绝对保本策略核心原理与优缺点 [page::2]

• 采用零息债券锁定本金，剩余资金投资风险资产。

- 保证投资期末本金安全，操作简单，策略收益受限且忽略信用风险。

OBPI（期权型）、CPPI、TIPP三种保本策略特征比较 [page::3][page::5][page::6][page::7][page::8]

| 策略类型 | 资产动态调整 | 是否完全保本 | 上方收益能力 | 下方风险控制 | 复杂度与适用性 |
|----------|--------------|--------------|--------------|--------------|----------------|
| OBPI（衍生品） | 需动态保持Delta中性 | 理论可完全保本 | 信托式欧式期权上限收益 | 最佳保护，取决期权执行价 | 模型复杂，需估计波动率 |
| CPPI | 风险资产权重随缓冲垫动态调整 | 不能完全保本 | 高，收益随风险资产涨幅放大 | 低于风险下限时仅剩无风险资产 | 简单无到期限制，操作灵活 |
| TIPP | 风险下限随组合价值平滑上调 | 不完全保本 | 收益能力低于CPPI | 更加保守，风险资产比重小 | 风险下限动态调整，保守偏好 |

• OBPI需频繁调整，适合期权市场成熟的环境。

- CPPI适合长期且风险偏好可调投资者，存在往返波动损失放大问题。

• TIPP更偏保守，风险下跌时难以提升收益[page::8].

基于衍生品的保本技术及应用 [page::9][page::10][page::11]

• 股指期货套期保值策略分为完全套保和不完全套保，两种需平衡对冲风险与收益。

- Delta及Delta-Gamma中性期权组合提升保本稳定性，但对期权市场依赖度高。

• 国内因衍生品市场不完善，相关策略受限。

挂钩类产品的保本设计及风险分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 挂钩类产品通过本金保本+收益挂钩标的实现保本收益结构。

- 收益跳跃且不连续，风险敞口包括市场、汇率及信用风险。

• QDII投资模式为主，结构复杂，需防范交易对手信用风险。

常见挂钩产品收益情景分析 [page::14]

| 情景 | 收益描述 | 年化收益率 |
|---------------|--------------------------------|--------------|
| 最优情形 | 挂钩标的略低于触发阈值，激活高收益 | 11.99% |
| 中等情形（1) | 触发阈值被某标的突破，固定收益8.5% | 3.40% |
| 中等情形（2) | 触发阈值未超出，表现较差标的8成基准 | 3.40% |
| 最不利情形 | 标的均严重下跌，收益归零 | 0 |

基于套利的保本策略及其风险控制 [page::16][page::17]

• 利用信用级别高的企业债及短期回购合约进行期限套利，放大利差收益。

- 通过分级结构降低优先级产品风险，次级产品承担风险。

• 风险主要包括企业违约及利率息差缩小，适合有丰富债券操作经验的投资者。

结构化设计的保本产品概述 [page::18]

• 通过分级结构实现部分投资的保本，普通级和次级承担市场风险。

- 信用增强包括外部保障（保证、银行担保、保险）及内部保障（超额抵押、备用金）。

• 在阳光私募及理财产品中广泛应用，增强机制视发行方设计而异。

资深金融分析报告解读：国内外保本方法的归纳、对比与分析 —— 华泰联合证券研究所（2010年5月12日）

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一、元数据与概览

报告标题：国内外保本方法的归纳、对比与分析
作者及分析师：杨戈（主分析师），陈杰、汪洋、魏志强、左杰（联系人）
发布机构：华泰联合证券有限责任公司研究所
发布日期：2010年5月12日
研究主题：本报告深度梳理和总结了当前国内外金融市场中各类保本（本金保障）产品的实施策略和技术方法。涵盖绝对保本策略、基于资产配置的组合保险策略（OBPI、CPPI、TIPP）、衍生品应用（期权、期货、挂钩、互换）、套利策略及结构化产品设计。

核心论点与目标

报告旨在全面系统地归纳五大类主流保本方法，逐一分析其理论基础、资产配置逻辑、操作方法、优劣势及实践效果。帮助投资者及金融产品设计者理解不同保本策略的实现机理及风险特点，并为国内保本产品的创新提供理论及方法支撑。报告中并未给出具体评级或目标价，其核心为理论与实务的系统整理和对比分析[page::0,1]。

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二、逐节深度解读

2.1 绝对保本策略（第一页至第三页）

关键观点：

• 绝对保本策略通过在投资起始时分配资金购买零息债券（或高收益债券），其到期本息刚好等于投资本金，确保本金回收。剩余资金则灵活投向风险资产以追求超额收益。

- 该策略核心是利用无风险资产（固定收益）“锚定”本金，到期确保本金安全，无需投资期内调仓。

• 优点在于操作简单、逻辑清晰、风险低且无需频繁调整；缺点是收益通常较低，且只规避市场风险，不考虑信用风险或其他风险。

- 该方法隐含以债券不会违约的“无信用风险”假设[page::2]。

图表解读：

• 图1示意了绝对保本策略的资产结构：期初总资产划分为零息债券和风险资产，风险资产的波动不会导致本金亏损，因为债券部分的增值确保本金回收[page::3]。

2.2 OBPI（Option-Based Portfolio Insurance）策略

关键观点：

• OBPI策略通过购买保护性看跌期权（Protective Put）或其复制组合（无风险资产+股票动态配置）为组合提供下行保护。

- 保护性看跌期权通过执行价锚定保本底线，风险资产和期权合约合成的组合保证本金安全。

• 复制看跌期权则动态调整无风险资产和风险资产比例，体现"追涨杀跌"的策略（上涨买风险资产，下跌减仓）。

- 缺点在于需频繁调整组合（交易成本高）、模型复杂（要求估计波动率），而且必须预设明确的期限 T，存在模型风险[page::3,4,5]。

公式解读：

• 通过布莱克-斯科尔斯（Black-Scholes）定价模型，依赖无风险利率 r、波动率 σ 和正态分布函数 N(·)计算期权价格和Delta，实现动态配比调整，保证组合的保本性质[page::4]。

2.3 CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）策略

关键观点：

• CPPI是一种以风险乘数 m 和风险下限 floor 为核心参数的动态调整方式。风险资产配置金额由“缓冲垫”（资产总值减风险下限）乘以乘数 m 决定，即风险敞口随组合价值波动动态变化。

- 上涨时扩大风险资产配置，放大收益；下跌时减少风险资产，降低下跌风险，资产缓冲垫功能体现灵活风险防护。

• 理论简单直观，计算及操作简便，无需波动率估计。

- 缺陷包括不保证绝对保本（保本比例不可设为100%否则无风险资产部分为零），且价格剧烈波动时可能出现放大损失。此外，往返波动会导致组合价值净损失[page::5,6]。

图表解析：

• 图2示例了CPPI策略的资产组合调整过程，从期初的固定比例出发，根据风险乘数和缓冲垫动态调整股票与债券比例，展现了组合价值演变过程[page::6]。

2.4 TIPP（Time-Invariant Portfolio Protection）策略

关键观点：

• TIPP类似CPPI，但风险下限随组合价值上涨同步提高（只增不减），体现风险保护逐步“锁定”收益的属性。

- 该策略更保守，上升市场中增加无风险资产比重，限制过度风险暴露。

• 初期表现对最终结果影响显著：若初期未实现增值，风险下限将停留较低，限制后续收益增长[page::7]。

图表解析：

• 通过图3对比展示TIPP的动态风险资产调整，显示风险下限与缓冲垫随期末总值变化同步调整，对资产配置产生影响[page::7]。

2.5 组合调整方式与策略比较

关键观点：

• 报告总结三种组合调整手段：定时调整、按组合比例调整、按资产类别比例调整，不同策略有不同适应性。

- 表1详尽对比CPPI、TIPP与OBPI(含衍生及复制方法)的资产调整方式、保本能力、收益特点及风险定位，体现三种保险策略的优劣权衡。

• 结论简述：OBPI可实现理论上绝对保本（前提无信用风险），但操作复杂；CPPI和TIPP操作简便但存在保本限制，且TIPP更保守风险更低[page::8]。

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3. 使用衍生产品实现保本

3.1 股指期货保本策略

关键观点：

• 股指期货的双向性（盈亏对应）与保本产品对“单边”风险控制的需求不太匹配。

- 期货通过套期保值机制对冲系统性风险，操作需结合Beta分析、时机选择及现金管理。

• 完全套期保值虽锁定风险，但因现金预留较多导致Alpha收益稀释，上涨收益丧失。

- 不完全套保针对一定概率和潜在最大损失控制，允许部分风险暴露，动态调整期货头寸。

• 择时套期保值策略进一步用历史数据预测市场趋势，进行主动期货操作。错误择时可能导致风险恶化。

- 股指期货适合系统风险管理，但不适合构建保本基金的单边结构，后者需依赖期权等单边性衍生品[page::9,10]。

3.2 期权保本策略

关键观点：

• 基于保护性看跌期权建设投资组合，标的资产+看跌期权合约构成保本组合。

- 需动态调整期权数量以保证Delta中性，减少由于标的资产价格变动带来的投资组合价值波动。

• Delta-Gamma中性进一步应对资产价格大幅波动，强化组合稳定性。

- 受限于当时国内缺股指期权，实际应用存困难，报告仅做理论介绍[page::10,11]。

3.3 挂钩类产品保本

关键观点：

• 挂钩类结构化产品因简单易得，流行度极高，结构多样，保本效果差异明显。

- 投资者可直接购买保本挂钩产品，无需自行构建组合。

• 此类产品本金保证，但收益由挂钩资产表现决定，收益率往往跳跃非连续，波动较大，无收益时可能为0。

- 风险包含市场风险、收益跳跃风险及触发阈值风险，收益受偶然因素敏感。

• 举例渣打银行挂钩股票篮子保本产品，针对不同市场情形进行了收益分析（见表2），展示不同触发事件对收益的影响[page::11,13,14]。

3.4 外汇与信用风险管理

分析表明，由于海外挂钩产品多以外币计价，机构须重视汇率风险管理，主要对冲工具是外汇远期（普通与结构性），但需注意其局限性和信用风险。关于信用风险，选择高评级债券及资信良好交易对手是关键控制点[page::14,15]。

3.5 互换类产品保本方式

互换交易（OTC）可将固定收益现金流转换为其他收益形式，只有利息部分被互换，本金能保持保本性。互换灵活性大，适配多样收益需求，但缺陷是信用风险高、需对手方、市场流动性不足。内地目前仅有人民币利率互换，作用有限[page::15,16]。

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4. 基于套利的保本策略

文章介绍了固定收益期限套利策略，通过回购市场动态融资买入长期债券，用卖出短期债债券并持续展期组合形成套利利差，利用杠杆放大收益。风险主要有企业债违约风险（信用风险低，但仍需防范）、利差缩小风险。为降低风险，产品常采用分级设计，优先级承担固定收益，次级承担风险，进行信用风险内部分摊。

套利作为保本策略的优势是风险可控、收益稳定，缺点是交易频繁，要求交易经验及市场准入能力较强[page::16,17]。

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5. 基于结构化的保本产品

结构化设计通过“分级”或“分层”机制把组合分割为若干部分，次级或普通级承担亏损风险，优先级廉保本。保本依赖于次级比重及信用增强条款（内部如超额抵押、备用金，外部如发行方担保、银行信用证、保险等）。国内私募保本产品多采用分级结构，通常由发行方认购次级作为增强手段[page::18]。

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6. 其他信息

报告末尾附带了华泰联合证券的投资评级标准与免责声明，明确本报告仅供内部交流，观点不构成具体投资建议，风险需投资者自行判断。

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三、图表深度解读

• 图1 绝对保本策略示意图

该图形象展示了投资初期资金如何分割为零息债券和风险资产，保证期末零息债券支付本金，风险资产提供增值空间。从立体构图表达期初/期末资产价值的演变，突显债券对本金的保障作用，支持文本绝对保本策略的核心观点[page::3]。

• 图2 CPPI策略调整示意图

说明CPPI资产组合以期初固定比例投入风险资产和无风险资产，利用风险乘数 m 根据缓冲垫动态调整股票持仓，实现风险控制和收益放大。图中绿色代表风险下限，缓冲垫乘以风险乘数决定风险资产投入，期末根据市场变动调整。图解清晰直观，帮助理解动态调整过程[page::6]。

• 图3 TIPP策略调整示意图

与CPPI类似，但风险下限动态调整随资产价值上升，提高保护门槛。图中显示风险下限相随资产总值调整，表明该策略较CPPI更为保守，风险资产配置波动较小，验证文本中风险递增保护的描述[page::7]。

• 表1 CPPI、TIPP、OBPI策略比较分析表

表格系统对比了三种策略的动态调整、保本能力、收益表现和风险评级。
- OBPI通过衍生品能保证保本（假定无信用风险），但操作复杂。
- CPPI简单易操作但本质上不完全保本。
- TIPP在保守方面比CPPI优但捕获收益能力稍弱。
表中的“资产动态调整方式”、“上方获利”、“下方风险”等维度往往为投资者选择保本策略的关键考量因素，表格直观体现策略权衡[page::8]。

• 图4 套期保值流程图

展示了股指期货保本策略的全流程，从择时、Beta分析，到合约确定、现金管理、展期、基差风险管理等关键环节，体现套期保值的系统性复杂性和操作要求，强调该策略对保本的限制及复杂性[page::9]。

• 表2 挂钩类产品情景收益分析表

以渣打银行某挂钩产品为例，分析最优、中等、最差四种市场情形下投资者收益。展示收益跳跃性，触发事件对收益的决定性影响，表达了挂钩产品收益的不确定性及跳跃风险[page::14]。

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四、估值分析

报告不直接对某家公司或股票进行估值，而是针对保本策略本身展开理论分析。因此估值环节主要体现各种保本方法中隐含的价值计算和风险衡量：

• OBPI策略通过期权定价模型（布莱克-斯科尔斯）评估组合售期权价值，计算Delta并动态调整，体现了基于期权定价理论的估值方法。重点参数为执行价、期限、波动率和无风险利率。
• CPPI策略以风险乘数、资产价值和风险下限决定组合风险资产配置，但不是严格估值，而是动态资产配置框架。
• 套利策略中利差套利评估主要基于长期与短期债券利率差异，回购利率等参数，隐含进行了未来收益和风险杠杆的量化评估。
• 挂钩产品中收益和风险评估依赖于触发条件、标的资产表现，存在明显路径依赖和跳跃风险，难以用传统估值方法精确量化。

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五、风险因素评估

报告系统识别了各类保本策略的潜在风险：

• 绝对保本策略：信用风险和违约风险未覆盖，主要规避市场风险。
• OBPI策略：模型风险高，须准确估计波动率和期限，且需频繁调整导致交易成本和市场流动性风险。
• CPPI策略：无法保证100%保本，价格震荡可能放大损失，且参数设定敏感。
• TIPP策略：初期业绩表现弱时，风险下限无法提升，限制收益增长。
• 股指期货保本策略：完全套保导致收益稀释，择时失效则加剧风险；双边风险难以满足保本需求。
• 基于期权的保本：需要依赖Delta和Gamma调整实现有效保本，操作复杂。
• 挂钩类产品：市场风险大，收益跳跃且波动剧烈，触发事件判定存在偶然性，流动性和流动约束风险。
• 外汇与信用风险：汇率波动风险、对手方信用风险显著，需合理选择交易对手与加强信用管理。
• 互换类产品：信用风险、缺乏流动性和交易对手风险。
• 套利策略：信用风险、息差缩小风险和需要专业操作能力。
• 结构化产品：分级比例和信用增强条款的设计风险，同时披露信息不完善可能导致隐藏风险[page::2~18]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为系统，但对模型和实践中可能的“违约风险”、“交易限制”等非市场风险假设较多，现实操作复杂性和风险可能被低估，如绝对保本策略忽略信用风险假设可能过于理想化。
• OBPI策略波动率和时间参数不确定带来的模型误差，报告虽提及，但未深入分析其可能带来的实务风险和调整困难。
• 报告对不同策略的风险收益权衡较客观，但对套利策略的市场制约和场外互换风险点评相对简略。
• 挂钩类产品收益跳跃性特征虽说明明显，但报告对其潜在的投资者行为及产品复杂性没有展开足够风险揭示。
• 国内衍生品市场不成熟导致部分策略理论难以在本土完全落地，报告对此场景差异认知明确。

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七、结论性综合

本报告全面系统地分析了国内外主流保本方法，清晰梳理了五大类策略的理论基础、运营方法、优缺点及适用场景，为理解和设计保本产品提供了完整框架：

• 绝对保本策略依赖零息债券确保本金，简单可靠但收益低。
• 组合保险策略（OBPI、CPPI、TIPP）在风险资产配置中动态调整，权衡风险与收益，OBPI能实现理论绝对保本但复杂且交易成本高，CPPI与TIPP操作简单但保本不完全且对市场波动更敏感。
• 衍生品策略结合期货、期权、挂钩与互换工具灵活设计保本方案，需注意产品设计和市场环境，风险管理复杂。
• 套利策略利用期限和信用差异实现稳健收益，较适合机构层面操作但要求交易经验高和市场准入条件好。
• 结构化保本产品以分级设计实现部分资产保本，信用增强契约为关键，已成为国内保本私募产品的主流设计。

图表和数据清晰映射了理论模型与投资组合调整机制，帮助投资者理解风险资产比例如何随市场变化动态调整以达到保本目标。表1及挂钩产品收益场景分析体现了策略的风险收益权衡，对于产品设计、风险管理及投资决策均有重要参考价值。

总体而言，作者在报告中展示了一份专业、详实且系统性的保本策略研究成果，明确指出现有方法的优势和适用限制，客观提醒投资者关注交易成本、模型假设和市场环境对保本效果的影响，促进投资者合理选择和设计保本产品。[page::0~19]

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参考文献

• 华泰联合证券研究所．国内外保本方法的归纳、对比与分析研究报告．2010年5月12日．

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注释：以上分析引用了报告中各页码内容以标记出处，章节对应与页码对应详见报告目录和页码标注。

报告