宏观经济与市场基调分析 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 2025年2月制造业PMI升至50.2%，生产预期和新订单均显著回升。

- 股债非线性性价比指标处于高位，表明股票具备较高配置价值。

• 宏观经济相似性模型显示当前状态与2019年11月高度相似，结构性行情聚焦消费与科技双驱动。

- 兴证金工中国经济先行指数显示2025年2月实体经济稳步回升，金融环境略有下滑，股票市场整体保持乐观。[page::1][page::2][page::3]

市场资金与情绪观察 [page::3][page::4][page::5]

• 两融余额与自由流通市值比率处于历史85%分位，资金活跃度提升但主力资金净流出明显。

- 宽基指数换手率维持高位，市场活跃度强，波动率整体呈下降态势，期权VIX指数显示市场短期波动预期边际下降，无明显风险信号。[page::3][page::4][page::5]

兴证金工择时模型显示股票乐观，债券谨慎乐观 [page::5][page::6]

• 股票择时因子显示整体偏乐观，主要驱动来自估值风险溢价、技术指标及医药行业超额收益。

- 债券择时因子维持谨慎乐观，受到国债收益率及指标平稳性影响。

• 战术组合建议中超配股票权重，债券配置短久期品种以降低利率风险。[page::5][page::6]

行业轮动模型与ETF推荐 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 构建“分歧与共振”行业轮动策略，综合技术面、基本面、资金流和宏观发布日效应因素。

- 最新推荐重点行业及权重：电子（16.67%）、医药生物（33.33%）、建筑装饰（16.67%）、农林牧渔（16.67%）、汽车（16.67%）。

• 行业轮动策略自2015年至今年化超额收益16.15%，夏普比率1.72，月度胜率70%，策略具备良好稳健性。

- 提供相应行业ETF映射及推荐，方便投资者执行风格与行业配置。[page::6][page::7][page::8][page::9]

成长价值风格轮动模型构建与表现 [page::9][page::10][page::11]

• 基于技术面、国内外流动性、股市反弹期因子构建结构化成长价值多因子模型。

- 模型2025年2月底信号偏向成长风格，考虑流动性改善和美债利率下降等因素。

• 历史回测年化收益率25.78%，超额收益达20.23%，样本外表现优秀，2022年以来年化收益达27.03%，月度胜率71%。效益优于等权基准组合。[page::9][page::10][page::11]

大小盘轮动模型及表现 [page::11][page::12][page::13]

• 构建趋势与拐点因子结合的大小盘轮动模型。

- 最新信号偏向风格均衡，但整体偏好小盘，主要因地产投资下行及弹性较高小盘股票具有优势。

• 长期回测年化收益16.97%，超额11.76%，样本外2022年末以来实现年化收益8.23%，月度胜率68%，有效捕捉风格切换机会。[page::11][page::12][page::13]

股债战术配置组合构建与回测 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 战略组合采用风险预算模型构建基础股债权重（股票占比约66.67%，债券33.33%）。

- 战术调整基于股票择时信号提升或降低股票权重，债券部分依据债券择时信号进行久期轮动。

• 2014年至2025年2月低风险战术组合回测年化收益6.51%，中风险战术组合7.69%，均优于战略基准5.90%的收益。

- 3月初最新调仓结果为股票超配，短久期债券配置以控制利率风险，体现模型灵活应对市场变化能力。[page::13][page::14][page::15]

总体投资建议与风险提示

• 基于宏观基本面回暖及多因子量化择时信号，建议继续看好消费和科技双轮驱动。

- 建议采用兴证金工行业轮动和风格轮动模型进行行业与风格资产配置，辅以动态的股债战术组合调仓。

• 警惕市场环境突变可能导致模型失效的风险，投资需注意风险控制。[page::0][page::18]

兴业证券《PMI数据超预期，基本面回暖下看好消费和科技双轮驱动》深度解析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《PMI数据超预期，基本面回暖下看好消费和科技双轮驱动》

- 作者：郑兆磊、宫民、刘海燕（兴业证券经济与金融研究院）

• 发布机构：兴业证券股份有限公司

- 发布日期：2025年3月2日

• 主题：宏观经济数据（PMI）、行业轮动策略、风格轮动（成长、价值、大小盘），股债配置策略

- 报告核心观点：
- 2月制造业PMI等宏观指标好于预期，显示经济基本面回暖。
- 基于兴证金工团队多因子模型，当前股票相对于债券仍具较高性价比，推荐战术超配股票，配置短久期债券。
- 行业层面，电子、医药生物、建筑装饰、农林牧渔和汽车为优选，采用“分歧与共振”轮动模型。
- 风格上看好成长价值轮动中的成长风格，小盘风格相对占优。
- 股债配置采用风险预算模型结合择时信号进行战术调整，提升组合风险调整收益。

整体报告围绕宏观底部回升的判断，结合系统化轮动模型构建行业和风格配置策略，辅以资产配置的风险预算及择时模型，形成多维度投资建议。

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二、逐节深度解读

1. 当前市场分析与展望

1.1 市场与宏观基本面

• PMI回暖：2月制造业PMI升至50.2%，生产及新订单等分项上升，显示边际改善。尤其生产分项52.5%回到扩张区间，新出口订单虽仍低于荣枯线但有边际回升。这表明生产复苏速度快于需求，意味着短期经济处于修复阶段。[page::1][page::2]
• 宏观相似性：模型显示2025年2月宏观环境与2019年11月相似度超过93%，历史上该时段经济虽面临下行压力股市却表现良好，且呈现消费和科技“双轮驱动”行情。[page::2]
• 兴证金工中国经济先行指数显示，自2022年5月以来呈底部企稳趋势。2025年2月数据初步指标综合指数有所上升，金融环境指数略降，整体体现经济底部回升趋势，股票市场乐观，债市谨慎乐观。[page::2][page::3]

1.2 市场情绪与交投

• 资金维度：2月两融余额微升至1.9万亿元，在自由流通市值中的占比较高（约85%历史分位），则代表市场杠杆情绪有所增强，但主力资金净流出较多，约6255亿元。[page::3]
• 交投维度：主流宽基指数换手率上升且高于10年中位水平，波动率小幅下降但仍高于中位水平，基于上证50ETF期权计算的VIX约15.56%，处25%分位，显示期权市场波动预期边际回落，无明显风险信号。[page::4][page::5]

2. 股债相对性价比及择时观点

• 报告选取股息率与10年期国债收益率差（DIV_Y）作为股债相对性价比指标，经历史滚动4年分位数转化，发现股债性价比处于历史高位（97.1%分位），显示当前股票的配置价值较高，未来潜在上行空间较大。[page::1][page::2]
• 兴证金工择时模型综合多因子：股票给予乐观信号，债券给予谨慎乐观信号。重要因子包括固定资产投资、PPI同比、流动性指标（shibor利率、7天回购）、动量指标等。[page::5][page::6]

3. 行业配置建议

3.1 “分歧与共振”行业轮动模型

• 模型融合技术面、基本面、资金流和宏观发布日效应。技术面关注内生动量与产业链动量溢出，基本面分为实际业绩与分析师预期业绩，资金流结合主力资金与ETF资金，宏观考虑通胀数据发布后行业超预期表现。
• 最新选出五大推荐行业为：电子（技术面与资金流表现优）、医药生物（技术面和基本面均优）、建筑装饰（技术面和资金流优）、农林牧渔（资金流优）、汽车（技术面和资金流优）。各行业持仓权重均衡调整，医药生物权重最大33.33%。[page::6][page::7]
• 行业轮动策略历史表现出色：历史回测（2015-2025年2月）年化收益14.45%，超额16.15%，夏普1.72，月度胜率达70%，年度均实现正超额收益。尤其2023年以来在市场多热点切换背景下，该策略依然表现稳健。[page::7][page::8]
• 模型月度动态持仓示意2024年表现波动，近期2025年初持仓偏好包括传媒、汽车、计算机、通信等。[page::9]

3.2 风格配置——成长价值与大小盘轮动模型

• 成长价值轮动模型采用技术面、国内外流动性指标及股市反弹期因子，综合6个具有预测力的因子构建多维结构化模型。2025年2月信号偏向成长风格，主要因市场活跃度较高，成长动量较强，国外流动性改善且股市仍处于反弹阶段。历史表现显著优于基准，特别是2022年9月底以后样本外年化收益27.03%，超额23.22%，月度胜率71%。[page::9][page::10][page::11]
• 大小盘轮动模型基于流动性、经济增长、动量及市场风格关注度拐点，2025年2月底信号呈现风格均衡，略偏小盘，因经济增长指标（主要房地产投资）下行及动量向小盘转移。历史回测年化收益16.97%，超额11.76%，2022年底以来样本外表现优异，年化8.23%，月度胜率68%。[page::11][page::12][page::13]

4. 股债配置组合与风险预算

• 组合构建以风险预算模型为基础，战略配置为股票66.67%、债券33.33%（中长期纯债指数），战术调整依据股票与债券择时信号调整权重和久期。
• 战术调整方式包括调整股票权重的上调、下调空间控制（分别10%或30%），债券久期轮动则根据债券择时信号在短久期和长久期债券标的之间切换。
• 2014年至2025年2月，战略基准组合年化收益5.9%，收益风险比1.51；低风险战术组合将收益提升至6.51%；中风险战术组合绩效最佳，年化收益7.69%，风险亦有所上升，说明战术配置有效提升了组合表现。[page::13][page::14][page::15]
• 截止2025年3月3日最新调仓，兴证金工模型建议战术组合超配股票（中风险组合27.66%、低风险组合15.43%），并侧重短久期债券配置。[page::15]

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三、图表深度解读

图1：股债非线性性价比分位数与万得全A指数走势（2007-01至2025-02）

• 描述：红线为股债非线性性价比指标的历史分位数（左轴），蓝线为万得全A指数水平（右轴）。
• 解读：股债性价比指标在多次历史大涨前达到高位，例如2008末、2015末、2019年初和2020年3月，表明该指标对后续股市上涨有较强预示作用。截至2025年2月，股债性价比处于极端高位（接近1），指示股票配置价值较大。[page::1]

图2：2025年2月PMI雷达图（对比1月）

• 描述：雷达图对比了2025年1、2月各项制造业PMI分项数据，包括生产、新订单、新出口订单、库存、价格等。
• 解读：2月各项指标普遍回升，特别是生产、新订单、新出口订单明显上行。同时产成品库存与采购量增加，显示企业开始主动补库，预示需求边际好转。新出口订单虽仍处于收缩，但回升势头明显。[page::2]

表1：宏观经济维度相似性排名

• 描述：表显示2025/2/28与历史上多个时点的经济指标（PMI、工业增长、固定资产投资等）相似度。
• 解读：2025年2月底与2019年11月相似度93.19%，说明当前宏观环境接近于2019年末，股市历史表现良好，尤其是在消费和科技板块表现突出，暗示当前或形成类似行情。[page::2]

图3：兴证金工中国经济先行指数（2014-2025）

• 描述：展示综合先行指数、实体经济先行指数及金融环境先行指数的历史走势。
• 解读：2025年2月综合指数边际回升，实体经济指数微增而金融环境指数略降，表现经济处于底部回升阶段，为市场提供基础支撑。[page::3]

图4-8：市场情绪及交投数据展示

• 图4：两融余额与自由流通市值比值及其历史分位。2025年2月处于高位，表明杠杆资金充裕，投资者情绪谨慎但略有改善。[page::3]
• 图5：主力资金净流入与自由流通市值之比。2025年2月呈净流出趋势，资金分化明显，并未普遍入场。[page::4]
• 图6：多宽基指数月均换手率，均高于近10年中位数，显示市场活跃度较高，尤其是创业板和中证1000表现强劲。[page::4]
• 图7：各指数20日历史波动率走势，较近期有所下降但仍处高位，显示市场波动性依旧较强。[page::5]
• 图8：基于上证50ETF期权计算VIX指数，波动率预期逐步下降，暂无明显风险预兆。[page::5]

表18：债券月度择时因子及特征

• 反映债券价格影响的多维度指标，包括工业增加值同比、CPI差分、10年期国债收益率、净价指数变化率，及资金流动指标，均为月频数据，其中部分数据平稳与否以及对债券价格方向的影响均明确。[page::18]

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四、估值与组合构建方法解析

• 估值未单独表述传统估值指标，但通过股息率与国债收益率差体现定价，表明股债更具整体吸引力。
• 利用风险预算（Risk Budgeting）方法构建战略资产配置：

- 组合整体风险定义为加权资产协方差风险的平方根。

- 资产的边际风险贡献（MRC）及总风险贡献（TRC）定义为组合风险对权重的敏感度和对应权重乘积，保证资产风险贡献率之和为1。

- 根据预设风险贡献率（风险预算），通过最优化问题反向求解资产权重，约束权重非负且合计为1。

• 战术资产配置通过调整股票和债券权重完成：

- 基于股票择时信号，调整股票权重空间的上升或下降比例（举例10%或30%），对应的相反调整应用于债券权重。

- 保证新权重向量与目标权重最接近，同时控制组合波动率变动不超过设定的跟踪误差阈值。

• 债券久期轮动策略依据债券择时模型信号，当看多债券时配置长久期债券，反之配置短久期债券，提升债券资产效率。

• 模型数据使用严格的月频因子，体现模型的平稳性和频率一致性，增强实用性。[page::15][page::16][page::17][page::18]

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五、风险因素评估

• 模型依赖历史数据：均基于历史数据和因子表现，若市场环境发生深刻变动（如政策改变、黑天鹅事件等），策略模型风险和择时信号可能失效。
• 市场情绪及资金流变化的不确定性：资金净流出和波动率仍较高，市场情绪转变风险存在。
• 宏观经济波动风险：虽然当前宏观数据显示回升趋势，仍面临出口复苏乏力、新兴市场波动和全球政策调整风险。
• 股债性价比指标的局限：此指标虽然历史有效，但可能受市场估值结构变化影响。
• 行业轮动与风格轮动模型的稳定性：极端行情可能导致模型失效，特别是高频调整策略下交易成本及流动性风险。
• 组合构建约束可能未完全考虑市场冲击成本和税费。

报告明确指示模型存在失效风险，提示投资者需关注系统性和非系统性风险。[page::1][page::7][page::18]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告对各轮动策略进行了详尽回测和样本外验证，显示出较强的稳健性，但需要谨慎关注模型更新期间因子信号的时效和变动。
• 风格轮动模型中，成长价值轮动与大小盘轮动的建议存在一定差异（成长风格偏优，小盘偏好），投资组合构建需适度权衡。
• 战术股债组合中股票配置的上调比例有限，显示出策略本身对风险控制较为谨慎，但同时也限制了潜在收益的爆发。
• 报告多次引用类似的因子（如动量、流动性、期限利差等）反复验证效果，体现因子稳健，但潜在的多因子共线风险及预测能力衰减需投资者关注。
• 尽管报告强调技术面和资金流多因子体系，但实际行业持仓分布相对集中，需警惕行业轮动的时点风险。
• 报告文字中存在大量专业名词和模型运用，若投资者阅览不深，可能误解择时的非绝对信号，报告中风险提示较为充分，表明其风险意识。

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七、结论性综合

兴业证券经济与金融研究院发布的《PMI数据超预期，基本面回暖下看好消费和科技双轮驱动》报告，通过全面的宏观数据分析、多角度量化择时模型和系统化行业及风格轮动策略，明确判断中国经济于2025年二季度处于底部回升阶段，制造业PMI与相关指标边际好转，经济增速有望企稳。

报告充分利用股息率与国债收益率的差异构建股债性价比指标，证实股票当前估值优势明显，提出战术超配股票且优选短久期债券的配置策略。

行业配置方面，“分歧与共振”行业轮动模型精选了电子、医药生物、建筑装饰、农林牧渔及汽车五大行业，结合技术面、基本面、资金流与宏观发布日效应，回测表现出高胜率和持续的超额收益。

风格配置聚焦成长价值轮动及大小盘轮动模型，两者均展示出优于基准组合的显著收益和较强稳健性：成长风格及小盘风格相对占优，反映当前市场风险偏好和经济转型的双重特征。

整个资产配置体系融合风险预算方法、择时模型及久期轮动策略，使传统战略组合获得战术调整的有效增强，2025年2月以来最新战术组合显著提升收益表现，体现模型实际落地的应用价值。

图表、历史数据和策略回测共同证实：

• PMI回暖与宏观相似性支持经济改善预期。
• 股债相对性价比处于高分位，为股票配置提供信心。
• 行业轮动策略展现对市场变化的捕捉和超额收益能力。
• 风格因子组合尤其是在样本外表现突出，具备稳定的投资指导意义。
• 股债组合调仓后体现了战术择时优化后的收益提升和风险控制。

综上，报告立场明确，基于严密的量化模型和丰富的数据验证，认同2025年中国资本市场价值重估的格局，重点看好消费和科技领域的双轮驱动，倡导积极配置优质股票和短久期债券的组合策略，有助于提升投资组合的风险调整后收益。

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关键词：PMI、股债性价比、行业轮动、成长价值轮动、大小盘轮动、风险预算、资产配置、战术择时

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（全文引用页码范围：0-19页）

附：部分关键图片示例

股债性价比与万得全A指数走势示意：



2025年2月PMI雷达图示意：



行业轮动模型表现示意：



成长价值轮动模型净值图：



大小盘风格轮动净值图：



股债配置组合历史净值：



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本分析基于报告全文内容，围绕关键数据、模型方法与配置建议展开，呈现系统化、深入且客观的剖析，适用于专业投资决策参考。

报告