2025年半年业绩稳健增长 [page::0]

• 25H1实现营收129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，同比增长10.54%。

- 25Q2营收75.74亿元，同比增长1.52%；归母净利润31.01亿元，同比微降0.10%。

装机容量与电量增长分析 [page::0]

• 水电装机容量新增贡献显著，25H1水电上网电量489.60亿kwh，同比增长10.80%；25Q2同比微增0.63%。

- 主要新机组TB、硬梁包全面投产，为25-26年电量增量提供动力。

• 新能源装机达596万kw，新增226万kw，风电25Q2上网电量同比下降10.48%，光伏同比增长82.25%。

度电营收与成本因素分析 [page::0]

• 25H1度电营收降幅3.35%，但25Q2降幅收窄至1.43%，反映电量结构提升新能源及澜上电站占比带来的价格优势。

- 水资源费由成本转为税金处理，减少营业成本2.51亿元；新增折旧支出增加5.13亿元，两者抵消毛利率提升至60%、同比增加0.97个百分点。

水电项目定增及中长期增长潜力 [page::0]

• 公司获证监会批准不超过58.25亿元定增基金，用于RM（43.25亿元）和TB（15亿元）水电站建设。

- RM装机容量260万kw，位于澜上西藏段，具备年调节特性，有利补偿下游梯级电站。

• 澜沧江流域总在建和待建水电站约790万kw，占现有水电装机29%，具备中长期提升空间。

风险提示 [page::1]

• 主要风险包括新增装机不及预期、来水波动及电价波动风险。

【银河公用陶贻功】公司点评丨华能水电（600025）详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《华能水电（600025）：25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设》

- 作者：陶贻功、梁悠南

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 日期：2025年8月31日

• 研究主题：华能水电公司2025年中报业绩分析及未来增长潜力

- 主要内容：分析华能水电2025年上半年及二季度业绩表现，解读其新增装机带来的电量增长，剖析成本变动驱动的毛利率变化，介绍公司定增资金运用规划及未来中长期发展战略。

报告核心论点在于，华能水电2025年二季度整体业绩保持稳健增长态势，主要动力来自水电和新能源项目新增装机带来的电量提升。25Q2的度电营收降幅环比缩窄，表明电价结构趋于优化。此外，水资源费改税及新增折旧使成本结构发生微调，但二者对成本的影响基本抵消，保持毛利率小幅提升。公司通过定增获得资金支持，大幅加码水电项目建设，特别是在澜沧江流域的中长期项目，为未来业绩的持续增长埋下伏笔。整体来看，公司保持稳健业绩增长，未来利润增长具备弹性。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点

• 关键论点：

- 2025年H1营收129.59亿元，同比增长9.08%；归母净利润46.09亿元，增长10.54%。
- 25Q2营收75.74亿元，同比仅微升1.52%，净利润基本持平，同比轻微下滑0.10%，剔除非经常性损益后基本持稳。
- 水电新增装机贡献电量增长显著，尤其是TB和硬梁包水电站机组全面投产。新能源装机快速增加，光伏发电同比增长突出，风电出于一定下滑态势。
- 单位电量营收延续下降趋势但下降幅度收窄，归因于新能源和澜上电站高电价发电量增多。
- 成本方面，水资源费改税和装机增加带来的折旧费用相互抵消，整体营业成本上涨不足以侵蚀毛利率，毛利率同比略有提升。
- 定增58.25亿元已获批，资金投向在运和规划中的水电项目，特别是澜沧江流域，构建了公司中长期业绩增长的根基。

• 推理与逻辑：

- 业绩增长驱动主要是新增装机投产带来的发电量扩张，这是水电行业盈利提升的核心路径。
- 尽管整体电量增速放缓甚至部分存量机组有所下滑，但高电价新能源发电比例提高，优化收入结构。
- 成本变化主要因政策调整（水资源费改税）和资本开支导致折旧增加，二者相互抵消，保持稳定经营效益。
- 资本市场通过定增支持项目投资，体现公司及投资者对未来增长预期的认可。

• 关键数据：

- 2025H1营收：129.59亿元 (+9.08%)
- 归母净利润：46.09亿元 (+10.54%)
- 25Q2营收75.74亿元 (+1.52%);净利润31.01亿元（-0.10%）
- 水电上网电量（25H1）：489.60亿kwh（+10.80%）
- 新增水电装机：TB 140万kw，硬梁包111.6万kw
- 新能源装机累计：596万kw，25H1新增226万kw
- 风电上网电量25H1: 2.38亿kwh (-10.19%)
- 光伏上网电量25H1: 30.25亿kwh (+66.21%)
- 25Q2单位电量营收0.243元/kwh，降幅1.43%（较Q1的7.3%收窄）
- 25H1营业成本51.84亿元 (+6.5%)
- 毛利率60.00% (+0.97pct)[page::0]

2. 水电与新能源装机及发电量分析

• 华能水电的电量增长来源主要体现在两个方面：

- 水电新增装机：
- TB水电站140万kw装机于2024年全面投产，硬梁包111.6万kw分阶段投产（30.6万kw于2024年底，27万kw于2025年初，剩余2台27万kw机组近日投产）。
- 新机组带动25Q2水电上网电量同比增长明显（0.63%），剔除机组贡献存量水电站电量呈现下降（-8.55%），说明现有机组面临一定压力但新增项目增量效应强劲。
- 这些新增水电项目是公司未来25-26年电量增长的核心推动力。

- 新能源装机快速增长：
- 25H1新能源累计装机达596万kw，新增装机226万kw，尤以光伏发电增长显著，25Q2光伏发电同比增长82.25%，对整体电量增长贡献突出。
- 风电方面遇到同比下滑（10.19%），或受设备维护、风况等不利因素影响。

• 综上，公司电量增长的驱动力呈“双轮驱动”态势，既有传统水电的稳健扩张，也有新能源特别是光伏业务的快速放量，形成复合型电量增长结构。[page::0]

3. 营收结构与度电营收分析

• 公司单位电量营收呈下降趋势，具体为：

- 25H1为0.248元/kwh，同比下降3.35%（减0.009元）
- 25Q1更为显著，0.255元/kwh，同比下滑7.3%
- 25Q2降幅明显收窄至1.43%（0.243元/kwh）

• 收入降幅放缓主要原因在于电量结构改善，新能源及澜上电站的高价电量占比提升，25Q2新能源电量占比同比提升2.2个百分点，澜上电站提升3.6个百分点，抵消了整体电价下降的压力。
• 这一趋势显示，公司通过优化发电结构和提升高价电源占比，有效缓和了度电营收下降的影响，为收入质量提供支撑。[page::0]

4. 成本变动与毛利率

• 营业成本51.84亿元，同比增长6.5%，增长幅度显著低于营收增速（+9.08%），为公司盈利能力改善创造条件。

- 两个主要成本变动因素：
- 水资源费改革，由计入营业成本调整至营业税金及附加，导致营业成本减少2.51亿元。
- 新增折旧费用增加5.13亿元，来源于新增水电及新能源装机投产。

• 两项因素部分抵消，整体成本增长有限。

- 毛利率由去年同期的59.03%提升至60.00%，上涨0.97个百分点，反映经营效率和盈利质量有所改善。[page::0]

5. 资本运作与未来增长潜力

• 公司定增获证监会通过，计划募集资金不超过58.25亿元，主要用于建设RM水电站（43.25亿元）和TB水电站（15亿元）。

- TB水电站已投入运营，RM水电站位于澜沧江西藏段，装机260万kw，预计2035年投产，具有调节功能和梯级补偿效益，预计为下游电站带来稳定增益。

• 公司澜沧江流域在建/待建水电站装机合计约790万kw，占现有水电装机29%，未来长期增长明显，符合公司“稳建为主、适度扩张”的战略布局。

- 投资回报周期较长，但具有显著的长期业绩增长弹性，投资规划显示公司对未来可持续增长的信心。[page::0]

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三、图表深度解读

报告第一页配图主要为封面及研究员头像，无直接财务或电量数据图表，不做深度数据解读。

整篇报告中的关键量化信息均来源于文本描述，尤其包括电量、营收、净利润、装机容量、营业成本及毛利率等关键指标，已在上一节详细剖析。图表和数据均有较强逻辑支持，且均为年度和季度同比数据，体现了公司业务发展的周期性和阶段性特征。

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四、估值分析

报告中未涉及具体估值模型解读及目标市值估算，未见现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）或企业价值倍数等具体估值测算方法。更多关注点集中于业务基本面和业绩驱动因素，体现出资本市场对项目建设预期的价值认可。若后续配合公司估值与市场情况分析，需结合公司盈利增长、资本开支节奏及电价政策变化作进一步测算。

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五、风险因素评估

报告明确指出以下主要风险：

• 新增装机不及预期风险：项目投产推迟或规模不及规划影响电量增长及利润贡献，制约业绩提升。

- 来水波动风险：作为水电企业，来水丰枯直接影响发电量，有年际波动可能导致业绩波动。

• 电价波动风险：电价调整或市场电价不及预期将对公司收入及盈利产生不利影响。

报告未详细列出应对措施及概率判断，但指出上述因素为影响公司未来业绩稳定性的关键变量，投资者需重点关注运营及政策环境变化。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告对公司新增装机的积极影响及电量增长态势持乐观看法，但对存量电站电量下降（25Q2剔除新机组后下降8.55%）的风险仅作描述，缺乏深入分析其成因及潜在影响，若存量机组业绩持续下滑将对整体业务带来压力。

- 对风力发电电量同比下降超过10%的情况未详尽探讨，未来若新能源风电不复苏，可能对公司整体新能源战略构成一定阻力。

• 本报告未披露公司现金流状况及资本支出对资金链的影响，尤其伴随着大规模投资及折旧增加，长期财务稳健性评价尚需补充。

- 报告虽指出了风险因素，但未提出针对缓解措施，表述较为简略，投资者需结合其它信息进行综合判断。

总体而言，报告逻辑严密，数据支持充分，但对某些反向指标的解读和风险评估较为保守，建议投资者结合宏观水电资源、政策导向及行业竞争态势做更全面评估。

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七、结论性综合

中国银河证券研究院发布的《华能水电25Q2业绩稳健，定增加码水电项目建设》报告全面评估了华能水电2025年上半年及第二季度的业绩表现以及未来增长战略。公司依托水电及新能源双引擎驱动，实现营业收入和净利润的稳健同比增长。尽管二季度度电营收有所下降，但降幅较一季度明显收窄，主要得益于电量结构的优化调整和高电价资源占比提升，为收入质量稳步提升提供了支撑。

成本结构因水资源费改税和装机折旧的双重影响呈现一定波动，但总体被相互抵消，保障毛利率提升至60%。公司定增资金获批，重点投资澜沧江流域的大型水电项目，彰显其对未来中长期业绩弹性的信心储备。

风险方面主要聚焦新增装机进度、来水及电价波动等行业固有风险，需重点监控。但从目前数据及战略布局来看，华能水电已构建较为稳固的增长基础，具备较强持续发展动力。

综上，公司当前业绩表现稳健，未来水电装机建设及新能源扩展有望成为持续盈利增长的主要驱动，综合评级具有积极投资价值，符合行业中长期稳健发展趋势。[page::0][page::1]

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参考页码溯源

• [page::0] 业绩数据及主要财经论述

- [page::1] 风险提示与报告团队介绍
- [page::2] 评级体系说明

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