行业及分级基金市场概况 [page::1]

• 证券和军工分级基金份额合计超千亿，证券分级份额540亿，军工460亿，显示投资者对行业前景乐观。

- 证券行业上市券商逾20家，市值约3万亿；军工行业市值超1.5万亿，行业景气度提升推动分级基金发展。

• 新品分级指数基金易方达证券分级和军工分级于6月23日至7月17日上市发行，增强市场交易活跃度。

分级基金市场表现与资金流向 [page::1][page::3]

• 6月25日，分级B成交额为209亿，平均跌幅-5.59%，净流入17.03亿份；分级A成交额54亿，平均涨幅1.02%，净流入21.09亿份。

- 分级B成交额减少5亿份，流入减少，表现较弱；分级A成交额增加且份额流入回暖。

• 银行业份额和涨幅相对较好，证券B、军工B等成交额位居前列。

折溢价率及套利收益分析 [page::0][page::2]

• 今日整体溢价居前的分级基金包括富国中证移动互联网(溢价5.87%)、银华中证转债(4.07%)和富国中证军工(3.03%)。

- 折价较大基金有国投瑞银锐泽中证创业成长(3.34%)、申万菱信传媒行业(2.47%)和鹏华中证传媒行业(2.01%)。

• 估算套利收益：银华中证转债分级套利收益最高为1.17%，招商可转债套利收益为0.82%，其余部分基金套利收益为负。

- 风险提示关注高溢价套利盘及冲击成本，市场存在一定套利压力。

永续分级A收益推荐 [page::2][page::5][page::7]

• 推荐两只永续分级A，隐含收益率均超6.9%，分别为H股A(150175，7.34%)和中航军A(150221，7.05%)。

- 该类产品无下折保护，收益率具吸引力。

• 申购费率等费用结构影响交易策略成本与收益水平。

投资评级说明及报告声明 [page::9][page::10]

• 本报告提供12个月内行业及公司投资评级，分为推荐、中性及回避。

- 分析师具备执业资格，报告观点客观独立，信息来源公开，投资者需结合自身情况审慎决策。

资深金融报告详尽分析与解构

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一、元数据与报告概览

报告标题：《市场来个回马枪，分级 B 再遭滑铁卢》
主要分析师及联系方式：

• 陈云帆（chenyunfan@xyzq.com.cn）

- 任瞳（rentong@xyzq.com.cn）

• 徐寅、于明明、苏竞为、胡顺泰等多位团队成员

发布机构： 兴业证券研究所
发布日期： 2015年6月25日
报告主题： 对中国A股市场的分级基金特别是证券和军工分级基金的市场表现和风险状况进行分析，揭示市场阶段性走势及套利机会，重点聚焦分级B份额近期遭遇的价格波动和折溢价状况。

核心论点与目标：
报告重点分析分级基金（特别是证券分级和军工分级）当前的市场表现及折溢价状况，揭示市场风格阶段性变化导致分级B份额的价格遭遇明显下跌（“滑铁卢”），并推荐近期隐含收益率较高的永续分级A作为投资选项。同时，报告通过详尽统计折价套利及溢价套利机会，提示投资者风险与套利潜力。其最终旨在指导投资者理解当前分级基金市场波动及风险收益情况，辅助投资决策形成。[page::0][page::1][page::2]

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二、逐节深度解读

1. 投资要点与整体折溢价关注

报告首先列明关注点为分级基金整体折溢价率，指出富国中证移动互联网分级、银华中证转债分级和富国中证军工分级表现为今日溢价较高（5.87%、4.07%、3.03%），而国投瑞银锐泽中证创业成长分级、申万菱信传媒行业分级及鹏华中证传媒行业分级为折价居前（3.34%、2.47%、2.01%）[page::0][page::2]

研究助理苏竞为介绍两只永续分级A值得重点推荐，分别是H股A(150175)和中航军A(150221)，两者隐含收益率均高于6.9%，且成交活跃，具备良好的下期降息对收益的修正预期，辅以盘中涨跌微调的价格波动（H股A下行8个基点，中航军A上行3个基点）[page::0][page::2]

2. 市场热点与行业动态

本节详述了分级基金在证券和军工两大行业的快速发展。报告称，分级指数基金自2014年底开始迅速增长，证券和军工分级基金的场内份额已合计超过1000亿份。这集中反映了市场对这两行业成长潜力的认可及投资者对杠杆操作的偏好。
证券行业作为A股交易密集行业，市场活跃，相关25家上市券商市值超3万亿；军工板块则因景气提升和产业整合也获得市值超过1.5万亿的支撑。上交所发行的新基金为行业投资者提供便捷的交易和杠杆工具[page::1]

3. 分级市场表现与资金流向

重点描述了分级B份额今日表现略显疲软，整体下跌5.59%，成交金额达209亿，但仍有17.03亿份额净流入，反映部分资金仍进场；A份额表现相对较稳，涨幅1.02%，成交54亿，净流入21.09亿份，显示投资者偏好相对稳健收益。
同时，鹏华中证高铁产业分级、富国国企改革分级和富国中证军工分级为净流入份额较多基金，而招商中证银行分级等体现出资金流出压力[page::1]

4. 套利与折溢价分析

此章节细化各分级基金的折溢价及套利收益估算。虽然今日整体没有明显折价套利盘，银华中证转债分级和招商可转债分级反而吸引大量溢价套利资金，今日套利收益估算分别为3.55%和3.43%，表明市场对这些分级产品的认可与追捧。
另外针对诸如富国中证移动互联网（套利收益估算-0.66%）、银华中证转债（正收益1.17%）、富国中证军工（-1.15%）、招商可转债（0.82%）等，报告显示存在不同程度套利机会或风险。
同时，永续分级A产品中，H股A和中航军A因高隐含收益率及较高流动性而获得重点推荐[page::2]

5. 市场环境附录

报告附录详述于2015年6月25日当天A股市场整体大幅下跌，上证综指跌3.46%，创业板跌5.23%，行业普遍下跌，但军工、银行、地产等相对抗跌。
分级基金中B份额整体同步下跌，成交活跃，反映市场阶段性风险偏好波动。A份额相对抗跌，投资者趋于偏好低风险产品。
通过行业板块跌幅和资金流向，报告揭示此轮市场震荡下的波动分布和资金结构[page::3]

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三、图表深度解读

图表1 & 图表2：行业/主题分级B份额表现（第3页）

两个图表分别展示行业/主题分级B份额与非行业类分级B份额的重要交易指标，如涨跌幅、收盘价、成交额、B份额净值和流入、折溢价率及价格杠杆等。

• 核心观察：

- 资源类如有色800B、煤炭B出现较大跌幅（-6%至-8%区间），B份额净值多低于1，且大多呈现B份额净流出，折溢价率多为负，显示投资者偏向抛售。
- 医药、生物医药板块尽管下降但折溢价率相对稳定，部分产品如医药800B折溢价率仍维持正值。
- 银行业表现相对较好，部分产品折溢价率达15%-28%不等，显示资金对银行板块分级产品的追捧。
- 军工B产品在下跌的市场环境中依然保有一定正溢价，且B价格杠杆均在1.5倍以上，彰显杠杆效应的显著影响。
- 非银金融类与环保类产品跌幅较大，成交活跃，但资金出入不一，反映市场对不同细分板块的不同风险偏好。

整体通过图表体现分级基金各行业分布的活跃度、风险敞口及资金动向，是理解市场结构的关键资料支持[page::4]

图表3：永续分级A产品数据（第5页）

此表罗列包括H股A、证券A、银行A等多只永续分级A基金产品的交易代码、涨跌幅、折溢价率、成交量及隐含收益率等关键指标。

• 显示永续分级A普遍收益率在6.5%-7.5%之间，高于市场平均利率水平。成交金额集中且稳健，部分产品折溢价较低，流动性较好。

- 该表数据支持报告中推荐隐含收益率大于6.9%的H股A（7.34%）和中航军A（7.05%）的合理性和吸引力。

图表4：申购费率结构（第8页）

详细罗列了各分级基金的申购费用标准，包括不同金额区间的费率，说明了投资成本结构。

• 申购费用普遍存在分段递减设计，大额申购费用相对优惠，反映管理方对大额资金的鼓励策略。

- 该信息对于测算套利操作成本及净收益相当重要，有助投资者计算实际套利收益率和选择合适产品[page::8]

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四、估值分析

本报告主要侧重市场表现和套利溢价分析，未直接涉及传统公司估值方法（DCF、市盈率等）分析。但在折溢价与隐含收益率计算中，隐含收益率的修正考虑了未来利率变动因素（如下期降息预期），通过修正隐含收益率估算投资价值。此外，套利收益估算包括5%的冲击成本但未扣除申购费，这构成估值中重要的假设变量。

估值的关键驱动因素包括市场折溢价情况、基金杠杆效应、资金流动性、行业景气度及利率环境变化。隐含收益率的动态调整预示着对市场风险和收益潜力的敏感响应。

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五、风险因素评估

报告明确指出的风险因素包括：

• 分级B端跌幅较大，可能存在较大下行风险。 投资者应警惕折价过度带来的潜在损失。

- 套利收益估算未扣除全部成本（申购费用），存在收益实际缩水风险。

• 市场波动剧烈，短期内分级基金价格可能大幅波动，不适合风险承受能力较低投资者。

- 政策风险，尤其与指数基金试点和分级库相关法规变更可能影响分级基金结构和收益。

• 杠杆比例较高，存在放大亏损的潜在风险，投资者应识别杠杆产品的特性。

报告虽未明示具体缓解策略，但从推荐永续分级A演绎出，避开无下折保护的B端或高波动B份额，是降低风险的方法。投资者亦需结合市场流动性及行业景气度综合判断。

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六、批判性视角与细微差别

• 文中对永续分级A的推荐虽基于隐含收益率高，但隐含收益率计算修正涉及对未来降息的预期，存在不确定性。 如果降息未兑现，收益率水平可能偏离预期。

- 套利收益估算未扣除申购费用，给出的收益可能偏乐观，应结合申购费率表进行实际调整。

• 折溢价率和套利估算高度依赖市场价格及流动性，市场快速变化可能导致估算失真或套利机会转瞬即逝。

- 报告对市场跌幅描述较为详细，但未深入探讨市场结构变化和宏观经济对分级基金的长期影响。

• 部分数据表格中的格式不够清晰，可能对投资者理解带来挑战。

- 风险提示中未明确提及溢价大幅回调可能引发的赎回风险，值得注意。

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七、结论性综合

本报告从市场表现、资金流动、套利机会及风险提示几个维度，全方位剖析了2015年6月25日中国A股分级基金市场的动态。证券和军工分级基金作为市场热点，合计份额超过千亿，吸引大量资金关注。尽管市场整体大幅下跌，分级B份额显著承压，溢价套利机会总体有限甚至出现负收益，但永续分级A隐含收益率持续高企，推荐作为关注焦点。

多个数据表格支撑了报告结论：

• 行业分级B涨跌幅及折溢价显示不同板块分化明显，银行和军工在震荡中仍保有较强韧性和折溢价，使其成为潜在的配置重点。

- 持续的资金流入和较高成交额集中在证券、军工及国企改革板块，反映投资者对这些行业加杠杆的兴趣。

• 申购费率等交易成本作为套利收益的关键扣除项，需谨慎考虑，合理预期套利空间。

综上，该报告为投资者提供了一个关于分级基金市场现状的全面分析工具，结合细致数据指导投资选择和风险管理。整体立场趋于谨慎中性，优先推荐配合政策及市场预期的永续A份额，提示关注折价套利风险及市场波动的不确定性。

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（报告内容综合引用页码（以示范为准）：[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::8], [page::9], [page::10]）

报告