大金融行业分类与基本面回顾 [page::3]

• 大金融涵盖银行、非银（证券、保险）及地产行业。

- 政策“稳增长”为金融板块业绩及行情提供支撑。

• 银行业受社融数据、利率、房地产周期影响明显。

- 证券行业业绩具备GDP及市场行情依赖性。

• 保险行业利润由利差、费差、死差组成，估值依赖新业务价值和利率水平。

银行业量化因子详解及行情关联性 [page::4][page::5][page::6]

• 银行业行情与社融同比增速紧密相关，社融数据公布为行情分水岭。

- 各项垫款同比增速下行，反映银行对公资产信用风险改善。

• 贷款利率与银行股价负相关明显，政策推动贷款利率及存款利率市场化。

- DR007利率每次下调多引发银行行情上涨。

• 房地产销售及新增贷款与银行股价呈正相关。

证券业基本面及宏观因子分析 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

• 上市券商营收净利润2021年增长显著，2022年Q1因自营业务影响下滑。

- 券商股行情高度依赖市场趋势，业绩为后验指标。

• 宏观因子中M1增速提升对应券商指数上涨，社融同比正相关。

- 十年期国债收益率与券商相关性减弱，券商行情受市场资金流入、政策和PPI下行推动。

• 北向资金净买入、股基成交额和换手率增加利好券商经纪业务收入。

| 行情区间 | 指数涨跌幅 | M1 同比变化 |
|----------|------------|--------------|
| 2006年10月~2007年12月 | +477.10% | +4.71pct↑ |
| 2008年12月~2009年7月 | +135.46% | +17.31pct |
| 2014年6月~2015年4月 | +135.46% | -5.20pct |
| 2018年12月~2020年8月 | +70.88% | +6.5pct |

证券行业及经纪业务佣金率解析 [page::12][page::13]

• 偏股型及股票型新发基金推动股市流动性，促进证券行业表现。

- 证券行业佣金率近年显著下降，佣金率趋近市场化最低点，降幅空间有限。

• 股票交易成本中印花税占比最高，是调节交易成本的关键点；其他费用由券商代收缴。

- 监管文件《降低市场主体制度性交易成本的意见》意在鼓励交易和降低制度性费用，短期对佣金率影响有限，长远可能利好市场活跃。

保险行业盈利模式及估值体系 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 保险盈利来自利差、费差和寿险特有的死亡差异，核心利润来源为剩余边际释放。

- 保险公司估值更适用内含价值P/EV估值体系，反映长期保单价值释放。

• 长期利率为保险股核心影响因子，利率走低影响投资端收益及利润。

- 保险负债端（保费收入、新业务价值），投资端（债券收益率、股市行情）及政策面构成行情推动力。

• 保险代理人人均产能改善为个股Alpha重要来源，新业务价值率类比毛利率，体现公司新单获取能力。

拥挤度模型提示布局机会 [page::17][page::18]

• 拥挤度模型显示非银和银行板块拥挤度处于机会区，均为低估值板块，估值安全边际高。

- 证券板块PB估值处于历史底部（约1.19倍），具备高弹性配置机遇。

• 非银板块拥挤度由估值和换手率贡献主导，动量和波动率贡献较低，拥挤度自2021年初进入机会区保持稳定。

- 银行业拥挤度中，估值因子贡献明显提升，换手率和波动率贡献较低，整体拥挤度维持中性偏机会。

证券研究报告全面详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

本报告题目为《大金融行业周期——基本面量化择时和行业配置第二期》，由中信建投证券股份有限公司多因子与ESG策略组鲁植宸主笔，2022年9月17日发布，研究助理包括徐建华、陈添奕和王宏。报告聚焦中国大金融行业周期，涵盖银行、证券、保险三大板块的量化择时因子和行业配置策略，结合宏观、中观和微观多个维度，深度剖析行业基本面，运用多因子与拥挤度模型辅助投资决策。报告主旨是解析大金融板块行情的驱动逻辑，甄别配置机会，提示证券行业估值底部安全边际高，并强调风险提示因子基于历史数据不代表未来趋势[page::0,1]。

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二、逐章节深度解读

2.1 大金融行业概述

报告开篇明确大金融行业定义：以银行（包括国有银行、股份制银行、城商行、农商行）、非银（证券、保险及多元金融）构成，该行业市值巨大且权重高，同时地产行业因其商业模式与银行密切相关被纳入大金融范畴。当前宏观政策强调“稳增长”，伴随国家政治经济稳定的预期，大金融行业表现需要与此同步。券商行业强调短期市场情绪、中期业绩增速、长期资本市场改革，是多层次成长的行业。养老险政策规范短期影响业绩但有助细分赛道长远发展。图表1展示金融行业细分赛道框架清晰揭示行业构成和各子行业关系[page::3]。

2.2 银行业复盘

2.2.1 宏观因子—社融

社融数据作为银行股行情的“分水岭”，因其反映社会实体经济从金融系统累计融资规模，人民币贷款占社融六成以上。本报告通过图表2（银行II指数与社融同比增速走势对比）证明两者高度相关，验证宽信用政策实施松紧对银行股影响巨大。此逻辑基于中国间接融资主导模式，社融增长意味着宽信用环境，有利银行资产扩张和股价上扬[page::4]。

2.2.2 行业中观因子

• 各项垫款增速（图表3）下滑代表对公资产信用质量提升，因为垫款风险敏感性高，增速和股价负相关，垫款降反映信用风险缓和，有利银行股。
• 贷款利率（LPR）与银行股价负相关（图表4），贷款利率下降虽降低银行息差收入价格端，但提升信用扩张和预期，降低成本端存款利率，形成净利差边际改善，增强银行股估值逻辑。
• DR007利率与银行行情负相关（图表5展示DR007多次下调开启行情周期），作为货币市场基准利率，降低成本端资金成本直接利好银行。中国完善利率体系示意图（图表6）体现央行到市场利率传导链条[page::5]。
• 房地产周期影响银行资产规模及质量（图表7商品房销售额与银行I指数走势相关），按揭贷款和商品房销售高度相关，地产销售下滑拖累信贷增速，政策信号对地产宽松拉动银行贷款（图表8新增人民币贷款）具指示意义。

2.2.3 个股微观因子

区域经济发达程度对股份制银行、城商行、农商行业绩和股价表现至关重要。典型案例宁波银行（图表9宁波股价与GDP增速，图表10与人均可支配收入增长正相关），体现局部经济增长为银行个股提供支撑，接受富裕度和经济活力的环境影响，构建个股alpha的微观基础[page::6]。

2.3 证券业复盘

2.3.1 证券业整体业绩与市场联动（图表11）

2021年券商营收和净利润同比均有显著增长，但2022年一季度受自营业务亏损严重影响业绩下滑，投资业务收入下滑约占85%。报告强调证券业为资本市场中介，业绩属于股价的后验指标，即行情先行。

2.3.2 宏观因子（M1、十年期国债收益率、社融、PPI）

• M1同比增速与证券II指数相关度高（图表12、图表13、图表15）。M1上行体现流动性宽松，企业资金活跃，助推证券市场行情。2014年前后沪港通成立导致短期M1异常，资金流入港股（图表14），过去四轮券商行情均伴随M1上行。
• 十年期国债收益率与券商行情关系复杂（图表16），传统第一、二轮行情开启时伴随十年期收益率低点和资金流动性充裕，但在中国经济新常态下此相关性弱化，经济增速稳定下滑，利率下降未必刺激经济，直到疫情后才再次关联（图表17四轮行情下GDP走势）。
• 社融同比增反映实体融资环境改善，与券商指数平滑拟合度较高（图表18），表明实体融资进展促进资本市场活跃。
• PPI同比走势与券商指数负相关（图表19、图表20），PPI下跌通常预示成本下降、企业利润回升推升股市行情。与 CPI相比，PPI对经济周期预测更敏感[page::7,8,9,10]。

2.3.3 行业中观因子（北向资金、股基成交额、换手率、新基金）

北向资金流入显著推升券商股（图表21），历史上四轮行情均伴随对外开放资本流入增多。成交额和换手率增高直接带动券商经纪业务收入（图表22），经纪佣金=成交额×佣金率，佣金率受市场竞争制约空间有限。报告详细解析券商经纪业务收入计算架构（图表23）。

偏股型及股票型基金发行带来的流动性提升，助推底层股市行情（图表24），反映权益市场资金活跃度。

2.3.4 政策点评——降低制度性交易成本意见

2022年9月《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》公布，当日证券股大跌，但报告指出该意见非针对金融行业，聚焦让利于民、鼓励交易。2020年券商佣金已极低（图表25佣金率持续下滑至0.0263%），属于市场充分竞争结果，短期招致佣金率进一步大幅下调空间有限。

股票交易成本最大部分为印花税（图表26），若政策降低印花税将真正刺激交易活跃度，间接推动券商经纪业务提升[page::10,11,12,13]。

2.4 保险业复盘

2.4.1 保险盈利模式与估值（图表27、28）

保险公司利润由利差、费差、死差三大部分组成。利差为投资收益率高于保单资金成本，费差为实际费用低于预定费用，死差是寿险业务特有的实际死亡率低于预期。保险公司估值体系更多采用P/EV（价格/内含价值），比传统PE或PB更能体现寿险业务未来稳定利润释放价值。EV=调整后净资产+有效业务价值，是长期估值框架。

2.4.2 宏观因子与保费收入

长期利率（十年期国债收益率）对保险股影响最大（图表29），利率下降使得资产收益率降低，准备金计提加重，造成利差损，压制利润与估值。利率影响还会波及销售预定利率，压缩保费收入（图表30显示我国保费收入及同比变化）。

报告分析负债端、投资端和政策面三重驱动力对保险行情形成核心推动。保费收入及新业务价值是负债端重要指标，长端利率及股市行情是投资端关键变量，政策影响保险渠道和产品创新（图表31六轮行情复盘）[page::13,14,15]。

2.4.3 个股微观因子

新业务价值（NBV）指一年新签保单未来寿险盈利现值，NBV率类似毛利率，反映保险公司获客盈利能力。保险代理人人均产能提升，对个股alpha贡献显著。代理人数量增加不一定带来人均产能提升，专业化与关系销售成为未来保险销售特征（图表32平安NBV与股价，图表33太保代理人和产能关系）[page::15,16]。

2.5 拥挤度模型分析

拥挤度模型结合估值贡献、换手贡献、波动率贡献和动量贡献四个因子评估板块投资机会和风险。截至2022年9月：

• 银行和非银板块拥挤度均位于“机会区”（低估、低活跃度），且估值安全边际较高。
• 证券II板块PB仅1.19倍，处于历史极低区间，配置价值突出，未来权益行情回暖的券商板块弹性大。
• 非银行板块拥挤度自2020年高点后逐步进入机会区，换手率与估值组合贡献主导上涨动力，动量和波动率贡献偏低（图表34，35）。
• 银行业拥挤度整体中性偏机会区，估值因子贡献提高，换手与波动率贡献处于低位，说明银行板块目前配置稳健（图表36）[page::17,18]。

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三、图表深度解读

• 图表1金融行业细分赛道：结构图明确分为银行与非银行两大部分，每部分细分子行业，展示金融行业结构体系基础框架，奠定后续细分行业研究基础[page::3]。
• 图表2银行II指数与社融同比增速：红色线为银行指数，蓝色线为社融同比。两个指标走势有明显共振，社融增速高涨引银行股价攀升，评价银行股行情的宏观先行指标作用[page::4]。
• 图表3银行I指数与各项垫款同比增速：垫款增速与银行指数走势呈现负相关，垫款增速下降意味着信用风险缓解，对银行股利好[page::5]。
• 图表4银行I指数与人民币贷款利率：贷款利率下降对应银行股指数上涨，表明该价格调整刺激贷款量扩展，整体刺激银行业绩及股价[page::5]。
• 图表5 DR007利率与银行股行情：DR007多次下降时间点均成为银行股行情的起点，说明货币市场基础利率是银行估值调整的重要变量[page::5]。
• 图表6我国利率体系示意：央行政策利率经过多个传导链条形成市场基础利率，说明政策调整传导至银行负债成本的路径与机制[page::5]。
• 图表7商品房销售额与银行I指数：房地产销售额疲软对应银行信贷规模下滑，说明地产周期是银行信贷和股价重要影响因素[page::6]。
• 图表8新增人民币贷款与银行I指数：新增贷款的波动趋势与银行指数走势同步，强调货币投放对银行估值的影响[page::6]。
• 图表9、10宁波银行股价与GDP、人均可支配收入：区域微观经济指标与银行股价持续正相关，确认区域经济活跃度是个股成长的重要影响因子[page::6]。
• 图表11上市券商营收和净利润：条形图显示业绩增长态势，折线显示季度同比波动，体现证券行业业绩与市场行情联动紧密[page::7]。
• 图表12证券指数与市场趋势：证券II指数与上证综指整体走势一致，表现证券板块高度依赖市场行情[page::7]。
• 图表13至15 M1与证券II指数关系：多轮行情中M1变动与证券指数涨跌紧密相关，反映流动性变化对股票市场的影响[page::8]。
• 图表16十年期国债收益率与证券II指数：收益率的阶段性低点通常预示行情拐点，但自经济新常态后关系变弱[page::9]。
• 图表18社融同比与证券II指数：社融增速上升时期证券指数多头行情，体现融资环境与股市表现的高度耦合[page::9]。
• 图表19 PPI/CPI与证券II指数：PPI下降预示盈利改善，支持股市上涨，PPI比CPI对应经济周期更敏感[page::10]。
• 图表21北向资金净买入与证券II指数：净买入量激增期间伴随股市活跃度提升，说明外资流入对市场的重要推力[page::11]。
• 图表22股基成交额与证券II指数：成交额的提高带动经纪业务增长，是量价关系的重要体现[page::11]。
• 图表23经纪业务收入构成框架：清晰体系化经纪业务收入的主要驱动，指示注重成交额和佣金率两大要素[page::11]。
• 图表24新发基金份额与证券II指数：偏股型基金发行量与指数高度同步，展现资金流入的周期性特征[page::12]。
• 图表25、26证券佣金率及交易成本结构：佣金率逐年下降至极限，且印花税占比最大，印证政策对交易成本影响有限[page::13]。
• 图表27保险公司“三差”盈利模式示意：图形化展现利差、费差、死差间关系，揭示保险盈利结构技术框架[page::13]。
• 图表28保险会计利润构成：细化利润来源，突出剩余边际释放对长期盈利性的决定作用[page::14]。
• 图表29、30保险指数与利率、保费收入关系：利率下降对应指数承压，保费收入增长为行业支撑，反映宏观供需双侧矛盾[page::14]。
• 图表31六轮保险行情回顾：多维度（负债、投资、政策）分析保险行业历次行情特点，为后续判断行情周期提供参考[page::15]。
• 图表32、33中国平安、太保关键指标与股价：NBV增速及代理人产能变化对应股价波动，反映个股微观盈利能力因素[page::16]。
• 图表34至36拥挤度模型图解：说明拥挤度指标与估值、换手等风格因子的分解变化，实证行业风险与机会的结构，指导配置调整[page::17,18]。

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四、估值分析

报告主要依托定量多因子模型和市场估值驱动的拥挤度模型辅助判断行业配置时点，强调估值安全边际及未来弹性。

• 证券板块（券商II指数）申万PB为1.19倍，处于历史估值底部区间。基于估值贡献占优且安全边际充足，未来权益行情回暖时券商股具备弹性高的投资机会。
• 银行业估值安全边际较高，拥挤度模型显示估值因子贡献持续加码，换手和波动率因子低位，体现市场关注度和波动放缓，估值具备提升空间。
• 保险业估值体系基于P/EV方法，涵盖长期稳定利润释放，优于PE和PB。利率端和负债端情况对估值有重要影响。

报告没有直接展开传统DCF现金流贴现模型，但通过多因子与估值因子量化复合指标形成估值判断，体现量化投资策略框架[page::17,18]。

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五、风险因素评估

报告风险提示主要集中在：

• 因子收益率基于历史数据，不保证未来表现，模型有效性具有限制性。
• 证券佣金率下降空间进一步收窄，政策推动交易成本调整可能对短期上市券商利润有影响，但长期应利好市场活跃度。
• 宏观经济走势与房地产周期变化对银行资产规模及质量具重要影响，地产调控政策不确定性是风险之一。
• 保险行业受到利率大幅波动和监管政策变化影响，准备金计提和销售预定利率变化对利润和估值产生压力。
• 外部环境（如美联储加息、资本流动性变化）对证券行业及市场情绪影响风险。

报告未具体给出缓解策略，而是聚焦因子模型和历史态势指导，风险提示基本客观合规[page::0,5,11,13,17]。

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六、批判性视角与细微差别

报告整体基于充分数据支撑，方法逻辑清晰。但值得审慎关注的几点：

• 证券行业业绩作为股价后验指标的观点明确，但在股价前期波动中可能存在波动加剧导致业绩影响的反馈机制，简单划分可能忽视复杂互动效应。
• 银行业贷款利率与股价负相关的关系是否持续加强，或因未来利率政策波动而出现非线性变化，报告未详细展开假设边界。
• 保险估值侧重P/EV方法，虽体现寿险长期收益特征，但忽略短期政策及资本市场波动风险的冲击，模型的稳定性和应对突发风险需关注。
• 拥挤度模型虽整合多风格因子，但对系统性风险的识别能力有限，历史拥挤度与未来收益的相关性在极端市场环境下可能削弱。
• 房地产周期对银行行业影响关键，但当前宏观调控复杂，未来过滤信号的准确性存在不确定。

整体报告视角稳健，数据一以贯之，分析基础扎实，所用方法符合当前量化投资领域标准，但用户需注意模型内生和外生风险[page::0-18]。

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七、结论性综合

本报告系统性地展现了中国大金融行业量化周期及行业配置的多维度分析框架，聚焦银行、证券、保险三大板块，结合宏观、中观和微观因子，以多因子、估值及拥挤度模型为工具，辅以详细的数据图表和典型个股案例。

核心观点包括：

• 银行业行情紧密跟随宽信用进程，社融及贷款率变化为关键价格、信用风险指标，房地产周期是银行资产规模和质量的重要外生变量。区域经济的发展程度具体影响股份制银行个股表现。
• 证券行业行情以M1增速、北向资金流入、股基成交额为强驱动，业绩为股价的后验指标。代理佣金率已接近极限，制度性交易成本下降空间有限，政策若大幅调整印花税将增加市场活跃度。
• 保险行业利润由利差、费差和死差构成，估值侧重P/EV，长端利率下降对利润现金流和估值形成压力。负债端（保费收入、新业务价值）和投资端（利率、股市）双重驱动保险行情。
• 拥挤度模型表明银行和非银行板块当前均处于低估值、安全边际较高的机会区域，特别是券商PB处于历史低位，看好未来市场恢复后的弹性回升。

图表呈现了详实的数据支撑，如银行II指数与社融同比的高度同步（图表2）、证券II指数与M1、北向资金净买入的显著相关（图表13、21）、保险行业保费及国债收益率对行业指数的影响显著（图表29、30），以及拥挤度模型的阶段性定位优势（图表34-36）。

综上，报告通过严谨的量化策略与多因子融合，结合行业深度剖析和实例验证，给出银行及券商板块较低风险偏好背景下的配置建议及保险板块的估值逻辑解读，体现了对当前大金融行业周期的精准把握与投资指引。

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本分析从报告全文内容及其配图、表格中汲取信息，结合量化金融分析框架为投资者提供了深入全面的行业洞察及择时配置参考。

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报告