裕元集团2025年上半年财务及运营表现 [page::0]

• 2025年上半年收入40.6亿美元，同比增长1.1%；归母净利1.71亿美元，同比增长17.2%。

- 制造业务收入27.98亿美元，同比增长6.2%；净利润1.55亿美元，同比微降0.3%。

• 产能利用率达93%，鞋履出货量1.27亿双，同比增长3.33%。

- 制造业毛利率为17.7%，净利率5.5%，净利率小幅下滑因期间费用率及财务费用、所得税率下降所抵消。

• 2025年上半年制造业资本开支达1.3亿美元，同比增长92%。

零售业务表现与渠道变化 [page::1]

• 2025年上半年零售业务收入为91.59亿元，较去年同期下降8.26%；归母净利下降44%。

- 实体店受人流量下降影响，门店数量减少至3408家，同店销售下降10-20%。

• 全渠道收入增长16%，直播销售同比增长超100%。

- 零售毛利率33.50%，净利率2.05%，毛利率较去年同期下降0.7%。

投资展望及风险提示 [page::1]

• 公司为全球主要运动鞋制造商，具备品牌商份额和一体化供应链优势。

- 预计短期订单承压，中长期订单因扩产及品牌驱动有望恢复增长。

• 下调2025-2027年营收及净利预测，预测25-27年EPS分别为0.23/0.26/0.28美元。

- 维持“买入”评级，2025年8月11日收盘价12.4港元，对应2025-2027年PE分别为7/6/6倍。

• 主要风险包括海外需求不及预期、原材料价格波动及产能扩展进度等。

盈利预测与关键数据对比表 [page::0]

| 财务指标 | 2023年H1 | 2024年H1 | 2025年H1 | 同比变化 |
|----------------|----------|----------|----------|--------------|
| 总收入(亿美元) | 39.9 | 40.14 | 40.6 | +1.1% |
| 制造收入(亿美元)| 26.34 | 26.33 | 27.98 | +6.2% |
| 归母净利(亿美元)| 1.46 | 1.46 | 1.71 | +17.2% |
| 制造净利(亿美元)| 1.56 | 1.56 | 1.55 | -0.3% |
| 产能利用率(%) | -- | -- | 93 | -- |

• 资本开支同比大幅增长，反映扩产布局积极。

- 产能利用率和售价提升推动制造业基本面稳定。

【华西纺服】裕元集团（0551）研究报告详细分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《裕元集团（0551）：制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产》

- 发布机构：华西证券

• 研究团队/分析师：唐爽爽（执业证号S1120519090002）

- 发布时间：2025年8月11日

• 报告主题：聚焦裕元集团2025年上半年及第二季度财务表现，重点分析制造业务收入与利润情况，发布对公司未来产能扩张计划（特别是印度新厂建设）的解读和展望，结合零售业务状况进行投资建议与风险提示。

核心论点总结：

• 裕元集团作为全球领先的运动鞋制造商，2025年上半年制造收入表现符合预期，毛利率虽有承压但净利率有所提升，主要得益于费用和税率的有效控制。

- 公司计划在印度设立新的生产基地，分阶段投资约2.3亿人民币以扩展产能，具备较强的全球供应链优势。

• 零售业务收入持续下滑但线上渠道增长迅速。

- 考虑关税及通胀压力，短期订单面临压力，但中长期订单仍有增长空间，并预计未来净利率仍有上升潜力。

• 维持股票“买入”评级，目标价及估值调整后仍具投资价值。

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二、逐节深度解读

1. 财务数据与制造业务表现分析

• 关键财务数据：

- 2025年1H（上半年）收入40.6亿美元，同比增长1.1%；归属于母公司净利润1.71亿美元，同比增长17.2%；扣非净利润1.63亿美元，同比增长9.0%。
- 2025年Q2（第二季度）收入20.31亿美元，同比增长0.35%；归母净利0.95亿美元，同比增长13.02%。

• 制造业务详细分析：

- 1H制造业收入27.98亿美元，同比增长6.2%；归母净利1.55亿美元，同比微降0.3%。
- 制造品类表现分化：运动户外鞋（增长4.9%）、休闲鞋及运动凉鞋（增长29.2%）、鞋底和配件收入下降16.2%。
- 产能利用率提升至93%；鞋履出货量1.27亿双，单价20.61美元，分别同比增长3.33百分点、4.97%、3.2%。
- 1H制造业毛利率17.7%，同比下降1.4个百分点，归母净利率5.5%，同比下降0.4个百分点。净利率降幅小于毛利率，主要由于期间费用率下降0.6个百分点、财务费用率下降0.16个百分点、所得税率下降0.6个百分点。
- 25年Q2制造业收入14.7亿美元，同比增长6.46%，净利0.91亿美元，同比增长29.14%。单季毛利率17.75%，归母净利率6.2%，净利率同比提升1.09个百分点，得益于销售费用率下降0.9个百分点、财务费用率下降0.1个百分点以及所得税占比下降0.76个百分点。
- 员工人数持续增长，至29.23万人，同比增长5.5%，制造部门人数增长6.6%。
- 资本开支显著增长，25年1H整体资本开支为1.46亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支1.3亿美元，同比增长92%，显示公司大力投资扩产和升级产能。

分析总结：公司制造业务收入端表现稳健，鞋类产品需求相对增长，产能利用率和单价上涨支撑收入增长。毛利率承压但费用和税率优化帮助净利率实现相对稳定甚至改善，资本投入加速体现公司扩产布局意图。

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2. 零售业务表现分析

• 25年上半年宝胜零售业务收入9.159亿元，同比下降8.26%；归母净利1.88亿元，同比大幅下降44%。

- 实体店受客流不振影响，收入下滑约14%；直营门店数量同比下降1.16%至3408家，2024年底关闭40家门店。

• 同店销售呈10-20%区间负增长，但全渠道（线上）收入稳定增长，同比升16%，其中直播业务同比增幅超过100%。

- 25H1零售毛利率33.5%，归母净利率2.05%，同比均有小幅下滑（毛利率降0.7个百分点，净利率降1.31个百分点）。

• 25Q2宝胜毛利率和净利率分别为34.5%和1.23%，同比均下降，净利率降幅2.29个百分点。

- 2025年7月零售业务营收同比下降8.6%，1-7月累积同比下降8.3%。

分析总结：实体零售渠道压力持续，主要由于人流减少和门店关闭带来的影响，拖累整体零售收入和盈利能力。与之相对的是线上渠道尤其直播销售呈现显著增长，成为零售部门收入稳定的亮点。

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3. 印度产能扩张项目

• 基于2023年4月17日对外公告，裕元集团与印度泰米尔纳德邦政府签署合作备忘录，计划在该经济特区设立生产基地。

- 总投资额约230亿卢比，折合约2.76亿美元。

• 资金来源主要来自集团内部资源及银行借贷（如有需要）。

- 2025年上半年，相关前期工程已启动并稳步推进。

分析总结：印度新厂的设立标志着公司全球产能扩展战略的重要一步，有望分摊和优化全球供应链，强化抵御贸易关税限制的能力，进一步提升市场份额和整体竞争力。

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4. 投资建议与风险提示

• 投资建议核心点：

- 裕元集团为全球运动鞋制造龙头，具有全球头部品牌份额优势，垂直一体化布局有效把控供应链。
- 拥有印尼、越南、中国大陆的多地产能，海外产能同比重达85%，有助于抵御关税带来的负面影响。
- 预计短期订单受通胀和关税影响承压，但中期看扩产和价格回暖带动订单恢复，阿迪达斯、ASICS等客户订单为核心动力。
- 长期净利率仍有提升空间。
- 调整2025-2027年收入预测由86.9/90.9/94.3亿美元下调至82.18/85.47/88.21亿美元，归母净利由4.6/5.2/5.6亿美元下调至3.7/4.1/4.5亿美元，EPS调整相应从0.29/0.32/0.35美元调整至0.23/0.26/0.28美元。
- 基于调整后估值，2025年8月11日收盘价12.4港元，下对应2025-2027年市盈率为7/6/6倍，维持“买入”评级。

• 主要风险因素：

- 海外需求下滑风险；
- 原材料价格波动风险；
- 产能扩充进展不及预期风险；
- 零售业务效率改善不及预期风险；
- 系统性市场风险。

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三、图表深度解读

1. 首页华西证券LOGO及口号图（page=0）

• 描绘公司背景与品牌形象，突出华西证券“创造价值”的理念，为报告确立权威与专业氛围，传递正面、积极的市场研究形象。

1. 华西研究二维码与法律免责声明图片（page=2）

• 提供观众关注二维码，便于进一步获取资讯；

- 重要的合规和风险提示，规范投资建议发布，保证信息发布合规和合理。

1. 文本数据中的关键财务指标图/表（隐含）

• 报告文中详细列举了收入、净利润、毛利率、净利率、产能利用率、出货量、单价、员工人数、资本开支等多个关键指标，展现企业生产经营现状与趋势。

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四、估值分析

• 报告通过调整营收及归母净利预测，得出相应的EPS估值调整：

- 2025-2027年EPS由0.29/0.32/0.35美元调整至0.23/0.26/0.28美元。

• 以2025年8月11日收盘价12.4港元计算，对应2025-2027年市盈率约为7、6、6倍。

- 维持“买入”评级，基于公司全球制造龙头地位、产能扩展潜力及合理估值。

• 报告尚未详细披露DCF或多重估值法等具体估值模型计算细节，但从中长期业绩预测及PE指标可见估值调整过程。

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五、风险因素评估

报告明确提出以下风险：

• 海外需求不及预期：考虑贸易摩擦和全球经济放缓或减弱终端消费者需求。

- 原材料价格波动：原材料成本上升可能对毛利率构成压力。

• 产能爬坡不及预期：印度新厂及其他产能扩充项目可能面临进度或技术挑战。

- 零售业务调整风险：零售业务效率改善不及预期，影响零售收入利润。

• 系统性风险：整体宏观及金融市场波动带来的不确定性。

报告没有详细披露针对每项风险的缓解措施，但从公司分散的全球产能布局及管理层费用管控措施可以隐含一定风险应对能力。

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六、批判性视角

• 优势显著：报告强调公司全球制造龙头地位，垂直一体化带来成本及交付优势，印度产能扩张布局合理。

- 保守调整：收入及利润预测下调体现对关税和通胀压力的谨慎态度，合理审慎。

• 尝试平衡：零售业务持续下滑，线上增长虽亮眼但是否能持续带动整体业务转型具待观察。

- 数据及论证细节略显不足：报告对资本开支与产能增长的具体回报率及新厂对未来收入贡献周期未详尽阐述，未来产能爬坡及市场需求的矛盾风险未充分展开。

• 估值模型透明度有限：未披露具体估值模型与参数，限制读者对评级的深入验证。

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七、结论性综合

总体而言，华西证券对裕元集团的分析体现出对其制造业务稳健表现的认可和对未来全球产能扩张（尤其是印度项目）的积极预期。2025年上半年企业表现符合预期，制造收入和毛利率虽然承压，但净利率因有效的费用控制得以提升。零售业务仍面临压力，但线上渠道的快速增长为其转型带来希望。

帝信于关税及通胀造成的业绩压力预测，公司对2025-2027年收入和利润进行了适度下调，但仍维持买入评级，反映出公司全球龙头地位、垂直一体化的竞争优势，以及产能扩张带来的成长潜力。当前估值水平合理，未来若订单回暖与产能有效释放，有望推动盈利能力提升。

报告提供了详实的财务数据支持，特别是产能利用率、出货量、单价等指标分析深入，同时对成本费用及税率优化对利润率的积极影响进行了细致解释。印度新厂投资方案体现了裕元集团全球制造布局持续深化的核心战略。

投资人应关注海外需求波动带来的不确定风险、产能扩展的实际进度以及零售业务转型成效，结合宏观及行业环境变化审慎决策。

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以上内容基于华西证券《裕元集团（0551）：制造收入端符合预期，拟建印度厂扩产》完整报告进行的详尽解析与综合，涵盖其主要数据、逻辑推理、投资展望与风险考量。[page::0,1,2]

报告