小幅调整累积，实值认沽期权频繁触发，足以覆盖权利金，体现了其对反复小跌幅市场的适应性。反观上涨市场，因期权成本导致收益受挫。500ETF表现类似，说明这一规律具有一定普适性。[page::0]

• 领式策略：

虽整体年度收益低于纯持有ETF（约-1% vs 2%），最大回撤却有效降低至30%以下，展现较强防御效果。策略构造实质上是买入实值认沽同时卖出实值认购，形成“保护+增收”的双重机制，特别是在2022和2023年市场下行期明显优于ETF基准。中证500ETF的领式策略对最大回撤控制相对较差，原因在于指数震荡上行期认购期权潜在被行权，而认沽未触发，双重负面影响限制了超额收益空间。该部分分析揭示领式策略在不同指数和市场阶段的适用性及潜在局限。[page::0]

• 备兑策略评价：

虽能在震荡或下行市场中增厚收益，但受限于当前市场波动率及成交量低迷，效果有限。其对回撤的控制不及保护性认沽和领式策略，成为投资者需要权衡的弱点之一。[page::0]

3. 海外产品表现及策略实践

通过引用TAIL和JHEQX两款结构化期权产品，报告展示了实盘策略在极端市场条件下的表现。2022年美股大幅下跌期间，JHEQX净值下滑较标普500缓和，验证了领式策略实际的保护效能。TAIL策略结合债券与期权的杠铃配置，在市场恐慌阶段有效规避风险。这部分辅以海外市场的实证验证，增强报告观点的说服力，强调策略设计的市场适应性和风险缓释能力。[page::0]

4. 风险提示

作者强调相关策略表现基于历史模拟和公开数据，不代表未来表现，也非投资建议。指出市场系统性风险、宏观及产业政策变化可能导致先前模式失效，且模拟组合难以完全复制。此处着重提醒投资者理性看待模型结果，基于公开数据的历史回测只是工具验证，不应过度解读为未来收益保证。[page::0]

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三、图表深度解读

本节因初始页面未提供详细图表数据，仅结合文字中引用的关键数据点进行说明。

• 最大回撤对比图表（假想）

文中多次强调300ETF和500ETF在不同策略下最大回撤数据：
- 纯持有300ETF最大回撤42%
- 保护性认沽策略最大回撤缩小至27%
- 领式策略最大回撤控制在30%以下
这类数据通常以柱状图或折线图形式体现，展示不同策略在历史下行年份回撤差异。其说明策略能有效降低系统性风险，切实提高组合抗跌性。[page::0]

• 年化收益对比（假想）

报告提及领式策略近五年年化收益约为-1%，而纯持有ETF约2%，表明防御策略牺牲部分年度收益以换取显著回撤降低。此类数据适合用折线或柱状图体现不同策略收益波动与风险收益权衡关系，便于投资者理解各策略的收益风险特性。[page::0]

• 海外产品回撤与净值变化（假想）

援引JHEQX和TAIL基金表现，图表可能包含其净值曲线与标普500的比较。数据显示其在2022年股市大跌时，净值下跌幅度明显低于基准，突出期权策略在极端行情下风险缓释作用。[page::0]

注：虽然报告配图未直接提供（截图仅为订阅二维码），但上述数据点作为定量支撑核心结论，体现出期权保护策略实际控风险与稳健收益的能力。[page::1]

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四、估值分析

报告并未涉及具体估值模型或对期权策略的定价估值细节，而更多关注策略表现和风险收益对比。其重点在于策略效果的历史表现验证及风险管理功能，而非期权合约的具体估值分析。由此，报告采用的是经验和回测驱动的策略评估方法，侧重于实证数据解读与风险控制效果。[page::0]

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五、风险因素评估

• 系统性风险： 市场大幅波动会影响策略预期表现，尤其极端行情可能导致模型失效。

- 政策风险： 宏观经济及产业政策发生超预期变化，可能改变市场结构及期权策略有效性。

• 模型局限： 报告基于历史数据回测，无法完全反映未来市场动态，组合实际构建或难以完全匹配模拟。

- 策略执行风险： 期权合约行权和市场流动性风险会影响策略实际效果。
这些风险均被告知对投资决策的潜在影响，强调谨慎操作和风险防范的重要性。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏向历史表现：报告以历史数据为核心依据，策略表现可能随市场结构变迁而改变，面临一定时间局限性。

- 策略收益与风险权衡：领式策略固然降低回撤，但牺牲了部分整体收益，投资者需结合自身风险承受能力与市场预期选择。

• 模拟组合与实盘差异：实际投资中极难完全复制报告策略构建，流动性、成本及执行细节可能影响实际收益与风险。

- 指数选择差异：不同指数下策略表现存在差异，如中证500ETF领式策略的回撤控制相对不足，提示细分市场特性需个别考量。

• 市场波动环境：备兑策略在当前低波动、低成交市场中效果有限，这一点提醒策略效果强烈依赖市场状态，不适合所有环境。

上述分析体现了对报告结论的审慎理解，防止盲目乐观期待。[page::0]

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七、结论性综合

本报告系统而细致地介绍了利用期权进行保护性对冲的两大核心策略——保护性认沽策略与领式策略，结合国内300ETF、500ETF历史走势及海外结构化基金实例，展现其在不同市场环境下的表现优势和局限性。结论显示：

• 保护性认沽策略通过买入实值认沽期权，有效降低股市下行风险，明显减轻回撤，但成本较高，适合阶段性防御。尤其在多次小幅下跌的市场环境中优势明显。

- 领式策略则以买入认沽搭配卖出认购组合，部分抵消保护成本，提高策略收益的灵活性与性价比，极大缓解回撤，但整体收益在多数年份不及纯持有，适合具备一定风险承受力的投资者在市场下行阶段使用。

• 备兑策略虽能在震荡或下行市提供有限收益增强，但受限于市场低波动环境效果有限。

- 海外经验支持期权保护策略在实际极端市场环境中的有效性，结构化产品能实际控制回撤，验证了策略设计的实用价值。

• 风险提示强调历史数据回测结果非保证，投资者需警惕市场系统风险及策略执行风险。

整体来看，报告立场稳健，强调期权保护策略的风险缓释功能而非追求超额收益，建议在投资组合构建中合理配置期权策略以分散风险，提高投资组合的稳健性和抗跌能力。该研究为投资经理和策略设计者提供了系统性的决策参考框架，同时提醒投资者结合自身风险偏好和市场状况，灵活运用期权工具。

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综合上文，报告内容全面且具有实践结合价值，是期权防御性策略研究领域的重要参考资料。[page::0] [page::1]

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附：扫码关注二维码（报告页附图）

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